著者：Artemis

翻訳・編集：深潮 TechFlow

深潮ダイジェスト： 先週、ARK InvestのLorenzo Valenteはポッドキャストで、市場がなぜCircleを過小評価しているのかを語った。Artemisは今週のThesisで、このロジックを最後まで押し進めた。市場は、Circleの堀は弱く、ステーブルコインはコモディティであり、140社以上で構成されるOpen Standard連合が大部分のシェアを奪うと考えている。しかしArtemisは、Circleの先行者優位とネットワーク効果は大幅に過小評価されていると見ている。要点は次の3点だ——ステーブルコインは40%の複合成長率で2030年までに1兆ドルを突破する、勝者総取りの流動性が連合によるシェア奪取を難しくする、市場はCircleを「発行体」ではなく「フルスタックな通貨プラットフォーム」と見誤っている。Open Standardの「衝撃」がCRCLを歴史的安値に叩き込んだ今こそ、市場の期待ギャップが最も大きい時期なのかもしれない。

主な推進要因

この見方を支える主なドライバーは3つある：

ステーブルコインは40%の複合年間成長率（CAGR）で拡大し、2030年までに規模は1兆ドルを突破する。
流動性とネットワーク効果が支配する市場では勝者総取りとなり、OUSDのような連合はシェアを奪いにくい。
市場はCircleの価格を「ステーブルコイン発行体」として評価し、「フルスタックな通貨プラットフォーム」として見ていない。

なぜ今なのか？ Open Standardがもたらした「衝撃」

Circleにとって史上2番目に悪い取引日は、まさにOpen Standardの設立が発表された日に訪れた。140社以上が後押しし、Stripe、Visa、Mastercard、Googleなどの巨大企業が名を連ねるこの連合ステーブルコインプロジェクトが登場すると、Circleの株価は**17%**急落した。市場の反応は示唆的だ。Stripeは「バンド」を再結成し、CircleとTetherの複占を崩し、ステーブルコイン収入をメンバーに比例配分しようとしている。このニュースがCRCL株価を史上最安値付近へ押し下げた。

ステーブルコインの成長：暗号資産サイクルとデカップリング済み

我々は、多くの投資家がステーブルコインは2030年までに1兆ドルに達するとは信じておらず、ステーブルコイン成長の停滞を指摘すると考えている。だが史上初めて、ステーブルコイン供給は暗号資産価格とデカップリングした。暗号資産が高値から50%～70%下落する中でも、ステーブルコイン供給は安定しており、すでに独立した資産クラスであることを示している。ステーブルコイン供給が過去3年間の成長率を維持すれば、2030年（予測）には世界供給が1兆ドルを突破する。

勝者総取り：流動性とネットワーク効果が深い堀を築く

過去数年間、数十の発行体がCircleとTetherの複占を崩そうとしてきた。現在では数百種類のステーブルコインが発行されているにもかかわらず、この2大巨頭は依然として供給シェアの**80%**超を握っている。先行者が蓄積した優位性を乗り越えるのは極めて難しい——チェーン、アプリ、取引所をまたぐ流動性をゼロから構築するのは非常に困難で、Circleは挑戦者をすでに大きく引き離している。

OUSD連合は本当に成功できるのか？

OUSDに限っていえば、市場は明らかにそれをCircleの事業にとって大きな脅威と見ている。しかし歴史が示すように、連合が成功することはほとんどない。成功できる連合には次の要素が必要だ。

メンバーのインセンティブ一致——OUSDは利息収入の分配によって、ある程度これを備えている。
明確なガバナンス——Open Standardはこの点で弱いようだ。複数の「公式パートナー」が、自分たちは意見を求められておらず、態度も明確でないと明かしている。
存続がかかるほどの圧力——大半の機関はまだステーブルコインを死活問題とは見ていないと私は考える。ただしStripeはそう見ているかもしれない。

現在の情報に基づけば、Open Standardは必要条件の約1/3しか満たしていない。

市場の誤解：Circleは発行体ではなく、フルスタックな通貨プラットフォーム

市場はCircleを単なるUSDCの発行体としか見ていない。収入のほぼすべてがFRBの動向に左右される利息収入から来ているため、ディスカウント評価を与えている。

しかし現実には、Circleはインターネットの未来に向けてフルスタックの通貨プロダクト群を構築しており、その中核はテクノロジー企業だ。

Circleと決済同業他社のバリュエーション比較は、カードブランドとその他のプレイヤーとの間にある評価の溝を明確に示している。もしCircleが次世代のフルスタック決済システムを本当に構築できれば、その時価総額と評価はカードブランドにより近づく——取引高に応じた手数料（bps）で稼ぐのであり、フロート資金の利ざやで稼ぐのではない。

500億ドルのCircleを想像する

現在Circleの売上高ランレートは約28億ドル、時価総額は約180億ドル、株価売上高倍率（P/S）はわずか6.7倍で、決済ネットワーク（14倍）やHOODのような高成長フィンテック（17倍）を大きく下回っている。

その倍率はCoinbaseとほぼ同じ——後者は市場では主に暗号資産取引所と見なされている。

市場はCircleを、暗号資産サイクルに連動し、収入が金利に敏感な事業と見ている。しかしCircleは、この2つのレッテルと脆弱な収入源を同時に乗り越え、より高い倍率を手にするだろう——10倍は保守的かつ合理的だ。

我々の見立てが正しく、流動性とネットワーク効果が確かに強固な堀であるなら、2030年にステーブルコイン供給が1兆ドル、USDCシェアが20%、金利が2%というシナリオでは、CRCLは40億ドルの利息収益を得る可能性がある。

収入の多様化では、CircleはCircle Payments Networkなどの主要成長プロダクトで成果が出始めている。暗号資産価格が圧力を受け続け、ステーブルコイン供給が横ばいでも、Circle Payments Network上の取引量は爆発的に伸びている——2026年7月末時点の最新開示では、年率換算で230億ドルに達し、前年同期比6.8倍（基数は確かに小さい）、前月比70%増だった。60%～65%の複合年間成長率が維持されれば、2030年までに取引量は2000億ドル近くに達し、20ベーシスポイントの手数料率なら4億ドルの収入を追加で生み出す。

次にArcパブリックチェーンを見てみよう。もう一つのステーブルコイン向けパブリックチェーンであるTronの規模に達すれば、Arcは5億ドルの手数料収入をもたらす。

上記の試算では、CRCLは約50億ドルの売上高に達し、その20%は成長する決済・セトルメント関連事業から生まれる——こうした構成であれば、投資家は十分に理解し、より高い倍率を与えられる。売上成長と倍率拡大を組み合わせると、50億ドル×10=500億ドルとなる。500億ドルのCRCLは、決して非現実的ではない。

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