著者：danny

2025年10月10日から11日にかけて、190億ドル超のレバレッジポジションが清算され、約160万の取引口座が影響を受けた。CoinDeskが集計したサンプル銘柄の平均日中下落率は約47%、主要プラットフォームの無期限（パーペチュアル）OIは2,170億ドルから1,230億ドルへと減少した。影響を受けた取引所とクオンツ機関、半減した銘柄の業界全体にわたる完全な数は数え切れない。

それから1年が経った今、市場はショック前の稼働状態に戻ったのだろうか。

本稿では、取引コスト、板の収容力、参加者、資金の動きといった要素から、この使い古された問いを検討する。市場は戻ってきたのか。

一、回復とは何か：論文が示す根拠と本稿の判定基準

SarrとLybekはIMFワーキングペーパー『Measuring Liquidity in Financial Markets』（2002）で、市場流動性を取引コスト、即時性、厚み、広がり、回復力（レジリエンス）に分け、単一の指標では全次元をカバーできないと強調した。BISは2024年の債券市場に関する実証研究で、さらにスプレッドが正常水準へ戻る速さで回復力を検証し、危機前後90日間のウィンドウでショックを比較した。

広義の「市場の信頼」は、上昇への楽観と市場への信頼を区別する必要もある。Guiso、Sapienza、Zingalesが『Journal of Finance』に発表した『Trusting the Stock Market』（2008）は、信頼を参加の有無、参加後の配分規模と結びつけた。BakerとWurgler（2006）は複数の代理変数から共通のセンチメント要因を抽出し、一部のマクロ影響を除去した。BekaertとHoerova（2014）は期待ボラティリティと分散リスクプレミアムを区別し、市場の平穏をリスク回避の後退期と取り違えることを避けた。

以上の見解を抽象化・整理し、検証・識別可能な数値基準にまとめると次のようになる。

災害前の主基準は2025年9月10日から10月9日まで、周年ウィンドウは2026年9月10日から10月9日までとする。別途、90日基準、5%/10%/20%の許容幅、70%/80%/90%のサンプルカバレッジで結果の頑健性を検証する。

二、流動性：スプレッドは先に回復、流動性はずっと遅れる

Two-Regime Liquidity Recovery After a Perpetual Futures Liquidation Cascade: Evidence from Hyperliquid and the October 10, 2025 Event という研究論文は、板の観測データと分析結論を提供している。Lim（2026）はHyperliquidの公開取引データを用い、BTC、ETH、SOL、XRP、DOGEの5つの無期限契約について92日間の分単位パネルを構築した。イベント後、11月3日の別の売り圧力が始まる前の23日間のウィンドウでは、5契約のクオートスプレッドはすべて災害前の1.2倍以内に戻り、うち3契約は1.1倍以内に戻った。しかし5契約のうち4契約の最良気配値の厚みは、事後1〜7日目から17〜23日目にかけて縮小を続け、最終区間では災害前の66%〜79%にとどまった。

この独立研究は流動性が災害前の水準に戻ったかを直接示すものではないが、一つの判断ロジックを明確にしている。気配値が正常に見えることは、指値の資本が戻ってきたことを意味しない。

同じ契約、同じ時間帯のオーダーブックを並べると、回復の差がよりはっきり見える。上記のデータに加え、本稿ではBinanceのBTCUSDT、ETHUSDT、UNIUSDTも比較する。事前は2025年10月10日00:00〜06:00 UTC、1年後は2026年10月10日の同時刻帯を取得した。各スナップショットでまず売り買い両側の同幅の名目厚みを合計し、時間中央値を取った。

UNIは3つの水準すべてで事前の厚みを上回り、5%厚みは約2倍。BTCは3水準すべてで基準を下回った。ETHは両者の中間で、2%厚みは事前をわずかに上回る一方、1%厚みは約13%減少した。2026年の観測ウィンドウを10月10日終日に拡大すると、3銘柄の1%厚み回復率はそれぞれ81.4%、86.8%、120.0%となり、方向性は変わらない。ただしETHの5%比率は同時刻の92.8%から終日の89.5%へ低下する。

ETHは総厚みが基準に近い一方、売り買い両側が同期して回復していない。1%買い板の中央値は1億2,420万USDTから9,060万USDTへ減り、事前の72.9%にとどまる。売り板は9,530万USDTから1億120万USDTへ増え、106.2%に達した。BTCの対応比率は94.4%と76.8%、UNIは109.6%と138.4%。本稿の「売り板で買い板を補ってはならない」というルールに従えば、ETHは両側合計が事前に近いからといって災害前の水準に回復したとはみなせない。

興味深いことに、枚数ベースと金額ベースでは異なる姿が見える。BTCの両側1%指値枚数の中央値は約4,246枚から4,737枚へ増え、11.6%増。ETHは約50,792枚から76,946枚へ増え、51.5%増。UNIは32.7%増。価格下落のため、BTC、ETHは指値枚数が増えたのにUSDT名目厚みは減少した。1年前の価格と比較すれば、実は厚みは明確に改善している。

UNIのデータは、もう一つのショック断面の分析も提供する。2025年10月10日20:50〜22:00 UTC、その両側1%厚みの中央値はわずか15.83万USDTで、朝方の基準より93.9%少ない。最低有効サンプルは1.81万USDTで、99.3%少ない。10月11日には終日の中央値が基準の69.8%に戻り、12日は85.9%、1年後の10月10日は120.0%となった。

以上をまとめると、オーダーブックの厚みは流動性が回復しつつあることを支持するように見えるが、回復状況は分かれている。UNIは事前の短いウィンドウを上回り、ETHは近値の買い板に欠落があり、BTCのUSDT厚みは指値枚数の回復に遅れている。

三、信頼：第3四半期から転換したが、すべてのプレイヤーが戻ったわけではない

7月から9月のデータは前後関係を示している。Coinbaseが8月初めに発表した7月レビューには、無期限・受渡・オプションのOIが回復する一方、現物と無期限の出来高は減少したと記録されている。アルトコインOIの相対指標は約0.6〜0.7で、回復は主要銘柄に集中していた。8月には建玉と出来高がそろって増加し始めた。BTC ETFの直近7日間の純フローは2日だけマイナス、ETHの対応指標は1日だけマイナスだった。

9月にはBTCとETHの現物ETFがそれぞれ約26億ドル、9億ドルの純流入となった。アルトコインOIの相対指標は月平均0.86に上昇し、月末には1.0を超え、8月平均の0.71から持ち上がった。Coinbaseはオプションのスキューが8月に明確に転換し、9月は同報告が「ポジティブな状態」と呼ぶ状態を維持したが、月末にはやや後退したと観察している。これらのデータは、いずれもリスク選好の改善トレンドを支持する。

したがって、比較的信頼できる表現はこうだ。2026年第3四半期には、資金フローとリスク選好に相互に裏付けられた転換が現れた。しかし、個人投資家と機関投資家の参加が全体として災害前に回復したという結論には十分な証拠がない。

四、回復幅：災害前の規模を100とする

下表は上記のデータを回復指数の参照表にまとめたものだ。各自で感じ取ってほしい。

ステーブルコインはCoinDeskの2期のステーブルコインレポート、全体出来高とOIは同社のExchange Reviewシリーズ、CMEは公式四半期開示、Coinbaseの2期の出来高は2026Q2決算から算出した。

本稿がこれらのデータを単一の「回復指数」にまとめず、ステーブルコイン、出来高、建玉を個別に比較したのは、伸びた指標が縮んだ指標を相殺してしまうのを避けるためだ。

五、株式パーペチュアル：新規市場の力強い成長

CoinDeskはBullishの委託による研究で、株式パーペチュアルの出来高が2025年の約160億ドルから、2026年には5,900億ドル超へ増加したと開示した。別の10月の研究では、株式パーペチュアルのサンプルOIは約27億ドルだった。

同時に、Coinbaseの決算比較表によると、非暗号資産デリバティブの出来高は2025Q3の20億ドルから2026Q2の336億ドルへ、約16.8倍に増えた。

六、結論

異なる時間ウィンドウの証拠は、一つの回復の順序を示している。事後数週間は一部のスプレッドが先に回復し、厚みは遅れた。2026年Q3には資金フローとリスク選好がそろって改善した。10月上旬には、統計サンプルでBTC、ETHの近値厚みが暴落日から回復したが、事前の短いウィンドウと比べると名目金額は全面的に回復していない。一方UNIは複数の水準で基準を上回った。

以上をまとめると、10.11から1年の間に、信頼には回復の兆しが現れ、オーダーブックの厚みの回復状況は大きく分かれ、株式パーペチュアルが新規事業として形成された。

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