文：CryptoVizArt、Frederik Theissen、Glassnode

翻訳：Luffy、Foresight News

ビットコイン価格は5か月連続で実現価格と短期保有者コストベースを下回り、深い割安領域にある。

現在、長期保有者の損失確定額がチェーン上の総実現損失に占める割合は43%に上昇し、1日あたりの損失確定額のピークは2.8億ドルに達し、2022年12月以来の高水準となった。現物ETFからの資金流出はやや緩和したが、月次ベースでは依然としてネット流出が続いている。ETFの1日平均取引高は6.5億～9.5億ドルのレンジを維持しているが、2025年10月のピーク時と比較すると約80％縮小しており、機関投資家の買い需要はまだ安定していない。

デリバティブの建玉構造は慎重ながら強気に傾き、プット/コール比率は2026年内の最低水準に低下した。しかし、オプションのボラティリティ・サーフェスは依然として防衛的なプレミアムを維持しており、現物価格はマックスペイン水準を大きく下回っている。市場は底値形成の後期段階に入り、長期保有者による売り圧力が縮小し続けていることは、相場反転・回復の重要な前提条件である。

マクロ視点

原油急騰、リスク資産が総じて圧迫される

過去7営業日でWTI原油は累計7.9%上昇し、上昇の大部分は直近に集中している。米国とイランの了解覚書（MOU）が失効したとの報道が伝わり、この衝撃は全資産市場に波及した。ビットコインは今週、最高で9.4%の上昇を記録したが、現在は週間上昇率5%まで縮小している。S&P500、欧州ストックス指数はそろって下落に転じ、欧州株が世界のリスク資産を下げ主導している。現段階でのビットコインの値動きはリスク資産と高い連動性を示している。

流動性環境：強弱の対立が深まる

原油をきっかけとした外部ショックの下で、市場の流動性環境は分断された様相を呈している。米国の広義マネーサプライM2は過去最高の22.8兆ドルに達し、歴史的に広義マネー拡大局面は市場のリスク選好を高める傾向がある。しかし、FRBのバランスシートは縮小を続けており、現在の規模は2023年のピークから2兆ドル縮小している。この二つの流動性シグナルは強い相殺関係にある。広義マネー総量は上昇を続ける一方、量的引き締め（QT）のプロセスは停止しておらず、実質金利は1%近辺で推移し、無利子のデジタル資産を保有する機会コストは高止まりしている。マクロ面での追い風となる窓は完全に閉じてはいないものの、明確な緩和による下支えも形成されていない。

オンチェーンデータ

5か月に及ぶ深い割安領域

過去1週間でビットコインは58,300ドルから64,400ドルへ反発し、短期的な値動きに回復が見られた。しかし、価格は依然として76,600ドルの実現価格、72,200ドルの短期保有者コストベースを大きく下回っている。この二つの重要な価格水準を再び上回らない限り、市場は深い割安領域から脱却できず、そうでなければ引き続き外部の弱材料によって下落を誘発されやすい。

そして今回の割安相場の継続期間は特に注目に値する。 2026年2月初めから現在まで、ビットコイン価格はアクティブ投資家のコストラインと直近の市場参加者の損益分岐ラインを下回り続けており、その期間は5か月近くに達し、ビットコインの歴史の中でも比較的長い深い割安サイクルに属する。

長期の割安圏で継続的にポジションの入れ替えが行われ、新規資金が以前の買い手や市場全体のアクティブポジションのコストラインよりも低い水準で継続的に配分されることは、これまでもサイクルの大底形成の基盤であり、バリュー投資家にとっては長期的な配分を引きつける魅力を持つ。各種指標はいずれも底値形成プロセスが後半に入ったことを示しているが、相場が53,000ドルまで再び下落する可能性を完全に排除することはできない。

高値圏で保有する長期保有者が集中して損切り

市場はサイクルの底を形成しつつあり、現在の核心的な問題は、下値売り圧力の核心的な源泉を探ることである。長期・短期保有者の損益確定に関する相対指標は、市場全体のチェーン上で実現された損益を長期保有グループと短期保有グループの間で分配した比率を集計し、二種類の保有層による損益確定の規模比率を直感的に反映する。

価格が実現価格を下回った後、長期保有者の損失確定額の30日移動平均が占める割合は、2026年2月初めの15%から現在の43%まで一貫して上昇した。このグループが保有ポジションの含み損から生じる損切りの売り圧力は、すでにビットコイン価格を圧迫する最も核心的な弱気の力となっている。

これらの投資家の多くはサイクルの高値圏付近で参加し、数か月にわたる深い調整を経て、保有の確信が徐々に尽き、集中的に撤退を選択した。このポジション構造は、なぜ反発のたびに深く塩漬けになったポジションの集中売りに遭い、価格が現在のレンジ上限に定着しにくいのかを直接的に説明している。

損切りの売り圧力にはまだ減衰シグナルが見られない

長期保有者による損失確定はすでに市場の主要な下押し圧力となっており、次の重要な観測指標は、この売り圧力が緩和し始めているかどうかである。

エンティティ調整後の長期保有者実現損失指標（30日平滑移動平均）は、保有期間が155日を超えるユーザーが売却した際に発生した損失額を集計し、アドレス内部の送金を除去することで、実際の損切りによる撤退行動を正確に反映する。この指標は最近、1日あたりの損失確定規模が約2.8億ドルと、日次ベースのピークを更新し、2022年12月以来の最高水準となった。これは現在の弱気相場における2度目の大規模な長期保有者の損切りラッシュでもある。

決定的な違いは、1度目の損切りピーク後には売り圧力が段階的に後退したのに対し、今回の売りの波は今のところ規模の縮小が見られないことにある。この指標が明確に低下しない限り、市場が強気相場に転じる基礎条件は整わない。今後数週間から数か月にわたり、この指標の推移は市場が真に売り圧力を出し切ったかどうかを判断する核心的なシグナルとなる。

オフチェーン市場

ETF流出は鈍化するも、流出トレンドは反転せず

チェーン上からチェーン外市場へと視点を移すと、現物ETFの資金フローは機関投資家の行動を直感的に反映している。ETF純流入額の30日移動平均線は、米国のスポットビットコインETFへの日々の純資金流出額を示し、一日の変動をならすことで、機関のポジションに関する潜在的なトレンドを明らかにする。

2026年5月中旬以降、この指標は月次ネット流出ゾーンに転じ、6月初めには1日の流出ピークが1.93億ドルに達し、現在は1日当たり8890万ドルのネット流出まで縮小した。流出規模の鈍化はわずかな好材料ではあるが、市場の月次ベースの資金流出は依然として続いており、機関の買い需要は安定していない。資金フローが均衡領域まで持続的に縮小して初めて、短期的な相場が拡大的な上昇を見せると予想する根拠となる。

機関の取引量は依然として低迷

純資金流入データに加えて、米国の現物ETFの取引量は機関の信頼感の回復度合いを補足的に判断するのに役立つ。ETFの1日平均取引高の30日移動平均線は現在6.5億ドルから9.5億ドルの間で推移しており、この水準は2024年第4四半期と同程度だが、2025年10月に記録した44億ドルの1日平均ピークを約80％下回っている。

現在の取引規模は機関の基礎的な参加度合いを示すに過ぎず、強気相場のピーク時と比較すると依然として極めて低迷しており、ETF投資家の中長期的な強気の確信が実質的に戻っていないことを示している。1日平均取引高が持続的に増加し、同時にネット資金流出規模が縮小し続けるという二つのシグナルが揃って初めて、機関の需要回復が確認できる。二種類の指標が同時に改善するまでは、チェーン外データとチェーン上の指標は相互に裏付け合い、市場全体は依然として弱気相場が主導する状況にある。

デリバティブ市場

空売りが手仕舞われ、建玉は慎重な強気に

リスク選好が弱まる地合いの中で、デリバティブの建玉構造には反対方向の変化が現れている。オプションの未決済建玉のプット／コール比率は0.56まで低下し、2026年内の最低水準となった。市場では現在、コールオプション2枚に対してプットオプション1枚の割合となっている。オプションの取引フローもこのトレンドを裏付けている。2週間前にビットコインが2度目の安値探りをした際、市場はパニック的にプットヘッジを買い、プット／コール取引比率が急上昇した。その後、コール注文が継続的に戻るにつれて、この比率は急速に低下し、現物価格が下落の一部しか回復していなくてもそうなった。

永久スワップ契約のファンディングレートも同様にポジションのシフトを裏付けている。永久スワップ契約の平均ファンディングレートは長期間にわたり0.01％の強弱均衡ラインを下回っており、ロングが過密な相場の水準からは程遠い。デリバティブ市場はすでにショートリスクの解消を完了しており、外部の弱材料の衝撃を受けて全体として慎重な強気に転じており、これは急落前にショートが過密だった建玉構造とはまったく逆の状況である。

オプション・サーフェスは引き続き下落リスクを織り込む

全体的にポジションは買い越しだが、オプションのボラティリティ曲面は逆のシグナルを発している。25デルタのボラティリティ・スキュー指標（下値保護が上値リターンに対して持つプレミアム）は、すべての限月の契約でプレミアムが付いた状態を維持している。今年は下落相場が訪れるたびにこのプレミアムが押し上げられ、6月末には同指標が24％まで急上昇し、2月の大幅下落以降で期近物の防衛ムードが最も強い局面となっている。市場全体のポジションが買いに傾いているにもかかわらず、トレーダーはなおもプレミアムを支払って下落ヘッジ手段を購入している。

現物価格がマックスペイン価格から乖離

建玉やボラティリティ・スキューに加え、現物価格とオプション市場構造の相対的な位置関係が、さらなる相場手がかりを提供している。現在のビットコイン現物価格は、市場全体のマックスペイン価格である66,000ドルを約6％下回っている。マックスペイン価格とは、オプション満期時に最も多くの未決済建玉がゼロになる権利行使価格を指し、相場は満期を迎える前にその水準へ収束する傾向がある。

今週の下落により、現物とマックスペイン価格の乖離はさらに拡大したが、その乖離幅は2月の大幅下落時の極端な水準には遠く及ばず、2026年の相場変動レンジの中央付近にとどまっている。年初来、マックスペイン価格は相場の引力の中心として機能し続けており、現物価格は同価格を中心に往来し、長期的かつ大幅な乖離が生じることはほとんどなかった。価格が66,000ドルをしっかりと上回って推移し続ければ、短期的な相場シグナルは楽観に転じる。一方、乖離がさらに拡大すれば、オプション市場全体の防御的な取引センチメントが強まるだろう。

暴落ヘッジコストは低下継続

ボラティリティ・スキューや建玉構成のシグナルにはばらつきがあるものの、下落リスクをヘッジする絶対コストの動向は明確である。市場の小幅な反発に伴い、1カ月物のボラティリティカーブのプットサイド全体の価格水準が低下し、現物価格から5％下の権利行使価格におけるプットオプションのインプライド・ボラティリティは大幅に低下した。ボラティリティカーブで最も低い価格がついているポイントは、期先のコールオプションに集中している。

市場全体の防御的なセンチメントは依然として残るものの、トレーダーが下落をヘッジするために支払う絶対コストはすでに明確に低下している。より長い時間軸で見ると、この傾向はさらに明確である。2月と6月の大幅下落時に極端なプットヘッジ需要がもたらしたボラティリティ・プレミアムは、7月に入り徐々に剥落している。DVOLボラティリティ指数は12カ月ぶりの低水準に低下し、市場は低ボラティリティ局面に入った。慎重なセンチメントが依然として市場を支配しているものの、ヘッジ需要は徐々に後退しつつある。

まとめ

オンチェーン、オフチェーン、デリバティブの3つの視点からのデータを総合的に判断すると、市場は弱気相場末期の特徴を明確に示している。

オンチェーンデータによると、5カ月に及ぶ深い割安局面が継続しており、長期保有者による1日あたりの損切り確定額は2億8000万ドルに達し、大規模な持ち高の入れ替えが進行中である。ただし、この損切り指標が持続的に低下することこそが、本格的な相場反転に必要な前提条件となる。

オフチェーンデータでは、ETFの資金流出額は6月のピークから縮小したものの、月次ベースでは依然として純流出が続いている。1日平均取引額は2025年10月のピークから8割減少し、機関投資家の買いに対する確信は低迷している。

デリバティブの観点では、市場の建玉は慎重ながらやや強気に傾いており、プットコールレシオは年初来の最低を更新した。しかし、ボラティリティ・スキューやオプション曲面は引き続き下落リスクを織り込み続けている。

すべての指標を総合すると、市場が底を固めるために必要な基礎的条件はすべて整っているが、底を確認するための核心的なシグナルはまだ現れていない。今後の相場では、長期保有者による損切りの売り圧力が継続的に弱まること、機関投資家の資金フローが安定すること、価格が実効的な市場平均を明確に上回って推移すること──という3つの条件を満たす必要がある。この基盤があって初めて、相場が強気サイクルへ転換する確率が大幅に高まるだろう。

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