著者：小饼

CoinShares と Token Terminal が8月6日に共同発表した報告書は、一連のデータを示している。

2026年第2四半期、DeFiの総預金は前年同期比で約15％減少した。同時期、オンチェーンの実世界資産（RWA）預金は23.3億ドルから74.4億ドルに急増し、前年同期比200％超の伸びを見せた。DEXの現物取引総量は前年同期比約70％急落したが、RWAの現物取引量は逆に約220％増加した。

DeFiの縮小部分は暗号資産ネイティブであり、成長部分はほぼすべて伝統的金融資産のオンチェーン化によるものだ：米国債、マネー・マーケット・ファンド、プライベート・クレジット、金、原油、株価指数先物。

これが暗号金融の現状だ。

DeFi は縮小し、RWA は拡大する

DeFi TVLは2026年に持続的に低下した。年初の約1150億ドルから下げ続け、6月初めには694億ドルの年初来安値をつけ、下落率は一時40％近くに達した。イーサリアムのDeFi基盤は43％下落し、Arbitrumは55％、Plasmaは75％近く下落した。

下落を駆動する要因は明瞭だ：BTCが2025年10月の史上最高値12.2万ドル超えから下降サイクルに入り、暗号市場全体の脱レバレッジを引き起こした。利回り低下がアービトラージ・ループとリカーシブ・レンディングの解消をもたらした。さらに2026年にはすでに121件のハッキングが発生し、累積損失は約9.42億ドルに達しており、4月18日のKelp DAOの2.93億ドル盗難後、Aaveのユーザーは4日間で約150億ドルの預金を引き出した。

信頼が失われ、レバレッジが解消され、投機的資金が退場している。これがDeFi縮小の「暗号ネイティブ」の面だ。

暗号ネイティブDeFiと対照的なのは、RWA預金の爆発的増加だ。

報告データによると、RWA預金の主力構成は以下の通り：トークン化国債ファンド（BlackRockのBUIDLに代表され、AUMは7月中旬時点で約28.7億ドルに達し、最大の単一トークン化国債商品）、インカム型ステーブルコイン（Sky ProtocolのsUSDSが第2四半期に同カテゴリーを牽引）、マルチ戦略ファンド、プライベート・クレジット。これらの資産の共通の特徴は、利回りが内在していることであり、オンチェーン担保や貸付対象として利用されながらも利息を生み続けており、投資家はオンチェーン流動性を得るために原資産の利回りを放棄する必要がない。

Aave、Morpho、Kaminoなどの貸付プロトコルは、RWAを担保として大量に受け入れている。ユーザーはトークン化国債を使ってステーブルコインを借りることができ、以前のようにETHやBTCを担保にする必要はない。後者の価格変動はしばしば30％に及ぶが、前者の変動はほぼゼロだ。貸付プロトコルにとってこれは清算リスクの低減を意味し、借り手にとっては高い資本効率を意味する。

イーサリアムはRWA貸付担保の約70％のシェアを占めている。

CoinSharesの説明は、貸し手と借り手の双方が流動性の厚い市場をより好み、イーサリアムは大口取引や機関級資金の流入流出において依然として敵がいないということだ。Solanaは現物取引で成長が速く、Hyperliquidはデリバティブ部門で急速に台頭している。

2026年半ばまでに、オンチェーンRWA総額（ステーブルコインを除く）は約378.9億ドルに達し、保有者アドレスは約78.9万件にのぼる。トークン化米国債カテゴリーは2025年初頭の10億ドル未満から150億ドル超に増加し、BlackRockが約40％のシェアを握っている。

デリバティブの爆発的増加

預金データが「資産のオンチェーン化」を反映しているなら、デリバティブデータは「取引のオンチェーン化」を反映している。

RWA無期限先物契約は、ほぼ存在しなかったカテゴリーから、半年足らずでオンチェーン取引の主力の一つへと爆発的に成長した。四半期取引量は2025年第4四半期の123.7億ドルから2026年第2四半期の2027億ドルへ急増し、約16倍に増加した。DWF Venturesの7月末のデータによると、RWA無期限先物契約は一時、市場全体の無期限先物取引量の37％を占めた。

Hyperliquid上のTradeXYZはこの分野の最大のプレーヤーで、累積取引量は3507億ドルに達し、Binanceの421億ドルを大きく上回っている。HyperliquidのRWA無期限先物契約の未決済建玉は5月に26.5億ドルの過去最高を記録し、2ヶ月で倍増した。取引対象はコモディティに集中しているが（全体の70-95％）、株式無期限先物契約は5月に前月比121％急増し、S&P 500、ナスダック100、ハイテク株が最も急成長したカテゴリーとなった。

これは何を意味するのか？

暗号ネイティブインフラ上に構築された分散型取引所で、取引量のほぼ半分が原油、金、S&P 500指数、NVIDIA株から生じており、暗号資産とはまったく関係がない。Hyperliquidはもはや単なるDeFiプロトコルではなく、週7日・24時間稼働するグローバル金融資産取引所へと変貌しつつある。

Circleの共同創業者Jeremy Allaireはこれらのデータを見て次のように述べた：暗号市場は「内部のデジタル商品への投機」から外部へとシフトしている。

置き換えではなく、埋め込み

これらのデータを組み合わせると、構図は非常に明確だ。

オンチェーン金融は成長しているが、成長源はすでに静かに入れ替わった。2021年のオンチェーン・ブームはトークンインセンティブが駆動する流動性マイニングの循環であり、プロトコルがトークンを発行→ユーザーが資産を預けてトークンを稼ぐ→トークンが上昇→さらに多くの人が預ける、という本質的に暗号資産の内部循環だった。この循環は市場が冷え込むと急速に崩壊し、2026年のDeFi TVL低下はその崩壊の延長線上にある。

2026年のオンチェーン成長の駆動力はまったく異なる。BlackRockが米国債をイーサリアムに乗せたのは、オンチェーン決済が従来の決済よりも速く、安く、24時間365日稼働する点を評価したからだ。機関投資家がトークン化国債をAaveで担保貸付に使うのは、4.5％の国債利回りとオンチェーン流動性を同時に享受できるからだ。トレーダーがHyperliquidで原油無期限先物を取引するのは、地政学的イベントが日曜の夜に発生した際、伝統的な市場は閉まっているがオンチェーンは閉まらないからだ。

CoinSharesのCEO、Jean-Marie Mognettiは報告書の中で次のような判断を示した：ある資産クラスがそのホストエコシステムの下降サイクルの中で逆に成長するとき、需要は金融の実用性によって駆動されており、市場サイクルとは無関係である。

RWAの成長は暗号の強気相場に依存せず、トークンインセンティブに依存せず、投機的なセンチメントにも依存しない。それは決済効率、24時間流動性、資本効率の真の改善に依存している。

一連の数字がその差を十分に物語っている。世界の株式市場の規模は100兆ドルを超えるが、現在オンチェーンでトークン化されている部分は約22億ドル、浸透率は0.002％だ。CoinSharesは現在の段階を2019年のステーブルコインに例えており、コンセプトは実証され、インフラは整備されたばかりだが、大規模な採用にはまだ時間がかかる。

GENIUS法は2025年7月に成立し、ステーブルコインに連邦レベルの規制枠組みを提供した。OCCはすでにCircle、Paxosなどの企業に国法トラスト銀行の免許を交付している。規制の明確化により、これまで様子見をしていた機関資本が解放されつつある。BlackRockは5月にSECへ新たに2つのトークン化ファンドを申請し、さらに70億ドルのマネー・マーケット・ファンドのオンチェーン持分も申請した。10兆ドルを超える資産を運用するこの会社は、すでにトークン化を実験プロジェクトから製品ラインへと格上げしている。

74.4億ドルのRWA DeFi預金は、378.9億ドルのオンチェーンRWA総額に対して、DeFiがオンチェーンの実物資産の約20％しか吸収していないことを意味する。報告書は、現在DeFi貸付に配備されているRWAは約25億ドルであり、300億ドル以上のトークン化資産基盤に対して12倍の拡大余地が存在するとしている。ただし、技術的・規制的障壁が引き続き解消されることが条件だ。

オンチェーン金融の成長物語は書き換えられつつある。

前のサイクルでは、暗号業界が語った物語は、DeFiが銀行を置き換えるというものだった。このサイクルのデータは、置き換えは起きていないことを示している。起きているのは、銀行の資産が決済層としてブロックチェーンを選択し始めていることだ。

ブロックチェーンはウォール街を置き換えたのではなく、ウォール街の新たなパイプになりつつある。

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