作者：shaunda devens

翻訳・編集：白话区块链

声明：本記事は転載内容である。読者は原文リンクから詳細情報を入手できます。著者が転載形式に異議がある場合は、ご連絡ください。著者の要望に従って修正いたします。転載は情報共有のみを目的としており、いかなる投資助言も構成せず、呉説の見解や立場を代表するものではありません。

全文は以下の通りである：

Hyperliquid は現在も米国市場に対してジオブロックを実施している。これは、そのパーミッションレスなオンチェーンインフラが米国の市場構造法と矛盾するためである。同法は先物取引を登録された取引所、清算機関、ブローカーに厳格に制限している。Hyperliquid Policy Center は CFTC（米国商品先物取引委員会）と SEC（米国証券取引委員会）に対し、これらの規制枠組みを近代化するよう促しており、規制対象機関が適切なコンプライアンス義務を負う限り、ビルダー（builder）およびデプロイヤー（deployer）席を通じて HyperCore 上で商品を構築することを認めるべきだと主張している。現在、トランプ氏の声明を踏まえ、許可制の HIP-3 DEX を通じた Hyperliquid のオンショアリングが有力な経路となっている。

一、核心となる詳細

過去1年間、Hyperliquid における我々の作業の大部分は、そのポジショニングを「分散型永久先物取引プラットフォーム」から「近代的な市場インフラ」へと再定義することであった。すなわち、永久先物、現物、予測市場を網羅する、グローバルにアクセス可能でコンポーザブルな金融商品プラットフォームである。

Coinbase や Binance（BN）のような、ユーザーアクセス、カストディ、取引執行に至るまで全てを自社で行うモノリシックな暗号プラットフォームとは異なり、Hyperliquid のインフラ層は、伝統的金融（TradFi）におけるエンティティ間の責務分離に類似している。すなわち、取引所（DCM）は契約の上場と取引のマッチングを担当し、清算機関（DCO）は証拠金の提供と決済の保証を担当し、ブローカー（FCM）はユーザーアクセスと取引チャネルの仲介を担当する。

同様に、Hyperliquid のモジュラーな技術スタックは、まったく同じ責務分離を体現している。HyperCore（取引所兼清算層）は、マッチング、証拠金計算、決済をプロトコルの基本ロジックとして実行し、バリデータのオラクルに基づいてポジションの時価評価を行い、決定論的な清算カスケードメカニズムを通じて強制決済を実行する。デプロイヤー（Deployers）は没収可能な50万 HYPE の証拠金をステークする必要があり、トークンの上場、契約仕様、レバレッジ上限、オラクル設定を担当し、自らの市場が生み出す手数料の最大50%を保持する。ビルダー（Builders）はブローカーの役割を果たし、ユーザーアクセスを誘導し、取引フローを HyperCore にルーティングし、その見返りとして取引手数料の一部を受け取る。

しかし、Hyperliquid はこれらの階層をオンチェーンで再構築し、プログラムコードによって強制している。すなわち、アクセスと市場の作成はパーミッションレスであり、資産は完全にユーザーが自己管理し、他のアプリケーションはその上に構築可能であり、すべての資産は単一のグローバルプラットフォーム上で24時間365日取引可能であり、伝統的金融における地理的・法的な断絶を排除している。

二、Hyperliquid の規制上の課題

このような背景の中、Hyperliquid が直面する最大の難題は規制である。米国の市場構造法は伝統的なアーキテクチャに合わせて作られており、その法定登録役割の一つ一つが Hyperliquid の基本設計と構造的に衝突している。例えば：

指定契約市場（DCM）は、商品取引法（CEA）第5(d)条に基づく23の基本原則（市場監視や顧客確認を含む）に従わなければならない。しかし、HyperCore にはウォレットを保有するだけで誰でもアクセスできる。
デリバティブ清算機関（DCO）は、取締役会が承認した99%信頼水準のモデルを用いて証拠金を計算し、承認された決済銀行を通じて決済しなければならない（17 CFR §§39.13–39.14）。HyperCore はプロトコルロジックに依存して証拠金を計算し、コンセンサスレベルで決済を完了する。
先物ブローカー（FCM）は、CEA 第4d条に従い、顧客資金を分別管理しなければならない。Hyperliquid のユーザーは自己管理を行っており、これはカストディ型の FCM モデルとは大きく異なる。

これらの厳格な要件こそが、Coinbase のような中央集権的な KYC を実施する取引所でさえ、米国国内事業において FCM として登録し、既存の DCM 企業を買収せざるを得なかった理由である。Hyperliquid はこのモデルをそのまま模倣することはできない。なぜなら、DCM を買収し既存の規制に適合することは、「根本的なインフラを革新する」という本来の目的に反するからである。そのため、Hyperliquid は自らジオブロックを実施し、世界最大の資本市場から撤退することを選択した。

それでもなお、Hyperliquid の目標は恒久的にオフショア市場に留まることではない。2025年2月、同社は Hyperliquid Policy Center（HPC）の設立を発表し、100万 HYPE（現在の価格で約7250万米ドル）を拠出して、この新しい市場構造を米国の法制度に組み込むことに尽力するとした。

7月、HPC は Phantom と共同で、CFTC に対し、オンチェーンソフトウェアの公開自体はライセンス登録要件を発動させないこと、既存の認可事業者がオンチェーンインフラ上でマッチング、決済、証拠金計算を実行することを許可すること、および非カストディアルウォレットがユーザーを規制対象デリバティブにルーティングすることを可能にする免除条項を確立するよう要請した。8月、HPC と TradeXYZ は同じ論理を SEC に持ち込み、Pre-IPO 永久先物（Hyperliquid であるでに取引されている SpaceX や Cerebras などの未上場企業を対象とする）に関する規制枠組みを提案し、米国投資家に開放するために必要な情報開示と適格性ルールを伴わせた。初期の兆候は、この戦略が効果を上げつつあり、米国の規制当局がオープンな姿勢を示していることを示唆しており、最も顕著な兆候は、トランプ氏が Selig 主席が Hyperliquid のオンショアリングを推進する計画を発表したことである。

HPC の戦略は、KYC なしで Hyperliquid を米国投資家に直接開放するよう要求することではなく、それを中立的なインフラと見なすことを主張することである。すなわち、米国企業がそれを使用しながら現行法の下での規制上の責務を果たすことができるのであれば、それは伝統的な DCM と並んで選択肢の一つとして認められるべきである。例えば、ブローカーは KYC 義務を果たせば、顧客の取引フローを HyperCore にルーティングできる。あるいは、デプロイヤーは登録取引所の役割を引き受け、上場の裁量権、市場監視、緊急時対応権限を保持することができる。

三、Hyperliquid のコンプライアンス事例

ワシントンでの政策ロビー活動が進むにつれ、Hyperliquid Labs はテストネット上でアップデートをリリースしており、理論上このようなコンプライアンス準拠のアクセスを可能にしている。最も典型的な例は、許可管理された HIP-3 デプロイヤーである。Hyperliquid のネイティブ市場や既存の HIP-3 デプロイが完全にオープンであるのとは異なり、これらの新しいデプロイはホワイトリスト登録されたユーザーのみに開放される。この種のデプロイは、規制対象事業者が市場を上場し、KYC を実施し、コンプライアンス準拠のユーザーを取引ホワイトリストに登録するための明確な経路を提供する。

これらのコンプライアンス事例は、分散したオーダーブックとして現れる。なぜなら、すべての市場（例えば BTC や RWA 市場）は再上場する必要があるからである。しかし、ホワイトリスト登録されたマーケットメーカーは、2つのオーダーブック間で流動性の橋渡しを行い、流動性の断絶を解消する。これにより、新しいデプロイは独立したオーダーブックを持ちながらも、Hyperliquid の深い流動性を継承することができる。この独立したオーダーブックモデルには先例がある（例えば、初期の BN US や、現在 Robinhood Chain 上にデプロイされている Lighter（ライター））が、異なる点は、Hyperliquid 上の両方の市場が同一の L1 上で動作し、担保と証拠金を共有するため、クロスチェーンやクロス取引所を必要とせず、流動性がオーダーブック間でシームレスに流動し、孤立して封鎖されることがないことである。

これらの取引所は他のパラメータも含んでおり、例えばペイロード内の「PA」操作権限は、DEX がユーザーアカウントに対して直接操作（削減のみの注文（reduce-only）の提出、注文の取消し、DEX 内部での USDC の移動）を実行することを可能にする。これは、FCM が顧客アカウントに対して持つ強制決済権限（close-out authority）と非常に類似している。これらの要素は、将来の進化の道筋を共に築いている。すなわち、米国のブローカーや機関投資家は現在、HyperCore 上でコンプライアンス準拠の Hyperliquid 商品を構築するためのツールを手にしている。この選択は補完的かつ重畳的である。Hyperliquid のネイティブ市場は依然としてパーミッションレスであり、中立的なインフラとしてのそのポジショニングは変わっていない。

四、研究見解

Hyperliquid の最近のワシントンでの動きは、準拠した方法で米国本土市場に参入することが現在の最優先事項であることを示している。しかし、現行の米国法の下では、同社のネイティブなKYC不要のフロントエンドを直接運営することは準拠できないことも明らかである。我々は、HPCの取り組みがKYC準拠アクセスを実現する道筋を示していると考えている。すなわち、アクセスサービスを提供する企業が規制要件を完全に遵守することを条件に、Hyperliquidの基盤の使用を許可するというものである。テストネット上でイネーブリングツール（許可権限を持つHIP-3デプロイヤー、PAアカウント管理権）が実装されるにつれ、このアプローチは、プロトコル自体を中立的なインフラとして維持しつつ、米国の投資家にHyperliquid市場へ参加するための準拠した経路を提供すると予想している。

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