著者：クロード、深潮 TechFlow

深潮ダイジェスト： 著名なSolanaトレーダーAnsem氏が、バイバックメカニズム自体は価値を生まず、トークンのバリュエーション倍率を決めるのはチームとコミュニティ間の「信頼プレミアム」だと投稿した。同氏はHyperliquid（年換算収益約8億ドル、FDV約650億ドル）とpump.fun（年換算収益約4.4億ドル、FDV約14億ドルのみ）を比較し、両者とも大規模なバイバックを行っているにもかかわらず、バリュエーション倍率に約50倍の差があると指摘した。

暗号資産市場で最も根強いナラティブの一つが挑戦を受けている。それは、プロトコルの収益をバイバックに投入すれば、トークン価格が上がるというものだ。

7月16日、著名なSolanaトレーダーAnsem（@blknoiz06）氏がXプラットフォームに長文を投稿し、直感に反する主張を展開した。バイバックメカニズム自体は価値を生まず、トークンの取引倍率を本当に決めるのは、チームとコミュニティの間の「信頼プレミアム」である、というものだ。この投稿は公開後すぐに46.9万回以上の閲覧、3240件のいいね、509件のリポストを獲得した。

Ansem氏は暗号資産業界で最も収益を上げている二つのプロトコルを比較対象に選んだ。Hyperliquidの年換算収益は約8億ドル、HYPEのFDVは約650億ドル；pump.funの年換算収益は約4.4億ドル、PUMPのFDVはわずか約14億ドル。両チームとも収益の大部分をバイバックに投じているにもかかわらず、バリュエーション倍率には50倍近い差がある。

Ansem氏の結論は、その差は収益規模にあるのではなく、チームの行動によって積み上げられた信頼にある、というものだ。

同じように資金をバイバックに投じているのに、Hyperliquidとpump.funのバリュエーションが天と地ほど違う理由

Ansem氏は投稿の中で二つのプラットフォームのバイバック戦略を分解した。

Hyperliquidはプロトコル手数料の97%から99%をHYPEのバイバックとバーンに直接振り向けている。CryptoNewsのデータによると、6月30日時点で、Hyperliquidの累計プロトコル収益は10億ドルを突破し、年換算ランレートは8.4億ドル近くに達した。プラットフォームは4100万枚以上のHYPEトークンをバーンし、その価値は10億ドルを超え、流通供給量を約4.2%減少させた。本稿執筆時点で、HYPEは約60～67ドルのレンジで取引され、FDVは約570億～620億ドルとなっている。

pump.funも同様にアグレッシブだ。2025年、同プラットフォームの総収益は約9.7億ドルで、収益のほぼ100%がPUMPのバイバックに投入され、累計で約2.13億ドルが買い戻された。2026年4月、チームは3.7億ドル相当のPUMPトークン（流通供給量の約36%）を一度にバーンし、その後の収益の50%を継続的なバーンに割り当てた。しかし、PUMPは現在約0.0016ドルで取引され、FDVは約14億～17億ドルにとどまっている。

pump.funの年換算収益はHyperliquidの半分強だが、FDVはHyperliquidの3%未満だ。仮にバイバックメカニズムがバリュエーションの核心的な駆動要因であれば、この倍率の差は説明がつかない。

Ansem氏の解説：信頼プレミアムこそがプライシングの核心

Ansem氏は、市場がHyperliquidに高いバリュエーションを与えている根源は、Jeff（Hyperliquid創業者）とチームが築き上げた信頼にあると考えている。

彼は投稿の中でいくつかの点を挙げている。Hyperliquidは過度な約束をしたことがなく、チームはプロダクトを出すことだけに集中してきたこと。ユーザー報酬は事前に定められたオンチェーン指標に厳格に従って分配され、不透明な操作がなかったこと。コアユーザー層がJeffとチームに対して極めて高い信頼評価を持っていること。Ansem氏は、この信頼プレミアムが「トークンがこれほどうまく取引されている主要な理由の一つだ」と原文で述べている。

Hyperliquidのこれまでの行動は、この判断を確かに裏付けている。同プロジェクトはVCからの投資を受け入れておらず、総供給量の70%がコミュニティに割り当てられた。2024年11月の立ち上げ時の大規模なエアドロップは初期の約束を果たした。プラットフォームは2026年2月の市場売り局面で回復力を示し、日常的な取引をプラットフォームに依存する多くのシリアスなトレーダーがユーザー層に含まれていることを示した。

pump.funの問題：10億ドルの収益、約束されたエアドロップは1年間未履行

Ansem氏のpump.funに対する批判はより直接的だ。

彼は、pump.funの累積収益が10億ドルを超え、ICOでさらに10億ドルを調達したにもかかわらず、ユーザーに約束したエアドロップが一度も履行されていないと指摘した。Protosの報道によると、pump.funは2025年7月9日にPUMPトークンのICOを発表した際、「airdrop coming soon」と明示し、供給量の24%をコミュニティに割り当てると約束した。2026年7月中旬時点で、この約束から丸一年が経過したが、エアドロップは依然として実行されていない。

Ansem氏は以前、6月25日にこの点を公に批判している。「pump.funは暗号資産業界で数年にわたって注目を維持し続けた唯一のアプリケーションであり、OpenSeaですら成し遂げられなかった。しかし、人々が怒っているのは、彼らが24%のエアドロップを約束しながら一度も履行せず、現在は現金の上に座っているからだ。」

2026年4月の3.7億ドル相当のトークンバーンは本来、信頼を修復する意図だったが、コミュニティの反応は逆効果だった。一部のユーザーは、これらのバーンされたトークンは本来エアドロップの分配に使われるべきであり、バーンはコミュニティが受け取るべき取り分を直接消滅させたと考えている。Cryptopolitanの報道によると、コミュニティによるこの動きへの一般的な解釈は「不信感を深めた」というものだ。

Ansem氏は最新の投稿の中で一つの仮定を置いた。もしpump.funがエアドロップの約束を真剣に履行し、コアユーザーの懸念に応えれば、トークン価格は10倍から15倍に上昇する可能性があり、同時に取引量や注目度、プラットフォーム収益も実質的に向上するだろう。

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