作者：Nancy、PANews

1カ月余り前、Strategyは初めてビットコイン32BTCの試験的な売却に踏み切った。規模はごくわずかだったが、ビットコインとMSTRの株価はともに急落した。今回Strategyは再び動き、5500万ドル超の損失を出しながら3588BTCを売却した。売却規模は100倍に拡大したが、市場の反応ははるかに落ち着いている。

実際、年17億ドルを超える配当負担と勢いを失った増資のフライホイールを前に、世界最大のビットコイン「貔貅（ひきゅう、貯め込むだけの存在）」は「買うだけで決して売らない」時代に別れを告げ、キャッシュフローと流動性を優先する守りの局面へと移行しつつある。

Strategyが損失覚悟でBTCを売却、積み上げモデルに利払い圧力

7月5日、Michael Saylor氏は再びビットコイン保有量のTrackerを公表した。これまでの慣例では、Strategyは通常、関連情報の公表翌日に新たなビットコイン買い増し計画を開示してきた。

しかし今回は、ビットコイン価格がようやく回復し始めた矢先、市場が耳にしたのは「買い増し継続」ではなく、Strategyによる初の大規模なビットコイン売却だった。

最新の開示によると、Strategyは2026年6月29日から7月5日にかけて累計3588BTCを売却し、約2億1600万ドルを現金化した。内訳は、6月29～30日に平均約59,256ドルで1363BTC（約8080万ドル相当）、7月1～5日に平均約60,773ドルで2225BTC（約1億3520万ドル相当）となっている。

今回の売却で得た資金は、主にSTRF、STRE、STRK、STRDの四半期配当、およびSTRCの6月の月次配当の支払いに充てられるほか、ドル準備金の積み増しにも使われる。現在、Strategyのドル準備金は約17.4カ月分の配当支払いをカバーできる水準にある。

発表後、ビットコインは短期的に下落し、Strategyの株価も取引時間中に下げたが、その後はいずれも下げ幅を埋めて反発した。

実際には、Strategyがビットコインを売却したのは今回が初めてではない。6月1日、Strategyは32BTCを売却。これは2022年以来初めて「買うだけで売らない」という長期の慣行を破るもので、当時ビットコインの急落を招き、MSTR株価は大幅下落、優先株STRCも額面割れを加速させ、市場は一時パニックに陥った。

初回の象徴的な試し売りに比べ、今回の売却規模は3588BTCと100倍以上に拡大し、しかも真の意味での損失計上を伴う売却となった。Strategyの平均取得単価約75,651ドルで計算すると、今回の取引による実現損失は約5545万ドルにのぼる。一方、6月の32BTCの売却は、約定価格が取得コストをわずかに上回っていた。

今回、売却規模が急拡大した根本的な要因は、高まり続ける配当支払い圧力である。

Strategyは、STRCの配当率をたびたび引き上げてきたが、これは市場のリスク認識の変化を反映すると同時に、固定費としての現金支出負担が日増しに重くなっていることを意味する。先般もStrategyはSTRCの配当を半月ごとの支払いに変更し、配当率を12％に引き上げた。

現在、約1049億ドルにのぼる想定元本総額をもとに計算すると、STRCだけで年間約12億5800万ドルの現金配当が必要となり、他の優先株を含めると、Strategyの年間配当支出は約17億6300万ドルに達している。現在Strategyが保有する25億5000万ドルのドル準備金は、外部資金調達に依存せず、従来のソフトウェア事業のキャッシュフローが中立と仮定した場合、STRCの配当支払いの約24.3カ月分しか賄えない。

資本配分の観点から見ると、今回一部のビットコインを売却したことは、どちらかと言えばStrategyによる、現局面でより確度の高い資本最適化の意思決定と言える。現在のSTRCの取引価格は約88.5ドルで、安値からは明らかに修復したものの、目標である100ドルまでにはなお距離がある。

ウォール街の証券会社Cantorによれば、Strategyの現在の最優先課題はSTRCを額面の100ドルへ戻すことであり、これがビットコイン買い増しエンジンの再始動と資本構造全体の安定化の核心だという。Strategyも明確に、STRCの長期的な取引価格を99～100ドルのレンジに維持することを目標に掲げ、変動配当率、ドル準備金の継続的な積み増し、ビットコインの信用格付け向上、転換社債の除去、自社株買い、商品機能のアップグレードなどの手段を通じてサポートするとしている。

Strategyにとって、資本市場で資金調達力がまだ十分に回復していない中、ビットコインをさらに買い増すよりも、優先株の配当義務を優先的に履行し、ドル準備金を補充する方が、優先株や資本構造全体に対する市場の信認を強めることになる。Grayscaleも、Strategyのビットコイン売却は、マーケットの資金調達構造に対する信認を回復し、同時にビットコインがより持続的な価格の底を見つけ、テールリスクを低減する助けになるはずだと指摘している。

含み損は100億ドル超、Strategyが守りのモードに

今回の売却規模は決して小さくないが、3588BTCはStrategyの総保有量843,775BTCの約0.42％に過ぎず、ビットコインを長期保有するという中核戦略を揺るがすものではない。現時点でもStrategyは530億ドル超相当のビットコインを保有しており、世界最大のビットコイン企業保有者であることに変わりはない。

しかし、ビットコイン価格の低迷が続いていることで、Strategyの事業および資金調達への圧力も強まっている。平均取得単価約75,476ドルで計算すると、Strategyの含み損は現在約113億4000万ドルに達し、含み損率は18％近くに上る。

さらに重要なのは、Strategyに対する市場の評価ロジックが変わりつつあることだ。

かつて投資家は、Strategyの「継続的に資金調達し、継続的にビットコインを買い続ける」という成長ストーリーに対し、高いプレミアムを支払うことを厭わなかった。それによってStrategyは普通株の発行を通じて次々と資金を調達し、資本のフライホイールを形成することができた。しかしビットコイン価格の下落、MSTR株価プレミアムの縮小、そして「ビットコインを決して売らない」という市場の前提が崩れたことで、投資家はStrategyのビジネスモデルを見直し始め、資本のフライホイールにもブレーキがかかった。

この変化に対応するため、Strategyは最近「デジタル・クレジット資本フレームワーク」を正式に公表した。これは長期保有戦略を維持しつつ、デジタル・クレジット証券を強化し、流動性を高め、長期的な株主価値を支えることを狙いとしている。

このフレームワークに基づき、Strategyは優先株の配当および債務の金利支払い専用のドル準備金を設けるほか、総額20億ドルの自社株買い枠を設定し、うち10億ドルを優先株の買い戻し、残り10億ドルをA種普通株の買い戻しに充てる。また、取締役会は最大12億5000万ドルのビットコイン売却計画も承認した。これはドル準備金の補充、配当と金利の支払い、または自社株買いの資金に充当するためだ。

つまりStrategyは、過去の継続的な資金調達による拡大路線から、流動性管理、資本構造の最適化、キャッシュフローの安定をより重視する、主体的な資本運営モデルへと徐々にシフトしていることになる。ビットコインの中核ポジションを維持しつつ、より厚い現金準備を構築することで、Strategyは将来の市場変動に対する安全マージンを拡大したい考えだ。

もっとも、この戦略に対して市場の見方は分かれている。Galaxyのリサーチ責任者Alex Thorn氏は、この資本戦略は短期的には確かに、Strategyの流動性や優先株の償還圧力に対する市場の懸念を和らげるが、それはむしろ「時間稼ぎ」であり、構造的な問題を真に解決するものではないと指摘する。Strategyは依然として巨額の優先株支払い義務を抱えており、市場が真に懸念しているのは資産不足ではなく、普通株主、優先株主、ビットコイン保有者の利益を損なうことなく、支払い義務を履行し続けるのに十分なドル流動性をStrategyが持つかどうかだ。最も論争を呼んでいるのはビットコインの売却計画であり、これはStrategyが将来、資金需要に応じて一部のビットコインを売却する可能性を意味する。そしてStrategyの存在意義とMSTRのプレミアムは、長期のビットコインエクスポージャー手段という物語の上に成り立っているため、ビットコインを売却すればその物語は弱まるだろう。

Alex Thorn氏は、Strategyはビットコインを直接売却するのではなく、保有するビットコインを活用して収益を生み出す方法を探るべきだと提言している。それには、分別管理されたごく一部のビットコインを保守的に貸し出して金利を得ることや、オプション戦略によるボラティリティ収益の獲得などが含まれる。

現在の売却規模からすれば、Strategyが今後も市場環境に応じてビットコインの一部売却を続ける可能性はある。投資家は、Strategyの今後の売却規模、売却頻度、そして売却のトリガー条件に注意を払う必要がある。もし将来的にビットコイン売却が恒常化したり、さらには増加し続けたりするようであれば、長期保有戦略や資本運営モデルに対する市場の信認が再び試されることになるだろう。さらに注目すべきは、Strategyの変化がほんの始まりかもしれないという点だ。ビットコイン価格が圧迫され、資金調達コストが上昇するなか、より多くのビットコインDAT企業がStrategyに追随し、ビットコインの売却によって流動性圧力を緩和し始めれば、それはビットコイン価格をさらに押し下げ、DATモデルに対する市場の信認をも損ないかねない。

Strategyの積み上げ信仰が破れたことは、単なる一時的な止血ではなく、この高レバレッジの金融実験が下降局面において真の試練にさらされたことを意味する。資本市場からの持続的な資金供給に依存するビジネスモデルが、無事に弱気相場のサイクルを乗り切れるのか。その答えは、まさに今、明らかになり始めたばかりなのかもしれない。

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