作者：周艾琳（シュウ・アイリン）、腾讯科技（テンセントテクノロジー）

編集丨劉鵬（リュウ・ホウ）

7月のニューヨークは格別だ。タイムズスクエアは人波に溢れている。ナスダック・マーケットサイト前の巨大LEDスクリーンでは、韓国SKハイニックスの青いロゴとナスダックの緑色の光の帯が交錯して輝き、マンハッタンの朝陽の下で、眩しいほどにきらめいている。

米国現地時間7月10日午前、「HBMの王者」ハイニックスが正式にナスダックに上場した。ハイニックスは世界最大級のメモリ半導体企業の一つである。同社はDRAM（動的ランダムアクセスメモリ）、NANDフラッシュメモリ、そして人工知能（AI）向けの高帯域幅メモリ（HBM）を含む、先端ストレージ半導体の設計、製造、販売に注力している。HBMは現在のAIエコシステムにおいて、最も不足しているハードウェアである。

今回の米国での株式発行は7倍の超過応募となり、調達規模は265億ドルに達した。これは先月上場したSpaceXに次ぐ、世界第2位の規模の株式発行となる。今年第2四半期の決算報告によると、ハイニックスの単四半期の純利益は40兆3500億ウォン（約273億ドル）に達し、前年同期比+398%、前期比+165%となった。NVIDIA（エヌビディア）の第1四半期の純利益が約190億ドルであることを考えれば、世界で最も高価なGPUを販売する企業の単四半期の純利益が、ハイニックスに及ばないことになる。

現地にいるハイニックスの従業員は腾讯财经（テンセントファイナンス）に対し、「私はこの上場セレモニーに参加するために、休暇を取ってニューヨークに飛んできました」と語った。彼は笑いながら、韓国では確かに多くの若者がストレージ関連のレバレッジETFを購入しており、誰もがFOMO（上昇相場に乗り遅れることへの恐怖）の感情を抱いていると述べた。

ただし、ストレージ業界の継続的な値上げと企業の株価高騰を経て、足元ではストレージセクターは明らかに調整局面に入っている。ハイニックスの米国上場は天井のシグナルなのか、それとも拡大の始まりなのか？そしてそれは、近くA株市場に上場する長鑫科技（CXMT）にとって何を意味するのか？

サンフランシスコの資産運用会社Inside Arbitrageの創業者であるAsif Suria氏は、腾讯财经に対し、「ハイニックスがナスダックに上場したのは、明らかに現在の有利な業界サイクルを活用したいという意図がある。需要面では、ストレージチップは依然として供給不足であり、アップルが一部製品の販売価格を引き上げるなど、この需給逼迫の影響が既に現れている。しかし、株価は通常、ファンダメンタルズに先行して動くため、現在のストレージセクターの調整は健全なものだ。少なくとも今年末までは、今回の強気相場の核心的なロジックに変化はないと考えている。ただし、ボラティリティが高くレバレッジ構造が複雑な韓国の個別銘柄よりも、私はMicron Technology（マイクロン・テクノロジー）を保有することでストレージのエクスポージャーを得る方を選好する」と語った。

ナスダック・マーケットサイト、ハイニックス上場式典会場外のタイムズスクエア撮影：周艾琳

01 AI時代のHBMの霸主

このAIスーパーサイクルのもとで、ハイニックスの王者としての地位が際立っている。

AI大規模モデルとハイパフォーマンスコンピューティング（HPC）の爆発的な成長により、高帯域幅・大容量メモリへの需要が急増している。Gartnerのデータによると、2025年から2027年にかけて、メモリ半導体市場全体は年平均成長率（CAGR）86.0%で拡大し、2027年には規模が7480億ドル近くに達すると予測されている。中でもHBMの成長は特に著しい。

同時に、同社のDRAMおよびNAND製品の平均販売価格も大幅に上昇する見込みだ。また、業界はコンシューマー向け需要中心から、エンタープライズおよびデータセンター向け需要中心へと移行しており、これがHBMやエンタープライズSSDといったハイエンドメモリ製品に持続的な成長機会をもたらしている。

ハイニックスの業界における地位と競争環境を見てみよう。

業界における地位：

HBM分野：グローバルリーダー。IDCのデータによると、2026年第1四半期のHBM市場における売上高シェアは56.4%と、世界第1位。
DRAM分野：世界第2位。2026年第1四半期の市場シェアは29.1%。
NAND分野：世界第2位。2026年第1四半期の市場シェアは18.5%。

競争環境：

DRAM市場：非常に集中度が高く、主にSamsung Electronics（サムスン電子）、ハイニックス、Micron Technology（マイクロン・テクノロジー）の3社が支配している。
NAND市場：主な競合は、Samsung Electronics、Kioxia（キオクシア）、ハイニックス、Western Digital（ウエスタンデジタル）が含まれる。
参入障壁：業界は技術的・資本的に極めて高い障壁があり、新規参入者が短期間で脅威となることは困難である。

ハイニックスが高利益を維持できる理由は、HBMの技術的障壁の高さにある。ハイニックスはHBM技術のパイオニアであり、2024年にHBM3Eを世界に先駆けて量産し、2025年には次世代HBM4の開発に成功した。同社が保有するTSV（シリコン貫通電極）パッケージング技術とMR-MUF（一括リフローモールドアンダーフィル）プロセスが、その核心的な競争力の源泉である。HBMが重要である理由は、高性能GPUの演算能力が従来のメモリ速度を大幅に上回る場合に生じる「メモリウォール」問題を緩和するからだ。

製造プロセス技術においても、ハイニックスは絶対的な優位性を維持している。例えば、DRAM分野では第6世代10nm級の1c世代プロセス技術を有し、NAND分野では238層から321層技術の高密度フラッシュメモリ製品への移行を進めており、ストレージ密度とエネルギー効率を継続的に向上させている。AIサーバーアーキテクチャの進化に伴い、システムにおけるCPUの役割はますます重要になっており、これはサーバーDRAMのノードあたりの需要増加をも意味する。

優れた企業にとって、ビジネスモデルは特に重要である。「二輪駆動」がキーワードだ。同社は一方で、標準的なメモリチップ（DDR5、SSDなど）を大規模生産することで安定したキャッシュフローを獲得し、他方でカスタマイズされた高付加価値のAI専用メモリ（HBM、CMMなど）によって超過利益を得ている。

まさにこの強力なキャッシュ創出力ゆえである。メモリ価格上昇という産業の上昇サイクルの恩恵を受け、同社のキャッシュフローは潤沢であり、巨額の設備投資（Capex）を支えることが可能となっている。HBMが深刻な供給不足にある中で、同社の生産能力拡大への強い意志も既に明らかになっており、これこそが今回ハイニックスが米国で資金調達を行う主な目的の一つである。同社は韓国の龍仁（Yongin）に超大規模半導体クラスターを建設中であり、清州（Cheongju）と米国インディアナ州に先端パッケージング工場を建設しており、今後5～10年の生産能力を確保している。

02 周期性をめぐる論争

ストレージ業界は昔から強い周期性を持つ業界である。今、百万ドルの価値がある問題は――その周期性はいつ戻ってくるのか、そして株価はいつそれを先取りするのか、ということだ。足元で韓国のストレージセクターが調整を続ける中、この問題が再び注目の的となっている。

AIサーバーにおけるストレージの価値構成比は40%にも達する。これは、AIが処理するトークン数が持続的に膨張し、DRAM容量の需要がそれに伴って約4倍に増加し、供給不足の中で価格が一貫して上昇しているためだ。同時に、クラウドベンダーとストレージメーカーは相次いで長期供給契約（LTA）を締結し、過去の大きな変動を繰り返したサイクルの波を自ら平準化しつつある。少なくともここ2年間は、従来の意味での「ストレージサイクル」はほぼ消失している。

「しかし、これはサイクルが永遠に戻らないことを意味するわけではない」と、フィデリティ・インターナショナルアジア太平洋地域チーフ投資戦略ディレクターのStuart Rumble氏は以前、腾讯财经に語った。歴史的に見て、あらゆるテクノロジーインフラ構築の波は、最終的に一時的な過剰投資に行き着くものであり、ストレージも例外ではない。大手ストレージ各社は増産を進めているが、新たな生産能力が集中して市場に投入されるのは2028年から2029年になる見込みである。資本市場は常に12～18ヶ月先行してファンダメンタルズの変化を織り込む。これは――生産能力の圧力が真に市場のテーマとなるのは2027年の可能性があることを意味する。

好調な利益がかえってハイニックスのバリュエーションの低下（すなわち、より割安になること）を招いているにもかかわらず、Asif Suria氏は腾讯财经に対し、「バリュエーション倍率の縮小は、実際には弱気のシグナルである可能性もある。なぜなら、景気循環株の場合、業界サイクルがピークに達し、利益が最も好調な時に、バリュエーションがむしろ最も割安に見えることが多いからだ」と述べた。

03 ストレージセクターを巡る現在の三大論争

足元のストレージセクター調整に関連し、モルガン・スタンレーは最近、市場における三大論争を指摘している。

論点1：Metaの計算リソース売却は、AIバブル崩壊を意味するか？

先週、世界最大級のAI計算リソース購入者の一社が、余剰計算リソースの売却を検討しているという未確認情報が市場で流れた。弱気派の解釈は明白だ――超大規模クラウド事業者の計算能力に余剰が生じているのであれば、AI構築全体はすでに供給過剰なのではないか？

モルガン・スタンレーの見解は次の通りだ。本当の答えは第2四半期の決算を待つ必要がある。

計算リソースの売却は必ずしも過剰を意味せず、クラウド事業者が資本利益率を最適化するビジネス上の行動である可能性が高い。真の判断根拠は、超大規模クラウド事業者が第2四半期決算において設備投資を維持または上方修正するかどうかだ。もし上方修正すれば、ストレージ銘柄は絶好の買い場を迎えることになるが、下方修正した場合は、過剰のナラティブが今後も強まるだろう。

同時に、トークンエコノミクスに新たな変数が現れている。多くの企業がこれまで、従業員に可能な限り多くのトークンを消費するよう奨励していたが、それがIT予算の超過を招き、企業は現在トークン消費量の削減を始め、より安価な代替モデルへと移行しつつある。つまり、企業は「オーケストレーションレイヤー」を構築しており、単純なクエリはオープンソースモデルに任せ、複雑なクエリのみフラッグシップモデルを使用するようになっている。これは、第2四半期のAIサプライチェーンの業績はまずまずでも、下半期のガイダンスに対する不確実性が高まっていることを意味する。

論点2：長期供給契約（LTA）はなぜバリュエーションの再評価を促さなかったのか？

ストレージ銘柄によるLTA締結は本来、大きな好材料であるはずだが、株価の反応は鈍かった。モルガン・スタンレーは直接的な解答を示している。

市場は合理的である――市場は、過去にLTAが再交渉されたり、最終的に顧客が不要な在庫を抱え込まされたりした歴史（コロナ禍のアナログ半導体企業の例など）を記憶している。LTAに対する市場の冷淡な反応は、本質的には「AI需要の構造的性質」が本当に持続可能かどうかについて、合理的な疑念が存在していることの表れである。モルガン・スタンレーは、現在のストレージLTAには確かに構造的な特徴があるが（AI需要が強く維持される限り）、利益予想が引き続き市場予想を上回れるかどうかが、強気派の直面する最大の不確実性であると考えている。

論点3：サイクルのピークなのか、それともサイクルの長期化なのか？

モルガン・スタンレーは二つの概念を明確に区別している。「変化率のピーク」≠「サイクルの終焉」である。

問題は、価格の前年同月比上昇率が、第1四半期の100%超から、第3四半期には一桁台から十数%台の低いレンジへと大幅に縮小していることだ。これこそが「変化率のピーク」を如実に示しているのである。

如今、機関投資家はストレージ業界に対する長期的な強気の見方を維持しており、その根拠として2027年に予想される35～40%の利益成長と、AIエージェントの大規模普及の波を挙げている。しかし短期的には、次の3つの明確なシグナルを発している：

決算シーズン前は株価が引き続き圧力を受ける見通し。市場の反応は、ハイパースケーラーがAI設備投資をどのように解釈するかにかかっている
セクター選好：DRAM > 従来型メモリ >> NAND、最も弱気なのはストレージモジュールメーカー
ポジション面：歴史的高水準のロングエクスポージャーは現在のボラティリティ環境下で維持が難しく、投資家がポジションを分散し、出遅れている投資機会（MLCC、半導体製造装置など）への配分を始めていることが観測されている

04長鑫IPO「夢のコラボ」

一つはニューヨークのナスダックに上場し、もう一つは上海の科創板を目指す。SKハイニックスと長鑫科技という二大巨頭の「夢のコラボ」が注目を集めている。

長鑫科技は7月16日にIPOの申込受付（打新）を開始し、その時点の時価総額は2兆元を超えると予想されている。中国の大手証券の半導体投資銀行部門の関係者はテンセント・ファイナンスに対し、長鑫の収益ロジックは「HBMのクラウディングアウト効果によるプレミアム」を享受することだと語った。サムスン、SKハイニックス、マイクロンは生産能力の9割以上を高利益のHBM分野に固定し、従来型DRAMに構造的な供給空白が生じた。その直接的な結果として、DDR4、DDR5、LPDDR5などの汎用DRAMの有効供給が急激に縮小した。長鑫は世界で唯一、汎用DRAMに特化した規模あるメーカーであり、技術的リーダーシップによって儲けているのではなく、競合他社が「撤退」したことによって儲けている。これは典型的な「他社がハイエンドを攻める中、自らはローエンドのプレミアムを享受する」歴史的なチャンスウィンドウである。

サムスンとSKハイニックスはDDR4の生産からの段階的撤退を発表し、一部の品種は2025年の1か月で価格が50%近く上昇し、年間累積上昇率は800%に迫った。TrendForceは、2026年には一般DRAMの利益がHBM3eを上回る可能性があると予測している――これは史上初の逆転現象である。

図は長鑫の財務データ

モルガン・スタンレーの中国株式ストラテジスト、王滢氏はテンセント・ファイナンスに対し、市場が懸念する流動性逼迫に関しては、優良な大型株の上場がむしろ個人投資家の参加を積極的に促進し、旺盛なファンダメンタルズと大きな浮動株によって、より多くの外部資金を市場に呼び込むと述べた。さらに、年初来、国家隊は1500億ドル超に相当するA株ポジションを売却しており、この資金は短期的なIPO申込による流動性変動が生じた際に、市場の変動を抑えるために十分に対応できるとしている。

好調な業績が長鑫の現在の強気の裏付けとなっている。HBMでの主導権はまだないものの、長鑫の決算は依然として爆発的であり、2025年の粗利益率は前年比36ポイント上昇し、目論見書ではその理由を「DRAM製品の販売単価が2025年下半期以降持続的に上昇しているため」と明示している。

2026年Q1単四半期の純利益は2025年通年の5.7倍
2022-2025年の売上高年平均成長率（CAGR）160.78％
同社は当初2026-2027年に黒字化を見込んでいたが、実際には1年以上前倒しで達成
上半期ガイダンス：売上高1100～1200億元、前年同期比6倍以上の増加

短期的（現在～2027年）には、長鑫は間違いなく「追い風」の収益を享受できる。HBMのクラウディングアウト効果は継続している。中期的（2027～2030年）には、同社は国産代替の収益を得るだろう。中国は世界最大のDRAM消費市場だが、長鑫の現在のグローバルシェアはわずか7.67％であり、国内での浸透率もまだ飽和には程遠い。長期的（2030年以降）には、同社はハイエンドストレージで稼ぐ必要がある。目論見書には明確な技術ロードマップが示されている。まず汎用DRAMを追い、次にHBMに挑む。調達額295億元のうち、130億元はDRAM技術の高度化に、90億元は先進技術の研究開発に充てられる。これは将来のHBM参入に向けた生産能力と技術の準備である。もちろん、この道が開けるかどうかは、制裁の壁、歩留まりの壁、パッケージングの壁という三つの大きな壁が依然として立ちはだかっている。

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