著者：Jae、PANews

ウォール街がAnthropicのIPO評価額が2兆ドルに届くかどうかを巡って論争を続ける一方で、暗号資産市場ではとっくに裁定取引の盛宴が繰り広げられていた。

同じAnthropicのPre-IPO無期限契約でも、Binanceの先週の価格は一時1,700ドルまで急騰したのに対し、Hyperliquid上のTrade.xyzは110ドル前後に過ぎず、名目上の価格差は15倍を超えた。

この巨大な価格差の背景にあるのは、Anthropicの評価額に対する市場の判断がそこまで大きく分かれたということではなく、ほとんどのトレーダーが見落としていたある細部、すなわち各契約の背後に対応する株式数の違いである。

このルールの違いを利用して、過去2週間で20%近いリターンを得たトレーダーもいる。だが、その話が大多数の耳に届く頃には、価格差は殺到した取引によってすでにほとんど埋め尽くされていた。

これは暗号資産市場に特有の価格決定ゲームであり、稼げるのは往々にして誰よりも早くルールを読み解いた者たちだ。

同じPre-IPO銘柄、二つの株式数の分母

BinanceのAnthropic Pre-IPO無期限契約が1,700ドル、Trade.xyzが110ドルをつけているからといって、両者の間に十数倍の裁定余地があるわけではない。本当の違いは、両者が異なる「株式数の分母」を使っている点にある。

当初公表されたAnthropic Pre-IPO無期限契約の株式数パラメータでは、Binanceは10億株を推定株式数としていた。Binanceが1,700ドルをつけた時点で、それはAnthropicのインプライド評価額およそ1.7兆ドルに相当する。

Trade.xyzは別のロジックを採る。そもそも「1株＝1契約」で設計され、株価ベースで取引され、上場後はそのまま普通株を追跡する無期限契約へ移行するため、株式数の調整を行う必要がない。

現状、Binanceは10億株ベースで価格を提示しているが、AnthropicのIPOでは130億株を発行する予定であり、契約満期時にRebase（基数調整）、つまり契約数量と単価を比例的に調整してポジションの総価値を変えないようにする処理が行われる。

1,700ドルの価格と130億株の株式数に基づいて換算すると、元の1契約は13株になり、単価は1,700ドルから約130.77ドルに希薄化される。この価格にして初めて、Trade.xyzの110ドルと並べて比較できる。

両者の約18.9%の価格差が、取引所間裁定の利潤余地となる。

戦略も複雑ではない。価格の低いプラットフォームでロング、換算後の価格が高いプラットフォームでショートし、契約に対応する株数に応じてポジションを釣り合わせる。トレーダーはAnthropicの株価が上がるか下がるかを賭けることなく、価格差が収束する分の利潤を得られる。

ただし、この戦略が成立するには重要な前提がある。トレーダーは取引所が最終的にどのくらいの株式数で換算するのかを予測する必要がある。

そしてこれこそが、この裁定ゲーム全体で最も重要かつ最も議論のあるポイントだ。

127億株か169億株か？裁定の賭けはルール解釈権に

11月上旬、AnthropicのPre-IPO無期限契約市場は実際に二つの陣営に分かれていた。

一方は、取引所は「発行済み普通株式」の基準を採用する、つまりIPO完了後に実際に発行済みで流通している株式数を用い、未行使のオプションや未確定の制限付き株式をすべて算入することはないと考えていた。この基準では、当時市場ではAnthropicの上場後の株式数は約127億株と見積もるのが一般的だった。

もう一方は警戒を緩めなかった。Anthropicの株式構造は一般企業よりはるかに複雑で、従業員オプション、制限付き株式、転換社債、特殊種類株式などが幾重にも入れ子になっている。取引所が「完全希薄化後の株式数」の基準を採用すれば、総数は169億株近くになる可能性がある。

42億株の差は、取引の損益を左右するのに十分だ。

当時のBinanceの1,700ドルという市場価格で試算すると、127億株を採用した場合、xyzをロングしBinanceをショートする組み合わせは20%超の利益を得られる。169億株を採用した場合は、同じ操作で逆に8.6%の損失となる。損益分岐点はおよそ154.55億株だ。

言い換えれば、両陣営が対立していたのは、まだ確定していないAnthropicの上場書類を取引所がどう解釈するかという点だった。

「発行済み株式数」を支持する陣営はSpaceXの先例を持ち出した。裁定トレーダーの硅基鸟Ray氏は、今年6月にSpaceXが上場した際、BinanceもOKXも目論見書で公表された発行済み株式数に基づいて調整し、オプションや未確定株式のすべてを算入しなかったと指摘する。同氏はさらに、Anthropicの優先株転換、発行済み普通株式、公益ファンド株式、転換社債、IPO新株などの項目を一つずつ分解し、算出結果も127億株前後になった。

慎重な姿勢のトレーダーPsyche氏は、SpaceXはあくまで一例に過ぎず、ルールについての最終的な裁量権は取引所にあると注意を促す。特に転換社債の条項には一定の解釈の余地があり、最終的に算入される株式数に影響し得る。さらに重要なのは、「発行済み株式数」は市場で一般に言われる「自由流通株式数」とは別物であり、ロックアップ株式や非上場の種類株式も算入される可能性があるという点だ。

そして11月10日、市場は重要な転換点を迎えた。

目論見書が手札を公開：127億株の予想は最終的に131億株に

この日、株式数基準を巡る懸案はついに決着した。

Anthropicは米国SECに第2版の修正版S-1/A目論見書を提出し、IPOの中核データを初めて開示した。同社は70〜78ドルの価格で8.25億株のクラスA普通株式を発行する計画だ。

その中で、IPOと同時並行の私募増資の完了後、Anthropicの発行済み株式数は約130.87億株になる見込みであることが明記された。

翌日、OKXがいち早く追随し、IPOの参考株式数が約131.16億株であると公表した。目論見書の数字をベースに、その後の買収による若干の新規株式と公益寄付株式を加え、未行使オプション、未決済のRSU（制限付き株式単位）、未発行の予備株式はすべて除外しており、市場の「発行済み株式数」という基準判断をある程度裏付けた。

11月12日、OKXはAnthropic Pre-IPO無期限契約に対して比率1.3116のRebase調整を正式に実施した。一方、Binanceの株式数パラメータの更新調整はまだ正式に告知されていない。

重要なルールが明らかになるにつれて、裁定トレーダーの胸の内にあった不安は徐々に薄れ、確実性の高まりが価格にも反映され始めた。

裁定の窓はほぼ閉じた

ルールが明確になるほど、価格差も目に見える速度で縮まっていった。

11月13日時点で、1株あたりの統一基準で換算すると、Binance、OKX、Hyperliquidなどの取引所の価格はすべて102〜104ドルのレンジに収まっている。かつて20%超あった価格差は、今では1%程度しか残っていない。

明らかなように、Anthropicの取引所間裁定の性質はすでに変わった。許容誤差は著しく縮小し、利潤はごくわずかで、今から参入する場合のリスク・リワード比は大きく逆転している。

さらに、ファンディングレート、約定スリッページ、証拠金の拘束コストなども、いずれも利潤の「見えない殺し屋」だ。

これが暗号資産市場の残酷さであり、最も儲かる機会は通常、誰よりも早くルールを読み解き、不確実性の中で賭ける勇気を持つ少数の者に帰す。大多数が気づいた時には、それはもはや機会ではない。

Anthropicを巡るこのPre-IPO無期限契約の裁定は、市場価格決定メカニズムについての「認知の授業」でもある。

ますます多くの未上場ユニコーンがPre-IPO無期限契約にパッケージ化されるにつれ、価格決定のゲームは投資銀行のロードショー会議室から、24時間365日途切れない暗号資産市場へと広がりつつある。

大多数の人はローソク足を眺めて上がるか下がるかを推測するのが常だが、契約条項をめくり、株式数の基準を計算し、取引所の過去の処理ルールを調べるのは少数の者だけだ。しかし超過収益は、誰もが時間をかけて詰めようとしないこうした細部の中にこそ隠れている。

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