執筆：Frank、MSX 麦通

ここ数週間、米国株と暗号資産の交差点では、注目に値する3つの手がかりが浮上している。

Circle（CRCL.M）は、USDC流通量の減少とオンチェーンDeFi冷え込みによる圧力を依然として消化中である。Robinhood（HOOD.M）は自社開発パブリックチェーンによって市場の再評価を獲得し、競争圧力をさらにCoinbase（COIN.M）へと波及させている。Strategy（MSTR.M）は実質的なビットコイン売却を開始し、「買うだけで売らない」という市場が同社に対して長らく抱いてきた一方向的な認識を打ち破った。

7月8日終値時点で、CRCL.M、HOOD.M、COIN.M、MSTR.Mはそれぞれ64.07ドル、113.53ドル、159.36ドル、93.87ドルとなっている。表面的には、いずれも米国株と暗号資産の交差点に位置しているが、足元で株価を左右する核心的な変数はすでに明確に分化している。

Circleの焦点は再びUSDC流通量とDeFiの景況感に回帰しつつある。
RobinhoodとCoinbaseの競争は、取引プラットフォームから資産発行、ユーザー獲得、オンチェーン決済へと徐々に拡大している。
Strategyが直面しているのも、もはやビットコイン価格の騰落だけではなく、mNAV、資金調達コスト、キャッシュアウトのバランスである。

言い換えれば、市場はこれらをそれぞれ異なる材料で取引しているのだ。

一、Circle：バブル調整が進み、USDCが再びCRCLの価格指標に回帰

Circleについて現在最も注目すべき変化は、CRCL.Mの株価とUSDCの関係が、上場初期の段階的なデカップリングから、徐々にファンダメンタルズの共振へと移行しつつある点だ。

MSX麦通がCircle上場以降のCRCL.M株価とUSDC流通量の比較チャートを分析したところ、両者は性質の異なる2つの価格形成段階を経てきたことが明確に見て取れる。

第一段階は、Circle上場後のバリュエーション調整期であり、おおよそ2025年6月から年末まで続いた。

当時、CRCL.Mは米国株市場初の大型ステーブルコイン発行体として、その希少性、低浮動株、そしてIPOムードなどの要因に後押しされ、株価は一時、史上最高値終値である263.45ドルまで急騰し、その上昇率はUSDCのファンダメンタルズ変化をはるかに上回った。

その後、低浮動株プレミアムや上場ムードが徐々に剥落するにつれて、持続的なバリュエーションの回帰が始まった。一方、同期間のUSDC流通量は依然として増加を続けていたため、2本の曲線はこの段階で逆向きに動き、全期間の相関係数を大幅に押し下げた。

**第二段階は、2025年末から2026年初頭にかけて始まった。**上場初期のバリュエーション・バブルが徐々に解消されるなかで、CRCLの限界的な価格形成要因は再びUSDC流通量とCircleの業績データへと回帰し始め、2本の曲線の方向性の共振が顕著に強まった。

1月末から2月初旬にかけて、USDC流通量が急減し、CRCLも同期間の安値まで下落した。
2月から3月中旬にかけて、USDCが拡大に転じて約796億ドルのピークをつけると、CRCLも明確に反発した。
3月下旬以降、USDCの成長が止まり徐々に純減に転じると、CRCLも再び下落トレンドに入った。
7月6日までに、USDC流通量は約737億ドルまで減少し、3月の高値から約59億ドル、率にして約7.4％減少した。

その背後にある根本的な理由は、USDCがCircleの現段階の収益モデルにおいて、最も中核的なバランスシート変数である点にある。例えば、2026年第1四半期の準備金収入は6億5300万ドルに達し、総収入と準備金収入の約94％を占め、前年同期比で17％増加した。

この増収は主に、平均USDC流通量が前年同期比で39％増加したことによるもので、準備資産利回りの66ベーシスポイント低下による影響を部分的に相殺した。

なにしろ、同期間のCircleのその他収入は約4200万ドルに過ぎなかったのだ……。

これは、Circleの現在の利益ロジックが、今なお大まかには「平均USDC流通量 × 準備資産利回り – 分配コスト – 運営費用」と単純化できることを意味している。

もちろん、準備金収入がそのまま株主利益とイコールではない。CircleはCoinbase、取引プラットフォーム、その他販売チャネルに多額の手数料を支払う必要があるが、USDCの規模が業績に敏感に影響を与えることを示すには十分だ。

この点をさらに深掘りすると、USDCの流通量そのものが暗号資産市場、とりわけDeFiのリスク選好度や資金需要と密接に関連していることが分かる。DeFiの冷え込みがUSDCに直接波及するのはこのためだ。USDCの需要の大部分は、オンチェーンのレンディングプロトコル、永続先物契約、流動性プール、そして機関によるオンチェーン決済から生じている。

これらのユースケースに共通する特徴は、資金が単にUSDCを経由するだけでなく、USDCの形でプロトコルや口座に長期間滞留する必要があるという点だ。

**したがって、DeFiのアクティビティが上昇すると、資金はレンディング、取引、流動性プロトコルへ流入し、USDCのストック需要も同時に増加する傾向がある。**逆に、DeFiの信頼が損なわれると、投資家は資金を引き揚げ、レバレッジを低下させ、オンチェーンの利回り戦略から撤退する。これにより、USDCが取引所に戻されたり、他のステーブルコインに交換されたり、あるいは直接ドルで償還されたりする可能性がある。

今年4月のKelpDAO/rsETH事件は、典型的なストレステストであった。この攻撃では、十分な裏付けを失ったrsETHがAaveなどのプロトコルで担保として借入れに利用され、リスクが担保、レンディングプール、利回り戦略を経由して急速に拡散した。

事件発生から48時間以内に、DeFi全体のTVLは約994億9700万ドルから862億8600万ドルへと減少し、減少額は約132億1000万ドル、減少率は約13.3％に達した。

なかでもAaveのTVLは約264億ドルから179億ドルへと急減し、多数のユーザーがステーブルコインを引き出そうとしたため、オンチェーンの資金には持続的な純流出圧力がかかった。時系列で見ると、このタイミングはUSDCが約796億ドルのピークに達した後、徐々に縮小に転じる節目に合致しており、同時にCRCLも3月の反発後に再び軟化した。

ただし、理論上、CRCLの株価は金利見通し、市場のリスク選好度、業績ガイダンス、バリュエーション水準などの要因からも影響を受ける。USDCがすべての変動を説明できるわけではない。しかし、IPOの希少性プレミアムが徐々に剥落した後は、USDCがCircleにとって最も重要な高頻度ファンダメンタルズ指標にますます近づいていることは確かだ。

それでは、今後CRCLの株価転換点をどのように判断すればよいのだろうか。

トレードの観点から言えば、特定の週にUSDCが増発されたことだけをもって、CRCLが反転したと確認するのは不十分である。短期的な増発は、単一機関によるポジション調整、取引所の流動性補充、あるいは一時的な決済需要に起因する可能性があるからだ。より注目すべきは、次の3つのシグナルが連続して共振するかどうかである。

DeFiのアクティビティが回復しているか否か： Aave/Sky、Morpho、Pendle、Lidoといった主要プロトコルのTVL、レンディング需要、ステーブルコイン預金、プロトコル収入が同期して回復しているかを重点的に観察する。資金が再びプロトコルに流入し、実際の担保設定、取引、利回り需要を生み出してこそ、持続可能なUSDCのストック需要が形成される。
USDCが単週の増発から連続的な純増発へと移行しているか否か： Circleは毎週、USDCの発行、償還、流通量の変化を開示している。これに照らせば、連続した2～4週間の純増発のほうが、短期的な資金移動によるノイズを低減できるため、より有意義である。
Circleの利益見通しが、もはや利下げや分配コストの増加によって相殺されていないか否か： 仮にUSDCが成長を回復したとしても、FRBが急速に利下げを行ったり、CircleがHyperliquidや取引所、その他チャネルを獲得するために準備金収益をより多く譲渡する場合には、USDC増加分の株主利益への貢献は期待を下回る可能性がある。したがって、準備資産利回り、分配コスト、そして分配コスト控除後の収入利益率が安定しているかどうかも観測する必要がある。

一言でいえば、DeFiのTVL、ステーブルコインのレンディング需要、プロトコル収入が同時に回復し始め、同時にUSDCが数週間にわたって純増発を回復した時にこそ、CRCL.Mのファンダメンタルズにはトレード可能な上昇の転換点が訪れる可能性がある。

さらにその先には、CircleはUSDCをHyperliquidなどのオンチェーン取引プラットフォームにおける中核的な基準通貨および決済資産とすることを推進しており、同時にCPNクロスボーダー決済、Arcパブリックチェーン、AIエージェント決済インフラへの拡張も進めている。

こうした布石は、Circleが「米国債の準備金による鞘取りに依存し、販売をCoinbase/Baseに依存する」という単一のバリュエーションフレームワークから徐々に脱却できるかどうかを決定づけるだろう。

しかし、少なくとも短期的には、DeFiのアクティビティとUSDC週次純増発の共振が、CRCLのファンダメンタル転換点を判断する最も直接的なシグナルであることに変わりはない。

二、Robinhood Chain：Coinbaseを圧迫する、単なるもう一つのL2にあらず

7月1日、RobinhoodはRobinhood Chainのメインネットを正式にローンチした。

これはArbitrumの技術を基盤として構築されたイーサリアムL2である。しかしRobinhoodの狙いは、単にもう一本の汎用パブリックチェーンを作ることではない。同社は、自社の証券業務、株式トークン、ウォレット、レンディング、永続先物契約、そしてAI取引能力を、自ら掌握するオンチェーンの発行・決済システムへと段階的に接続しようとしているのだ。

現在、次世代のRobinhood株トークンはRobinhood Chain上で24時間365日取引可能で、レンディングプールに預け入れたり、他のDeFi取引の担保として利用したりすることもできる。ウォレットはUniswapやLighterなどのオンチェーン取引プラットフォームにも接続されており、Robinhood EarnはMorphoを通じてステーブルコインの貸借サービスを提供している。

资本市场は迅速に反応し、Robinhoodの株価は7月1日に1日で8.35%上昇、7月8日終値は113.53ドルとなり、6月30日比で約13%上昇した。

ただし、詳しく比較するとわかるように、CoinbaseのBaseと比較した場合、2つのチェーンの違いは主に基盤技術やTPSにあるのではなく、それぞれが掌握するユーザーと流通の入口が異なる点にある。

Baseはネイティブな暗号資産ユーザーにより近く、開発者、ステーブルコイン決済、AIエージェント向けの汎用オンチェーンオペレーティングシステムとなることを目指している；
Robinhood Chainは従来の証券会社ユーザーを起点に、株式、ETFなどのRWA資産を直接オンチェーンの取引やDeFiに持ち込もうとしている；

率直に言って、Robinhood Chainは短期的には「Baseキラー」とは言えない。

CoinbaseがArtemisのデータに基づいて公表した統計によると、2026年第1四半期にBaseは世界の調整後ステーブルコイン取引量の約62%を占め、同期間中にオンチェーンAIエージェントのステーブルコイン取引量の90%以上がBase上で発生した。

Coinbaseのステーブルコイン流通における優位性も同様に明白で、第1四半期には同社のプロダクト内で平均約190億ドルのUSDCが保有され、これはUSDC総流通量の4分の1を超え、過去1年間でUSDC全体の経済的利益の約50%を獲得した。

これは、Baseが現在保有しているのが単なるオンチェーンのトラフィックだけでなく、Coinbaseの取引所、カストディ、機関顧客、USDCの流通が一体となって形成するネットワーク効果であることを意味する。ステーブルコイン残高、開発者エコシステム、オンチェーンの流動性のいずれの観点から見ても、Robinhood Chainが当面、Baseの既存の優位性を正面から揺るがすことは難しい。

しかし、RobinhoodがCoinbaseにもたらすより深層の脅威は、もともと短期的にBaseのTVLを奪うことではない。

それはむしろ、数千万のリテールユーザー、証券ブローカーライセンス、証券資産の入口を持つ上場証券会社が、ウォレット、パブリックチェーン、オンチェーン金融商品を自前で構築し、ユーザー、資産、注文フロー、手数料を可能な限り自社のエコシステム内に留められることを証明するものだ。

Coinbaseが「暗号資産から出発し、伝統的金融へと拡大する」路線を進んでいるとすれば、Robinhood Chainが代表するのは、それとはまったく逆方向の道——米国株と証券会社のシステムから出発し、逆方向に暗号資産とオンチェーン金融へ参入する道——である。

この観点から見れば、Coinbaseは暗号資産ネイティブユーザー、ステーブルコイン、オンチェーンインフラを掌握し、Robinhoodは伝統的投資家、証券口座、株式資産を掌握している。2つのプラットフォームが最終的に「口座＋資産＋取引＋ウォレット＋パブリックチェーン」の完全な体系へと向かうとき、両者が争うのはもはや1本のチェーン上の開発者やTVLではなく、次世代のクロスアセット金融入口の座を誰が担うかである。

非常に興味深い観察事例として、Robinhood Chainのメインネットローンチ後、かつてBaseで見られたようなミームコイン投機ブームが急速に発生した。例えば「$1」は、Robinhoodが長年掲げてきた「1ドルから買える」という低い投資ハードルのブランド記憶を借用している。

関連トークンの投機熱が急激に高まるにつれ、もともと米国株を取引していた多くのRobinhoodユーザーが、どうすればチェーンに入りミームを購入できるのかと殺到して尋ねる場面さえ見られた。

**これらのミームはRobinhoodが公式に提供する株式トークンとは当然直接関係ないが、新しいチェーンにとっては間違いなく最も効率的なコールドスタートツールであり、**オンチェーンネイティブの資金、トレーダー、開発者を新たなエコシステムに迅速に呼び込むことができる。

この観点から見ると、ミームブームは少なくとも、Robinhood Chainが伝統的資産を扱えるだけでなく、暗号資産ネイティブの資金や投機的トラフィックを惹きつける潜在力を持ち、さらには今回のオンチェーントラフィック成長において最も差別化された増分ソースとなる可能性もあることを示している。

もちろん、Robinhood Chainのビジネス上のクローズドループはまだ完全には形成されていない。Robinhoodの公式開示によれば、Robinhood Chainは現在も主要な証券口座や暗号資産口座から独立して稼働しており、既存の証券口座、資金、注文システムと完全に接続された決済ネットワークではない。

しかし、変化はすでに不可逆的に起こっている。

これまでCoinbaseは「米国株式市場で最も純粋な暗号資産インフラプラットフォーム」という希少性プレミアムを享受してきたが、Robinhoodが自前のオンチェーン決済ネットワークを構築したことで、この希少性は徐々に薄まりつつあり、Coinbaseはもはや伝統的金融資産、ステーブルコイン、取引、パブリックチェーンを一つにまとめられる唯一の上場企業ではなくなった。

したがって、Robinhood ChainがCoinbaseに与える短期的な影響は、必ずしもBaseのTVLやCoinbaseの当期収益に直ちに現れるとは限らず、むしろ警戒すべきは、COIN.Mの長期的なバリュエーション・ナラティブとインフラの希少性が見直されつつあることである。

三、Strategyの巨船が方向転換：「買い一辺倒」から「売却開始」へ

市場の認識を変えたもう一つのニュースは、Strategy（旧MicroStrategy）からもたらされた。

厳密には、Strategyがビットコインを売却したのは今回が初めてではない。6月初旬に同社はすでに32BTCを売却しているが、6月29日から7月5日にかけて3588BTCを連続売却したことが、資本管理の面で真の象徴的意味を持つ。

6月29日〜30日：1363BTCを売却、平均価格は約59,256ドル、約8,080万ドルを獲得；
7月1日〜5日：2225BTCを売却、平均価格は約60,773ドル、約1億3,520万ドルを獲得；

2回の取引で合計約2億1,600万ドルが得られ、その資金は優先株式の配当支払いに充てられ、それによって減少したドル準備を補充した。7月5日時点でStrategyは依然として843,775BTCを保有し、平均取得コストは約75,476ドル、ドル準備は25.5億ドルを維持している。

規模で見ると、今回の売却は売却前のビットコイン保有量の約0.42％に過ぎず、Strategyがビットコインを組織的に弱気に見始めたとは到底言えないが、それは重要な市場心理のアンカーポイントを打ち破った。つまり、Strategyのビットコインはもはや貸借対照表に永久に固定された準備資産ではなく、資本構成の現実的なコストを支払うために能動的に売却され得るものになったということだ。

では、なぜ今なのか？

過去数年間、Strategyのビジネスモデルは、一方向の資金調達フライホイールに単純化できる。すなわち「普通株、転換社債、優先株の発行 → 資金を調達してビットコインを購入 → BTCの上昇が純資産と株価を押し上げ → バリュエーション・プレミアムに依拠して再度資金調達し、ビットコインを買い増す」というものだ。

したがって、そこで最も重要な変数は、MSTRのビットコイン純資産に対するプレミアム、すなわち市場でよく使われるmNAVである。

これが意味するのは：

MSTRのmNAVが1倍を明らかに上回っている場合、企業はビットコイン純資産価値を上回る水準で株式を追加発行し、調達した資金でBTCを購入できる。発行価格が十分に高ければ、このオペレーションにより1株当たりのビットコイン保有量が増加し、いわゆる「アクリーション（価値向上）」を実現できる。
しかし、mNAVが1倍近くまで縮小すると、普通株の追加発行の効果は急速に弱まり、この時点で企業が調達できる資金規模では、新規株式による希薄化を補うのに不十分となる可能性がある。

結局のところ、普通株による資金調達が割に合わなくなると、資本配分の最適な方向性が逆転し、BTCを能動的に売却して現金を補うという選択肢が出てくる。

これこそが、Strategyが6月29日に発表した新たな資本管理フレームワークの中核的な変化である。このフレームワークには、ドル準備政策、STRC配当政策、最大10億ドルの優先証券買戻し枠、最大10億ドルのMSTR普通株買戻し枠、そしてビットコインの現金化計画が含まれており、過去の「一方向の資本発行」から、発行と買戻しを並行させる能動的な資本管理へと転換することを明確に示している。

ただし、6月28日時点で、Strategyは約25.5億ドルのドル準備を保有しており、一方で現在見込まれる年間の優先株配当と債務利息の支払いは約17.6億ドルで、これは約17.4ヶ月分の現金カバー期間に相当する。

これに、取締役会が承認した、ドル準備の補充に使用できる12.5億ドルのビットコイン現金化枠を加えると、総流動性カバー力は約38億ドルになり、現在の配当と利息支払いの約25.9ヶ月分に相当する。

このことは、Strategyに差し迫った支払い危機が存在しないことを示している。

しかし問題は、優先株や債務の規模が拡大するにつれ、固定現金支出も急速に増加していることであり、加えてビットコイン自体は利息や営業キャッシュフローを生まず、優先株の配当や債務利息をドルで継続的に支払う必要があるため、必然的にドル準備を取り崩し、さらにはビットコインを売却しなければならなくなる点にある。

普通株主にとって、これはMSTRのプライシングロジックがますます複雑になっていることを意味する。

過去、多くの投資家は MSTR を、ビットコインの高ベータ代理商品とみなしてきた。BTCが上昇すれば、MSTRは財務レバレッジとバリュエーション・プレミアムによってさらに大きな上昇幅を享受し、BTCが下落すれば、より急激なリトレースに見舞われる。

しかし新たな資本構造のもとで、MSTRはビットコインの価格変動を引き受けるだけでなく、優先株の配当、負債の金利、そしてドル流動性準備にも責任を負うことになった。

このロジックに立てば、今回の3,588BTCの売却による直接的な経済的影響は限定的でも、ナラティブ上の意味は極めて大きい。

これこそが、MSTR.M の基盤にある投資ロジックの大きな舵切りでもある。

最後に

総じて、足元では暗号資産と米国株のクロスオーバー領域に、注目すべき新たな変数がいくつも浮上している。

USDC流通量とCRCLの再共鳴、Robinhoodによる独自パブリックチェーン構築がCoinbaseエコシステムに及ぼす潜在的な圧迫、そしてStrategyによるビットコイン売却の開始。これらの変化の背後にあるのは単発的な出来事ではなく、関係する企業のビジネスモデル、競争環境、そして資本運営の手法が調整されつつあるという現実だ。

投資家にとって、こうした資産のプライシング・ロジックは一段と複雑になっており、暗号資産市場そのものの騰落に加え、ステーブルコインの規模、オンチェーンのアクティビティ、ユーザーと資産の移行、資金調達コスト、さらには資本構造といった、より具体的な変数を継続的に追う必要がある。

これらの変化は、まだ最終的な結論を形成する段階ではないが、次の局面に向けて継続的に追跡するに値する手がかりとなっている。

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