本文は Master Investor より

編集・翻訳：Azuma、Odaily 星球日报

編集部より：Robinhood は最近 Robinhood Chain を立ち上げ、このネットワーク上で新たなミーム熱が長らく沈静化していた暗号資産市場に再び火をつけ、一部の積極的な投資家からは業界の新たなサイクルの始まりと見なされています。

先週、Robinhoodの創業者兼CEOであるVlad Tenev氏は、Master Investorポッドキャストに出演しました。番組内でVlad Tenev氏は、Robinhoodの成り立ちと成功への道筋を概説し、ミーム株からミームトークンへと話題を広げ、資産のトークン化や未公開株式市場の投資価値についても展望し、「個人投資家こそが真のスマートマネーだ」と強調しました。

以下は、Vlad Tenev氏がMaster Investorポッドキャストに出演した際の対話全文です（読みやすさのため一部編集・削除しています）。Odaily 星球日报による編集・翻訳。

オープニング

司会：『Master Investor』ポッドキャストへようこそ。司会のWilfred Frostです。この番組では、世界で最も成功した投資家、ビジネスリーダー、政治家の方々と対話し、その成功の裏にある経験や思考を共有し、皆様の投資洞察の一助となることを目指します。

本日のゲストは、Robinhoodの共同創業者、会長兼CEOのVlad Tenev氏です。Robinhoodは、手数料無料取引（commission-free trading）の普及を真に推し進めた金融取引アプリであり、それを基盤に数多くの業界イノベーションをもたらしました。

Robinhoodは2013年に設立され、2021年7月にIPOを完了、当時の時価総額は約320億ドルでした。しかし、それから1年も経たない2022年、市場全体の調整局面において、株価は一時約80%下落し、時価総額は約60億ドルまで縮小しました。そして現在、Robinhoodは見事に復活を遂げ、時価総額は1000億ドルに迫り、現在は900億ドルをやや上回る水準、プラットフォームの預かり資産規模は3800億ドルに達しています。

彼らは戻ってきました。しかも、かつてないほど強くなって。RobinhoodのCEO、Vlad Tenev氏を『Master Investor』にお迎えできることを大変嬉しく思います。

Vlad Tenev：その回顧、とても気に入っていますよ。

司会：どの部分がより楽しかったですか？上昇している時ですか、それとも……？

Vlad Tenev：今でしょうか（笑）。ええ、今が一番面白い時です。

歴史を振り返る：2022年の大調整

司会：まずは、あの時の大調整についてお話ししましょう。これはRobinhoodの歴史であるだけでなく、マーケット全体の歴史でもあります。

あなたはほぼすべてのトレーダー、特に個人投資家の行動について明確な洞察をお持ちです。では、あの市場調整局面、そしてRobinhood自身の株価も打撃を受ける前、顧客の取引行動からバブルの兆候は見えていたのでしょうか？

Vlad Tenev：ええ、パンデミック中は、個人的には確かに疑念を抱いていました。ただ、それを直接「バブル」と呼ぶつもりはありません。

皆さんも覚えているかもしれませんが、2020年、米国政府は大規模な通貨供給を開始し、家計に対して直接、経済対策としての給付金（Stimulus Checks）を配布しました。しかし同時期、当時の様々なインフレ予測指標を見ても、誰もインフレが顕著に上昇するとは考えていませんでした。

例えば、当時の10年物米国債利回りに織り込まれた長期インフレ期待は、依然として概ね2%前後で推移していました。私は当時、「そんなはずはない」と思っていました。政府が通貨を刷り続けているのに、インフレが上がらないなんて。

政府は永久機関（Perpetual Motion Machine）を発明したわけではなく、経済の法則に逆らうことはできません。ですから、いつかどこかの前提が崩れるのです。そのため、私個人としては、その後に起こったことは実際には驚くことではありませんでした。市場全体にとっては驚きだったかもしれませんが。

2021年末にかけて、インフレは明確に加速し始め、最終的には過去30年間で最高水準となる数十年ぶりの高水準に達しました。そして、インフレ率がゼロ近辺から9%、10%まで上昇するのを目の当たりにすれば、必然的に政策対応、つまり利上げや金融引き締めが行われることになります。

私に言わせれば、これはほぼ不可避であり、完全に予見可能なことでした。

司会：つまり、物事を単純化すると、本当に市場調整を引き起こしたのは、その後の高インフレと利上げだったということでしょうか？それとも、その前から、市場にはすでに過大評価の兆候がいくつか見られていたのでしょうか？

主にミーム株（Meme Stock）の熱狂を指しています。後から振り返ってみれば、これらの企業は利益を上げていないのに、株価が極めて短期間で倍に上昇したことに、本来なら気づくべきだったのではないでしょうか？

Vlad Tenev：それらの事象は、本質的にすべて相互に関連していると思います。

タイムラインを振り返ると、最も有名なミーム株相場は2021年1月に起こりました。それは、米国で大規模な財政刺激策が実施された、まさにその数週間後のことです。これはRobinhoodのデータからも明確に見て取れます。

政府が給付金を配布するたびに、わずか数日から数週間のうちに、多額の資金が市場に流入するのが見られました。Robinhoodがパンデミック中に得た巨大な成長果実を振り返ると、実はいくつかの重要な要因があります。

第一に、人々にはお金を使う場所がほとんどありませんでした。すべてのオフライン活動が事実上停止していたのです。誰もが家にこもっていたため、株式市場への投資を含む様々なデジタル活動が、依然として開かれた選択肢となっていました。

第二に、人々の時間が増えました。投資について学び、YouTubeクリエイターや様々な金融コンテンツクリエイターをフォローすることができました。

さらに、当時の金利はゼロまで低下していました。覚えている方もいるでしょうが、2019年にはFRBが利上げを続けており、フェデラルファンド金利は一時2%超まで上昇しました。しかし2020年に新型コロナウイルスが発生すると、FRBは急速に金利を再びゼロに戻しました。

そして、そのゼロ金利に加えて、複数回の財政刺激策が重なりました。これらの要因すべてが、実は株式市場の上昇を共に後押ししていたのです。

もちろん、2020年3月には、米国株式市場は急激な暴落を経験しました。しかし、それは非常に短い暴落であり、すぐに典型的なV字回復（V-shaped Recovery）を形成しました。もし当時、あれほど迅速な大規模財政刺激と金融緩和がなければ、最終的な結果はおそらく全く異なっていたでしょう。

司会：興味深いですね。当時私はちょうどCNBCで働いていましたが、その時期に視聴率が急上昇しました。まさにあなたの言う通り、人々には他にやることがなかったので、自然と資本市場に注目が集まったのです。

Vlad Tenev：その通りです。すべてが閉まっている中で、市場だけが開いていたのです。

個人投資家とスマートマネー

司会：私がこの話題から入ったのは、後ほど別の質問をしたいからです。今日の市場は当時と似ていると思いますか？ただその前に、もう一つお話ししたいことがあります。

聞くところによると、他の機関投資家に比べて、あなたの顧客、つまりRobinhoodは主に個人投資家ですが、市場でのパフォーマンスはむしろ優れているそうです。ここ数週間、私たちも多くのゲストにインタビューしてきましたが、皆いわゆる「スマートマネー（Smart Money）」と「ダムマネー（Dumb Money）」について話していました。

そして今、真の「スマートマネー」は実は個人投資家であると考える人が増えています。2022年10月でも、2025年4月でも、2026年3月でも、彼らは市場が下落するたびにうまく押し目買いをしてきました。この傾向は今も続いていますか？あなたの顧客は依然として他の誰よりも早く市場を見極め、価格が安い時に喜んで購入しているのでしょうか？

Vlad Tenev：ええ、私はずっとそう考えてきました。多くの場合、いわゆる「スマートマネー」は、実は少し賢すぎるのかもしれません。そしてそれは必ずしも良いことではありません。

今日の機関投資家の投資はますます間接的かつ抽象的になっています。ファンドマネージャーはよりマクロ環境を観察し、様々なマクロ指標に基づいてポートフォリオを絶えず調整しています。多くの場合、彼らがある銘柄を売却する理由は、実はその企業のファンダメンタルズとは全く関係がありません。

例えば、単に関税政策（tariffs）などのマクロ要因だけで、彼らは売却を選択します。関税は彼らに、より多くの資金の再配分を強いるため、直感に反するような状況が生まれます。つまり、Palantirのような、関税の影響を一切受けず、むしろ恩恵を受ける可能性すらある企業を売却してしまうのです。

一方で、個人投資家の考え方ははるかにシンプルです。彼らは、ある具体的な企業が将来的にうまくいくと考えるからこそ、その株を売買します。したがって、関税や金利などのマクロイベントに直面した際には、個人投資家の方がむしろより粘り強く対応できるのです。

彼らが注目するのは、「この会社の経営はどうか」「この製品は好きか」「収益は伸びているか」「利益率は改善しているか」「Rule of 40はどうか」……といったことです。

これらは実際にはかなり専門的な分析に属しますが、彼らは「ロシア・ウクライナ紛争が起きた」からといって、いきなり株を全部売り払って、債券などの固定収益資産に移したりはしません。それこそが、多くの機関投資家がとる行動なのです。

現在の株式市場には、2022年と類似したバブルはあるのか？

司会者：次に、Robinhoodについて具体的にお伺いしたいと思います。先ほどお話ししましたように、御社は2021年7月にIPOを完了されましたが、その直後、資本市場全体が非常に厳しい時期に突入しました。

あなたは、実はギリギリ最後のタイミングで乗り込んだと思いませんか？というのも、その後数年間は、RobinhoodのようなIPOにとって資本市場は決して好意的ではなかったからです。

Vlad Tenev: はい。IPO市場の窓口は基本的に数年間閉ざされていました。その後、当社がIPOアクセスという商品を提供したことで、IPO市場全体をより直接的に観察することができました。

IPOの窓が閉ざされてから、数年後にようやく一筋の光が差し込みました。ARMとInstacartのIPOが、市場を再び開いた最初の2社と言えるでしょう。確か2023年のことだったと思います。ある意味で、その後の市場全面回復の前触れとなったと言えます。

そして実際に昨年になって、ようやくIPO市場が全面的に再開されたと言えます。

司会者: こんなに回りくどい話をしたのは、実はSpaceXの上場について、既視感のようなものを感じないかどうかお聞きしたかったからです。かつてのRobinhoodと同じように、市場が閉まる前にギリギリ上場に成功しましたが、あと少し遅れていたら、その後の2年間の低迷でチャンスを逃していたかもしれません。

現在SpaceXは上場を果たしましたが、他の企業はそれに続けるのか、みんなが様子をうかがっています。OpenAIは、当分は上場を試みない意向を示しています。これは過去の既視感を覚えさせませんか？現在の市場の動きを当時と比べてどのように見ていますか？

Vlad Tenev: 今、皆が議論しているのは、「私たちはAIバブルの真っただ中にいるのか？」という問題です。

この問題を複雑にしているのは、現在多くの企業がAIに巨額の投資を行っている一方で、AI業界にはすでに比較的明確なビジネスモデルが形成されている点だと思います。

これらの基盤モデル企業（Model Companies）は、法人顧客や個人ユーザーにトークンを販売し、OpenAIにはすでにかなりの規模のサブスクリプション事業があります。したがって、過去の多くのバブルと異なり、現在のAI企業は実際のビジネスモデルを持ち、持続的に成長する収入を持っています。

本当の問題は、AIに多額の費用を投じている企業が、今の「学び続けたい、当面はコストをあまり気にしない」段階から、徐々に投資収益率（ROI）をより重視する段階へと移行するかどうかです。もしROIを厳格に測定し始めた場合、各顧客からの収入は将来も伸び続けるのか、それともむしろ減少するのか、ということです。

一方で、もう一つの重要な要素として、まだ実際にAIを使い始めていない企業が多数存在し、消費者も同様です。例えば、Claude Codeを見てみると、ユーザー規模はせいぜい数千万人程度で、数億人、数十億人にはまだ遠く及びません。したがって、市場全体には依然として非常に長い成長の滑走路（Runway）が存在します。だからこそ、現在すでに実際の収入があるにもかかわらず、私はAI業界全体がまだごく初期の発展段階にあると感じています。

ですから、これは過去にIPOのタイミングを判断したのとは、論理が異なると思います。もう一つ、私がここ数年で徐々に気づいたことがあります。私たちはいつも、自分たちが非常に重要な歴史の節目に立っていて、目の前で起きていることは前例がなく、何か大きな変革の瀬戸際に立っているかのように感じがちです。

しかし振り返ってみると、こうした市場サイクルはむしろ短くなっています。例えば、先ほど触れたように、IPOの窓は2021年末に閉じ、2023年には再び開き始めました。時間を長期的に見れば、これは単に正弦曲線（Sinusoidal）のような周期的な変動に過ぎないことが分かります。

どの局面も永続的ではなく、IPOの窓が一時的に閉じても、再び開くまでに必ずしも10年かかるとは限りません。

司会者: あなたが観察している顧客の行動から見て、現在、2022年の市場調整を思わせる警戒シグナルのようなものは見られますか？

もちろん、SpaceXは明らかにミーム株ではありません。時価総額が数兆ドルに達する企業です。それでも、収益力がまだ不十分なうちに市場によって極めて高い評価額に押し上げられ、将来は再び下落する可能性がある、とアナロジーで語る人もいます。

GameStopと同列に扱おうとしているのではありません。お尋ねしたいのは、顧客の取引行動の中に、2020年や2021年、そして2022年の市場調整前に見られた兆候を思い出させるようなものがあるかどうかです。

Vlad Tenev: 現在、当社の顧客が投資している企業の大半は、実際に収益力を持ち、それぞれの業界の最前線に立つ大企業だと思います。

先ほどSpaceXの名前が出ましたが、それ以外にもNvidia、Tesla、その他の半導体企業があります。最近、半導体業界全体のパフォーマンスがかなり良く、当社の顧客もこれに非常に高い関心を示しています。

ですから、現在と2020年・2021年の最大の違いは、当時は私が「ノスタルジア（Nostalgia）」と呼ぶ投資感情が存在していたことです。Robinhoodのユーザーの多くはミレニアル世代で、彼らが投資していたのは、パンデミック時の政策によって「不当に打ちのめされた」と彼らが感じていた企業でした。たとえばGameStopのような小売業者、映画館チェーン、航空会社、レンタカー会社などです。最も楽観的な見方をしても、これらの企業が技術革新の最前線に立っているとは言い難いものでした。実際には、市場環境や新型コロナウイルスの感染拡大、そしてオンラインエンターテインメントやストリーミングなどのトレンドの影響で、ある意味それらは時代に淘汰されつつある業界の企業でした。

しかし現在はまったく異なります。当社の顧客が投資しているのは、ほとんどの場合、自ら業界を破壊するイノベーション企業であり、それぞれの業界の発展の最前線に立っています。もちろん、株価収益率（P/E）や他のさまざまな評価指標については議論が尽きませんが、一つだけほとんど争いのないことがあります。それは、これらの企業が実際に世界を変えつつあるということです。

創業者の目に映る成功への道

司会者: では話題をRobinhoodに戻しましょう。現在のRobinhoodと今後の発展について話す前に、まず過去を振り返りたいと思います。

振り返ってみて、Robinhoodが創業初期に急速に市場を開拓し、ユーザーに受け入れられた根本的な理由は何だったと思いますか？ゼロ手数料取引が一つの理由だったのはもちろん承知しています。

Vlad Tenev: Robinhoodのプロダクトが幅広い共感を呼んだのは、3つの要因が組み合わさった結果だと思います。

第一に、先ほどおっしゃったゼロ手数料取引（Commission-free Trading）です。当時、他社の証券会社は1取引ごとに7～10ドルの手数料を取っていましたが、当社は完全無料でした。その結果、まったく新しいユーザー層を開拓することに成功しました。主に、元々1000～2000ドルのまとまった投資元手を持っていなかった若者たちです。

その後、多くのアクティブトレーダーも当社のプラットフォームに惹きつけました。こうしたアクティブトレーダーにとって、1か月に100回、あるいは1000回取引する場合、当社のプラットフォームが機能やツール面で他の専門的な証券会社より多少見劣りしても、それでもRobinhoodを使いたいと思わせるだけの価値がありました。経済的観点から見て、ゼロ手数料がもたらすメリットはあまりにも大きかったからです。ですから、少なくともビジネスモデルにおいて、我々は競争に勝ったのです。

二つ目です。ゼロ手数料取引を業界に先駆けて導入し、今では業界全体で採用されるビジネスモデルを築いたことに加えて、私たちはモバイル取引（Mobile Trading）をいち早く推進しました。Robinhoodは、証券業界全体のモバイルへの移行を牽引した存在と言えます。Robinhoodが登場する以前にも、いくつかの証券会社がスマートフォンアプリを提供していましたが、モバイルはあくまで付属的な商品であり、後付けの補完に過ぎませんでした。

私たちは当時、モバイルインターネットが必ず未来になると確信し、人々は主にスマートフォンを通じて自分の金融生活を管理するようになると賭けました。それは単に携帯電話が持ち運びやすいからというだけでなく、モバイルには多くの実用的な利点があるからです。そのため、私たちはプロダクト設計の当初から、モバイルを中心に据えて作り上げました。Robinhoodは、モバイル証券（Mobile Brokerage）という業界を真の意味で創造し、それを現在の市場の主流へと押し上げたと考えています。そしてRobinhoodは、常にこの分野のリーダーであり続けています。

三つ目、これも私が非常に重要だと思う点ですが、Robinhoodという会社が体現する価値観です。2008年の世界金融危機に立ち返ると、当時、当社のユーザーの多くは人生の重要な段階に差し掛かっていました。私は2008年に大学を卒業し、大学院に進学しました。大学院に入って最初の月、共同創業者のBaijuが社会人として働き始めたばかりでした。

その矢先、リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）が破綻しました。世界金融危機が本格的に勃発したのです。私たちの世代にとって、金融危機に対する最大の実感は、「これは金融業界が自ら招いた問題なのに、そのツケを結局、社会全体が負わされた」というものでした。

金融機関は誤った意思決定を下しました。危機がもたらしたコストは、ある意味で社会全体が負担しましたが、本来責任を負うべき人々はほとんど罰せられませんでした。そして、危機後の経済回復による利益は、再び金融業界そのものへ、そして元々資産を持っていた人々、いわゆる「インサイダー」、すなわち最も裕福な上位1％へと流れていきました。

後に、これが「ウォール街を占拠せよ（Occupy Wall Street）」運動を生み出し、2010年代初頭の若者世代全体の広範な失望感を形作りました。だからこそ、当時の人々は新しいソリューションを切実に必要としていたのだと思います。

そして Robinhood が提供しているのは、まさにそのような手段です。制度を完全に放棄するよりも、むしろ実際にその制度に参加するほうがよい、と人々に伝えています。だからこそ、Robinhood の理念は本質的に非常に大きな力を持っていると思います。なぜなら、それが真に意味するものは「所有権（Ownership）」だからです。未来が一部の人だけのものになってしまうなら、それは極めて脆弱な未来です。私たちは、すべての人が資産を持てるようにしたいのです。広範な資産の所有こそが、自由で安定し、繁栄する社会に欠かせない基盤であると信じています。

この理念こそが多くの人々の心を打ったのだと思います。そして、これら3つの要素が組み合わさったことで、Robinhoodは当時最も急成長している証券会社になりました。

市場に新たな個人投資家はまだいるのか？

司会：先ほど、他の証券会社からシェアを奪っただけでなく、もともと他社のプラットフォームで取引していたユーザーも引き寄せたとおっしゃいました。しかし、それ以上に重要なのは、みなさんが、そもそも株式市場に参入しようとしなかった新たな投資家層を実際に生み出したことだと思います。

そうした観点から、現在の米国市場における浸透率をどのように見ていますか？ Robinhoodだけでなく、個人投資家による投資市場全体の話です。世代交代とは別に、今後、米国で株式市場に参入してくる人はまだ多いのでしょうか。それとも、この10年の発展で、最も取り込みやすいユーザー層はほぼ一巡してしまったのでしょうか。

Vlad Tenev：まだ大きな余地があると考えています。現在、米国の株式市場への参加率は約65％、つまりおよそ3分の2の人が株式資産を保有しています。

歴史を振り返ると、『Acquired』のポッドキャストで以前Vanguardを取り上げた回があり、米国の株式参加率の推移を示すグラフが描かれていました。そこには、いくつか非常に重要な転換点がありました。

最初の転換点は、米国企業が大規模に401(k)企業退職プランを普及させたことです。これにより、株式市場の参加率は約20％から50％近くまで上昇しました。その後、世界的な金融危機のあと、しばらくこの比率は横ばいになりました。そして、そのグラフには、もうひとつ重要な節目が示されています。Robinhoodの誕生です。Robinhoodは参加率を50％台から現在の60％台まで押し上げ、今もなお上昇を続けています。

では、この数字を60％から90％へ、そして最終的には100％近くまで引き上げられるのか。もちろん、完全に100％にするのは非常に難しく、投資に関わらない層は必ず一定数います。しかし、90％以上に到達することは十分に可能だと思います。

そのための鍵は、まだ多くの人が、企業が提供する401(k)プランの利用資格を持っていないことです。そうした人たちに証券口座を持ってもらい、投資を始めてもらうこと、さらには子どもの頃から投資を始められるようにできないか。当社がBNY Mellonとの提携のもと、米国Trump Accountsプログラムにおいて唯一の初期証券会社兼受託機関に選ばれたのは、そうした理由からであり、非常に大きな意義を感じています。

このプログラムは、米国で生まれるすべての新生児に証券口座を開設するものです。資金は、彼らが生まれた時点から、高度に分散化された上場企業のポートフォリオに投資されます。これはまだ始まりにすぎないと思います。将来的には、米国の株式市場の参加率を本当に90％以上へと押し上げる可能性を秘めています。

Robinhoodは最近、英国市場にも進出しました。英国は米国と比べるとさらに「遅れて」おり、現在、英国人の約6分の1しか株式を保有していません。この状況が変えられない理由はまったくありません。

英国の証券業界全体を見渡すと、大手の伝統的な証券会社の多くが、いまだにゼロ手数料取引を実践していません。米国とは異なり、英国のフルサービスブローカーはこのビジネスモデルを本格的に採用していませんが、それは時間の問題にすぎません。

長期的には、いずれ手数料ゼロへと向かわざるを得なくなります。英国市場に固有の、真の業界変革は、実はまだ起こっていないのです。

Robinhood Chainと資産のトークン化

司会：次に、暗号資産について伺います。RobinhoodはRobinhood Chainのパブリックメインネットを開始したばかりですが、詳しくない人に向けて、これはいったい何を意味するのでしょうか？

Vlad Tenev：これは本質的にブロックチェーンであり、正確にはイーサリアム上に構築されたレイヤー2ネットワークで、基盤技術にはArbitrumを採用しています。私たちの目標は、これを現実世界の資産（Real World Assets, RWA）にとって最高のブロックチェーンにすることです。

従来、暗号資産といえばビットコインやミームコインといった、実際には現実世界の何ものも表象しない資産を思い浮かべる人が多かったと思います。

この1年あまり、Robinhoodの暗号資産戦略全体は一貫して、ブロックチェーン技術を現実世界の資産のためのインフラに変えることができるか、そして、実際に価値や実用性を持つ資産をブロックチェーン上で動かせるようにし、世界中のより多くの人々がそうした資産を容易に保有できるようにする、という問いを中心に据えてきました。

そのため、Robinhood Chainを立ち上げると同時に、当社は資産のトークン化（Tokenization）戦略も進めてきました。昨年、フランスのカンヌで発表イベントを開催し、Robinhoodの長期的な資産トークン化のロードマップを正式に公表しました。

そのとき、私たちはこう問いかけました。資産トークン化の真の価値とは何か。私の答えは、ステーブルコインと同じようなものだ、というものです。

ステーブルコインは、世界の何百もの国や地域の人々に、簡単に米ドルを手にする手段を提供しました。かつて、多くの国の人々にとって、米ドルを入手することは非常に困難でした。ステーブルコインはその問題を解決しました。将来、資産トークン化も同様の役割を果たし、米国株式の価値を世界中に届け、英国や米国ほど金融システムが成熟していない国や地域の人々も、より簡単に米国株を保有できるようになるでしょう。

そのため、Robinhood Chain上で、株式トークン（Stock Tokens）を提供します。これらの株式トークンは120以上の国と地域で利用可能になり、ユーザーは自身のノンカストディアルウォレットか、当社のウォレット製品であるRobinhood Walletを使ってアクセスできます。

私たちは、ユーザーが株式トークンを簡単に取引・交換できる優れた体験を提供したいと考えています。これらのトークンを通じて、ユーザーは米国上場株式市場全体への投資エクスポージャーを得ることができます。第一段階では、約2,000銘柄の米国上場株式に対応し、これらの株式トークンは年中無休24時間の取引が可能になる予定です。

さらに、これらのトークンには「ポータビリティ（可搬性）」があります。つまり、ユーザーは特定の証券会社を取引相手として完全に依存する必要がなくなります。ブロックチェーンネットワークが稼働し続ける限り、これらのトークンは自由に移転・交換可能です。

司会：これらの株式トークンは、実際の資産によって裏付けられたもの（Real-backed）なのか、それとも単なる合成資産（Synthetic）なのでしょうか。また、みなさんは常に原資産を実際に保有し続けるのか、そして、資産の発行体の許可を得る必要があるのでしょうか。

Vlad Tenev：私たちは常に、実際の資産による1対1の裏付け（One-to-one Backed）を堅持します。将来、万が一Robinhoodに何らかの問題が生じたとしても、お客様が保有する資産のエクスポージャーは安全に守られます。このたび株式トークン商品を再開するにあたり、商品のアーキテクチャ全体をより明確にしました。

司会：私が本当にお聞きしたいのは、1対1の裏付けを堅持するのであれば、ある企業が自社の株式のトークン化を常に阻止する権利を有するのか、ということです。特に、未上場の非公開企業の場合はどうでしょうか。

たとえば、Robinhood自身が流通市場でStripeの株式の一部をセカンダリー取引で買い取ったとします。それが従業員持ち株から取得したものだとした場合、Stripeは将来のトークン化を定款で禁止できるのでしょうか。それとも、法的に取得さえしていれば、たとえ法的な係争が起きる可能性があっても、みなさんはそれを推進するのでしょうか。

Vlad Tenev：実際、そうした係争は過去にも経験しました。もちろん、相手はStripeではなく、他の企業でしたが。

現在、当社には大きく分けて2つの異なるモデルがあります。ひとつは、先ほどお話しした株式トークンです。もうひとつが、現在米国で提供しているRobinhood Venturesです。

この事業はすでにかなり順調に進んでいます。その中核となる目標は、伝統的な金融商品（TradFi）を活用して、どうすれば一般の投資家にも優良な非公開企業への投資機会を提供できるかを追求することです。

最終的に私たちが設計したのは、クローズドエンド型ファンド（Closed-end Fund）の仕組みです。これは、上場ベンチャーキャピタルファーム（Publicly Traded Venture Capital Firm）のようなものだと理解していただいて構いません。

このファンドは、複数の非公開企業資産のバスケットに投資します。現在、すでにStripeやOpenAI、IPO前のSpaceX、英国のフィンテック企業Revolutなど、複数の優良企業に投資を行っています。

当社の重要な原則は一貫して変わっていません。それは、発行体（Issuer）の意思を尊重することです。もちろん、私たちは株主の利益を常に最優先しています。私たちは、一般の個人投資家もこうした優れた非公開企業に投資する機会を得るべきだと固く信じていますし、長期的に見れば、発行体側も最終的には、これが一般的な現象になることを受け入れるだろうと信じています。

AIは個人投資家の取引スタイルを変えられるか？

司会：これまで多くのポッドキャストで、みなさんがユーザー体験の向上のためにAIを活用しているとおっしゃっていましたね。しかも、コアとなる能力は外部に完全に依存するのではなく、自社で開発したいと強調されていました。それこそが、真の競争優位性を生むからだと。

かつてのRobinhoodの台頭が、ゼロ手数料取引とモバイルへの先行的な対応から生まれたのだとしたら、今後5年間で、AIを本当にうまく使いこなす証券会社は、どれほどの市場シェアをさらに獲得できると考えますか。

Vlad Tenev：私には一貫して持っている考えがあります。それは、将来にわたって、人間の手による取引は決してなくならない、ということです。

私のキャリアの原点は高頻度取引（High-frequency Trading）でした。それは、AIが最も早くから応用されてきた分野のひとつだと言えるでしょう。もちろん、当時はまだAIとは呼ばず、機械学習（Machine Learning）と呼ばれていましたが。

当時、高頻度取引会社はすでにGPUを調達し始めていました。私たちはNVIDIAのCUDAアーキテクチャを採用したアクセラレーターカードを最も早く導入した一人でもあります。NVIDIAが初代Teslaアクセラレーターカードを発表したのは2010年頃でした。覚えているのは、私が高頻度取引に携わっていた当時、私たちがそれらの製品を最初に手にした一人だったということです。

GPUを使って様々な証券の価格を計算し、取引アルゴリズムを開発しています。つまり、金融市場は実はとっくに電子化されており、クオンツファンドはますます複雑な取引戦略を開発して市場に投入し続けているのです。

Robinhoodが登場する前は、多くの人が、最終的には高頻度取引が市場全体を飲み込んでしまうと考えていました。しかしその後、Robinhoodの登場によって、個人投資家の取引が大きく復活しました。

個人投資家が市場に戻り、人間が再び自ら取引を行うようになったのです。ですから、両者の間には常にバランスが保たれるだろうと私は考えています。

本当に興味深い問題は、これまでトップクラスのヘッジファンドや高頻度取引企業だけが利用できた戦略やツールを、一般の投資家に開放できるかどうかです。

これらのツールは、一般の個人投資家が現在使っている取引手法とは全く異なります。しかし、コンピューターサイエンスの学位を持たない普通の人でも、こうした能力を簡単に使えるようにできないでしょうか。そこにこそ、本当に期待すべき価値があると思います。

私から見れば、これは単に株式取引を普及させるというよりも、ソフトウェアエンジニアリングの能力を民主化する（Democratizing Software Engineering）ことに近いのです。

司会者：では、それは最終的に市場を完全に効率的（Perfectly Efficient）にしてしまうのでしょうか？

Vlad Tenev：そうはならないと思います。もちろん、今では既に大量のアルゴリズムが自動取引を行っていますが、実際に意思決定をしているのは依然として人間です。

司会者：しかし、もし将来すべての個人投資家が同じAIを持ち、「自動取引を開始」をワンクリックするだけになったらどうでしょうか？

Vlad Tenev：もしすべての個人投資家が同じAIエージェントを使うようになれば、それを使うこと自体の優位性は徐々に失われていくでしょう。それが生み出せる付加価値（Incremental Value）もますます低下していきます。

司会者：ということは、逆に人間のトレーダーに再びチャンスが巡ってくるということでしょうか？

Vlad Tenev：まさにその通りです。金融市場はもともと極めて複雑で、動的かつ混沌とした（Chaotic）システムです。ですから、人間とAIは最終的には平衡状態に達するだろうと私は考えています。

最後の投資アドバイス

司会者：そろそろお時間ですね。番組の恒例として、最後に一つ質問をさせてください。私たちのリスナーにとって、あなたが最も重要だと考える投資アドバイスは何ですか？

Vlad Tenev：この質問には慎重に答えなければなりませんね（笑）。私が未上場株式市場の発展をこれほど強く推し進めてきた理由は、今日お話しした多くの企業（SpaceX、OpenAI、Anthropicなど）が、時価総額1兆ドルの段階で上場しているか、あるいは将来数兆ドルの評価額で上場する可能性が非常に高いからです。

つまり、私たちは今、非常に微妙な段階にいるのです。価値創造の果実が、ますます少数の裕福な内部関係者によって独占され、彼らはそれによってますます豊かになっています。かつては、一般の投資家がマイクロソフトやアマゾンがまだ数億ドルの評価額だった時に株を買い、公開市場で1,000倍や10,000倍のリターンを得るといった時代がありましたが、現在ではそうした機会を得ることはますます難しくなっています。

そのため、私たちはずっと、企業が公開市場に参入しやすくなるように取り組んできました。関連する活動も推進し続けています。もちろん、私たちの努力が実を結んだとしても、現実を変えられない可能性もあります。

なぜなら、企業は依然としてプライベート市場から容易に資金調達でき、将来的にはそれがさらに簡単になる可能性さえあるからです。そうなれば、企業はやはり時価総額が1兆ドルになるまで上場を待ち続けるかもしれません。

だからこそ、私たちは未上場株式市場の門戸を開かなければならないのです。私がRobinhood Venturesにこれほど情熱を注いでいるのも、それが理由です。これは、Robinhoodにとって次の真に重要な戦い（Crusade）だと考えています。

私たちの使命は、未上場株式市場を民主化する（Democratize Private Markets）ことです。一般の投資家が、十分な安全策と整ったリスク管理メカニズムの下で、できるだけ早い段階からこれらの未上場企業の成長に参加できるようにすることなのです。

企業がアーリーステージであればあるほど、確かにリスクは高まりますが、それと同時に潜在的なリターンも最大になるからです。

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