著者：Tiger Research

翻訳：深潮 TechFlow

深潮ダイジェスト：誰もがTetherとCircleの発行収益に注目しているが、本当のチャンスは発行の後にある。本レポートは、ステーブルコインの入金、送金、決済、収益生成に至る完全なバリューチェーンを分解し、主要プレイヤーの戦略が「金融システムの再構築」ではなく、ステーブルコインの効率性という優位性を既存の伝統的金融インフラに接ぎ木することだと明らかにする。唯一、収益生成の領域だけは伝統的金融が参入できず、独自の専門能力が求められる。

主要ポイント

TetherとCircleによる寡占状態にある発行市場の外側で、本レポートはステーブルコインのバリューチェーンを構成する5つの段階（入金、送金、決済、収益生成）において実際に生じているビジネス構造を分析する。

主流の戦略は「システムの再構築」ではなく、StripeによるBridge買収のように、ステーブルコインの効率性（即時決済、低コスト送金）を既存の伝統的金融インフラに上乗せすることだ。しかし収益生成は伝統的金融が参入しにくい領域であり、別個の専門能力が必要となる。

金利低下により発行収益の魅力が薄れ、競争が激化する中、市場価値は「基盤となる決済層」へと移行しつつある。ステーブルコインは伝統的金融を代替するのではなく、規制された金融システムとの垂直統合という形をとっている。

安定コインのバリューチェーン全体を見渡す時が来た

これまで、ステーブルコイン業界に関する議論は発行段階に集中してきた。TetherやCircleといった主要発行体の動向や各国の規制対応が市場の鍵となる指標とみなされてきたが、それはステーブルコインのバリューチェーンの出発点にすぎない。

ステーブルコイン業界の完全なバリューチェーンは、トークン発行後に流通する経済的な「流れ」を含む。それは発行、入金、送金、決済、収益生成の5段階のバリューチェーンとして定義される。

この業界をバリューチェーンの観点から分析すると、発行市場は少数のプレイヤーによる寡占構造にある一方、その下流の段階にはより多くの競合が関与し、市場機会を生み出していることが明確に分かる。

発行から収益へ：1000ドルの流れを追う

Ryanの銀行口座にある1000ドルが、どのようにステーブルコインのエコシステムの中を流通するのか考えてみよう。これを理解するには、発行から収益生成までの5段階のバリューチェーンを順に検証する必要がある。

発行：主要発行体が米国債などの担保を用いてステーブルコインを鋳造し、市場に十分な流動性を供給する。
入金：Ryanが入金サービスを通じて自身の1000ドルをステーブルコインに交換するよう依頼すると、入金プロバイダーがそのリクエストを処理し、トークンを彼のウォレットに送信する。この時点で資産は法定通貨システムを離れ、オンチェーンの流動性へと変換される。
送金：Ryanはメキシコの家族に生活費として500ドルを送金する。送金インフラが即時に処理し、受取人は資金を現地通貨に換えて使用する。
決済：Ryanは残りの200ドルを食料品店での支払いに使う。ここでは決済インフラが即時に決済を実行する。
収益：ウォレットに残った最後の300ドルは遊ばせておかない。代わりに収益プロトコルの金庫（Vault）に預けられ、リターンを生み出す金融資産として運用される。

このプロセスを通じて、Ryanの1000ドルは法定通貨からステーブルコインへと変換され、国境を越えた支払い手段や資産運用ツールへと進化する。Ryanの資金が流れた各レイヤーは、ステーブルコイン業界のバリューチェーンに正確に対応している。

発行

発行市場は規模の経済が働く市場であり、参入障壁は信頼と流動性の上に築かれている。先行した発行体であるTetherとCircleが寡占状態を維持しており、後発組には準備金の金利モデルを超える差別化戦略が必要となる。

業界構造

ステーブルコインの発行とは、準備金（主に米国債）を裏付けとしてトークンを鋳造・焼却し、その価値を固定するプロセスである。市場全体は約3000億ドルで、そのうちドル連動資産が99.99％を占める。TetherとCircleの2社で市場シェアの約83％を保有しており、規模の経済のダイナミクスはすでに根付いており、流動性が深まることで取引の利便性と信頼が同時に高まっている。

業界が成熟するにつれ、かつては単一の発行体が独占していた機能が専門化・分離されつつある。発行体は表面的には単一の主体に見えるが、内部的には①認可（規制上の資格）、②準備金の管理とカストディ、③トークンの鋳造と焼却、④流通（ディストリビューション）という4つの機能が、異なる当事者によって分担されている。このプロセスを通じて、発行体は実際の運営責任の大部分を分散させているのだ。

たとえば、Circleは流通の大部分をCoinbaseに委託し、Tetherは準備金の大半をカストディアンであるCantor Fitzgeraldに委託している。

ビジネスモデルのタイプ

準備金利息：収入は主に準備金運用からのリターンであり、大規模な流動性プールを持つ大手発行体に有利（Tether、Circle）。
決済手数料：トークンが支払いや決済に使用される際に発生する手数料が収入源。収益性は時価総額ではなく取引速度で決まる（StraitsX）。
発行サービス（Issuance-as-a-Service）：トークンを直接発行せず、インフラとライセンスを貸し出してスプレッドを得る。成長は規模ではなくネットワーク効果から生まれる（M0、Paxos、Bridge）。
地域特化型：規制が未整備な地域や非ドル通貨市場にいち早く参入することで、独自の流動性を獲得する（KRWQ、JPYC）。

ケーススタディ：Circle

機関顧客がCircleの入出金プラットフォームであるCircle Mintにドルを入金すると、CircleはUSDCを1:1で鋳造する。Circleの主な収入はこれらの預かり金から得られる利息であるため、発行時に個別の鋳造手数料は取らず、この無利息のフロート（浮動資金）の規模を最大化することが運営の中核となる。預け入れられたドルは、現金および現金同等物とともに、BlackRockが運用するSEC登録のマネー・マーケット・ファンドであるCircle Reserve Fundに保管され、主に短期米国債に投資される。

Circleはこれらの利息収入を流通チャネルとの契約を通じて分配する。2023年8月に締結された提携契約に基づき、CircleとCoinbaseはUSDCの準備金から生じる利息を以下のように配分する。

Coinbaseプラットフォーム上で保有されるUSDC：Coinbaseが対応する準備金から生じる利息収入の100％を取得。
Circle独自のプラットフォーム上で保有されるUSDC：Circleが対応する準備金から生じる利息収入の100％を保持。
両プラットフォーム外で保有されるUSDC（残余利息収入）：両プラットフォーム外（サードパーティ取引所、個人・機関ウォレット、DeFiを含む）で流通するUSDCを裏付ける準備金から生じる利息は、CircleとCoinbaseの間で50:50に分配される。

これは熟考された戦略を反映している。中核的な流通パートナーとの間で、プラットフォーム内とプラットフォーム外のインセンティブを注意深く設計することにより、Circleは発行収入の一部を共有し、その見返りとしてUSDCの流通基盤とエコシステムシェアの最大化を図っているのだ。

重要な示唆

ステーブルコインの発行は規模の経済が働く市場であり、先行者利益と利用可能な流動性の規模が決定的な要因となる。そのため、後発組が直接発行モデルを追求する参入障壁は極めて高い。したがって、新規参入者は発行そのものにとらわれるのではなく、バリューチェーンの機能的分業に注目すべきである。

より効果的な戦略は、認可、資産カストディ、決済インフラ、流通チャネルといったバリューチェーンの特定の段階において、他に代えがたい専門能力を確立し、他のプレイヤーが代替できないミドルウェアとしての地位を築くことだ。言い換えれば、将来の競争の本質は、誰が最も大量のステーブルコインを発行するかではなく、どのプレイヤーがステーブルコインの流通と消費の全プロセスで価値を捕捉し、そこでの戦略的地位を獲得するかにある。

入金

入金収入は、取引量に応じて課される手数料とスプレッドから生じる。消費者が実際に感じる手数料は支払い方法によって大きく異なり、銀行振込で2～4％、カードで4～7％だが、Banxaのデータによると、プロバイダーが実際に得る純手数料率は約3％となっている。変換機能そのものは差別化が難しく、競合が激しいため、取引を最も低コストの選択肢にルーティングするアグリゲーターも存在する。

業界構造

このレイヤーは、入金サービス（法定通貨をトークンに交換する）と、発生した資産を保管するウォレットおよびカストディプロバイダーで構成される。法定通貨からステーブルコインへの変換を処理するのが前者で、その保管を処理するのが後者という、両者は密接に結びついている。

入金収入は取引量に連動した手数料とスプレッドから生じ、支払い方法によって利益率に大きな差がある。しかし、変換機能そのものに差別化の余地は乏しいため、多くのプロバイダーがほぼ類似した商品で競合し、純手数料率は約3％に収束しつつある。

ビジネスモデルのタイプ

消費者向けオンランプ：エンドユーザーに直接通貨交換を提供し、取引手数料とスプレッドを徴収する。差別化が難しいため、競争力はライセンスのカバレッジ、決済ネットワークの広さと評判にかかっており、コンバージョン率に反映される（MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
B2Bホワイトラベル：オンランプの仕組みをウォレットやアプリに組み込み、パートナーと1取引あたり約1％の手数料を分配する。これにより消費者向けブランドを持たずに流通を獲得でき、大手パートナーとの統合が深まるほど、スイッチングコストが堀として機能するようになる（Transak）。
アグリゲーター：複数のオンランプ経路間で取引をルーティングし、最適な経路を見つけて仲介手数料を得る。個々のオンランプの数が増えるほど価値は高まるが、パートナーネットワークへの依存は制約にもなる（MELD）。

ケーススタディ：MoonPay

MoonPayは、ユーザーが法定通貨でトークンを購入し、直接自分のウォレットに送金する非カストディ型の入金プラットフォームである。主な収入源は取引ごとの手数料とスプレッドで、銀行振込は1%、クレジットカードは4.5%、少額取引には最低3.99ドルが課される。公開されている手数料体系は3つのティアに分かれており、MoonPayがどのように収益を分配し、流通網を構築しているかを示している。

MoonPayの収益構造は、直接流入とパートナー経由で埋め込まれた取引の2つのチャネルに分かれる。500以上のウォレットやアプリにソリューションを組み込むモデルが特に重要で、パートナーは独自の手数料を設定できる。これが、MoonPayが大規模な流通を効率的に獲得し、パートナーと収益を分配する核心的な原動力となっている。

主な知見

シンプルな入金サービスの手数料収入は、サービスがコモディティ化し価格競争が激化しているため、深刻な利益率の圧力にさらされている。したがって、持続可能なビジネスを構築するには、一度限りの手数料構造を安定した経常収益に転換する必要がある。

消費者向け入金サービス事業者は、発行・決済インフラなどバリューチェーンの下流へと拡大している。MoonPayによるIronの買収とブランド発行サービスへの参入は、この転換の一例だが、この経常収益戦略の財務的成果はまだ検証されていない。

「組み込み型」戦略により、サービス事業者は自社サービスをより大きなプラットフォームに統合するが、これには二つのまったく異なる結果が生じている。一部の事業者は独立した競争優位性を築き、独自の堀を維持しているが（Transak、Turnkey）、より大きな決済・カストディ企業に買収されたケースもある（例：StripeによるPrivy買収、FireblocksによるDynamic買収）。

どちらの結果が支配的なモデルになるかを判断するのは時期尚早だが、入金レイヤーとウォレットレイヤーが業界で重要な役割を担っていることは明らかだ。

送金

送金レイヤーはステーブルコインの移動を担う。個人および企業間の送金や、世界中の従業員への給与支払いが含まれる。

このセグメントは、ステーブルコインのコスト優位性を最も具体的かつ測定可能な形で示しているため、注目に値する。従来の国境を越えた送金の平均コストは6%を超えるが、ステーブルコインを使えば大幅に削減できる。

業界構造

手数料と為替スプレッドはプロセスの両端、すなわちドルをトークンに交換し、トークンを現地通貨に戻す段階で発生するが、トークン自体のオンチェーンでの移動は事実上無料である。

言い換えれば、収益は送金そのものではなく、両端での変換と、送金を合法的に処理するために必要なライセンスに集中している。米国の各州で送金業許可（MTL）を取得するには12～24カ月かかるため、ライセンスそのものをインフラとして貸し出す「コンプライアンス・アズ・インフラストラクチャ」モデルが、強力な収益モデルとなっている。

ビジネスモデルの種類

クロスボーダーB2Bインフラ：企業間のクロスボーダー決済とセトルメントを調整し、通常は送金手数料（約5～10bps）に加え、為替スプレッド（チャネルと取引量に応じて数十bpsから約1%まで）を収益とする。一部の企業はさらに進んで、自社ステーブルコインを発行して準備金利息収入を得ている。例えばBridgeのOpen Issuance（Bridge、BVNK、Conduit）がそれにあたる。
給与支払い：給与支払いに特化し、従業員や雇用主とのエンドリレーションシップを持つ。SaaSサブスクリプション料金（契約者ごとの月額定額に加え、約25bpsの出金手数料）に加えて、支払い待ちの給与資金フロートを運用して利息を得ることで、第二の収入源を積み重ねている。例としてRise Earn（Rise、Toku）が挙げられる。
消費者送金：個人向けクロスボーダー送金に特化し、ステーブルコインでバックエンドコストを削減し、従来のサービスより安い定額手数料を維持することで自社の利益率を拡大するモデル（Félix Pago）。

ケーススタディ：Rise

Riseは、企業が法定通貨（米ドル）またはUSDCで給与を支払うためのステーブルコイン給与支払いプラットフォームである。従業員は各支払サイクルで、90以上の現地通貨とステーブルコインの中から支払い方法を選択する。これまでに処理された累計15億ドルのうち、最近の引き出しの半分以上がステーブルコインだ。しかし、Riseが実際に課金しているのはトークンの送金ではなく、雇用関係の管理である。このプラットフォームはKYCおよびAML審査を自動化し、国別の契約書を生成し、税務書類を発行する。このサービスに対して経常的な料金が課される。

Riseの収益は、給与資金の流れに沿って3層に構成されている。

サブスクリプションと取引手数料：雇用主は、契約者1人あたり月額50ドルの定額サブスクリプション、または支払額の3%に、取引ごとに2.50ドルの送金手数料を加えた料金体系を選択できる。給与支払いはそれ自体が経常的であるため、この収入は一時的ではなく経常的なものとなる。
法的責任の引受（EOR/AOR）：上位サービスとして、Rise自体が法的な契約当事者となり、従業員区分ミスのリスクを吸収する。名目上の雇用主（EOR）サービスは、従業員1人当たり月額399ドル。単純な支払処理と比較した8倍の価格差は、送金機能ではなく、コンプライアンス責任に由来する。
資金フロート管理（Rise Earn）：Riseは、企業が給与支払い前に確保した資金と、従業員が給与を受け取った後も引き出されずに残っているUSDC残高を、Arbitrum上のAaveレンディングプールに投資する。預入手数料やカストディ手数料は取らず、発生した利息に対して1%のコミッションを引き出し時に徴収する（2026年3月開始）。

給与支払いは毎月必ず発生するキャッシュフローであるため、支払い前と、従業員が資金を受け取ったが引き出していない後の両方で、資金は自然にプラットフォーム上に蓄積される。Riseの3層構造はまさにこの特性をマネタイズするものだ。オンチェーン送金が実質的に無料の環境において、これは、送金自体に課金するのではなく、雇用関係（サブスクリプション）から法的責任（EOR）、そして遊休資金（利回り）へと課金ポイントを順次拡大する意図的な戦略と解釈できる。

主な知見

送金市場の勝者は、単に最も安くトークンを移転するサービス事業者にはならないだろう。そうではなく、両端での変換とライセンス取得（Mural Pay、Yellow Card）によって顧客接点を掌握し、給与支払い（Rise）を通じて実質的な顧客関係を保有し、その上に利回り収入（Rise Earn）を積み重ねる総合的なプレーヤーである。

クロスボーダーインフラ事業者のBVNKが、最終的にクレジットカードネットワークのMastercardによって最高18億ドルで買収されたことは、送金レイヤーと決済レイヤーの下にあるセトルメントインフラが一体化することを示している。

決済

決済はバリューチェーンの中核層であり、ここでステーブルコインが商品やサービスの支払いを決済する。加盟店決済とカードサービスがこのセグメントをリードしているが、経済の現実は市場の期待に比べまだ成熟していない。オンチェーンのステーブルコインのリテール流通速度は、マネーサプライ指標M1の約20分の1に過ぎない。ユーザーは給与収入と日常支出が結びついた通常の金融サイクルに従うのではなく、断続的にチャージして消費するためだ。

業界構造

インターチェンジフィーは、カードネットワークとイシュアーが取引ごとに徴収する手数料であり、決済収入の中核的な源泉で、決済量に応じて拡大する。しかし、低い回転率によりカード単体の収益性は弱く、既存の収益はカードネットワーク、イシュアー銀行、ペイメントゲートウェイ（PG）の間で分割される。したがって、真の利益プールは消費者向けのカードブランドではなく、その背後にあるイシューイングおよびセトルメントインフラにある。

ほとんどの消費者向けカードサービス事業者は自前のイシューイング権限を持たず、このインフラに依存しているため、収益構造は限られており、主に交換スプレッドの上に成り立っている。

ビジネスモデルの種類

決済インフラ：加盟店の支払いとセトルメントを調整する。決済手数料に加え、サービス事業者は自社ステーブルコインを発行することで準備金利息収入を得る。StripeのBridge Open Issuanceは、Circleが得る準備金収入構造を企業に分配するもので、このレイヤーで最も収益性の高いビジネスの一つである（Stripe、BVNK）。
カード発行インフラ：企業によるカード発行を支援するバックエンド。サービス事業者は、Visaなどの主要ネットワークにおけるプリンシパルメンバー資格を通じてインターチェンジフィーのシェアを獲得し、プログラム管理や為替スプレッドから収益を生み出す。中核的な差別化要因は、USDCベースのT+0オンチェーン決済であり、既存の方法と比較して担保要件を最大60%削減し、資本効率を大幅に高める（Rain、Reap）。
消費者向けカードとネオバンク：エンドユーザーにカードと口座を提供する。収入は、インターチェンジフィーシェアと為替スプレッドに、会員サブスクリプション料金または預かり資金の運用益を組み合わせたもの。これらの事業者は自らがイシュアーではないため、準備金利息を得る手段は限られ、大半はRainやReapのようなカード発行インフラに依存している（Cypher、KAST）。
カードネットワーク：決済の承認とセトルメントを行うネットワーク。インターチェンジフィーはイシュアーに帰属し、カードネットワークは取引ごとのネットワーク手数料を通じて取引量の増加から恩恵を受ける。カードネットワークはステーブルコイン決済をバックエンドレイヤーとして統合しつつあり、これにより提携銀行とのロックインが強化される（Visa、Mastercard）。

ケーススタディ：Rain

Rainは、ウォレット、取引所、ネオバンクが自社ブランドの消費者向けカードを発行できるようにするB2Bバックエンドインフラである。パートナーは単一のAPI統合でカードプログラムを設計し、RainがVisaおよびMastercardのプリンシパルメンバーとして、ネットワークスポンサーシップ、コンプライアンス、発行・運用を代理する。

ユーザーが加盟店でRainベースのカードを利用する際の処理フローは以下のとおりである。

オーソリゼーション（リアルタイム）：支払いはVisaまたはMastercardネットワーク上で承認され、標準的なカードと同様です。加盟店と消費者の体験は従来のカードとまったく変わりません。ステーブルコインは表面上見えません。
残高の減算と台帳管理：ユーザーのオンチェーン残高はリアルタイムで換算され、承認された金額が差し引かれます。Rainがプログラム全体の台帳を管理します。
ネットワーク決済（毎日）：Rainはカードネットワークとの決済に完全にUSDCを使用します。決済が銀行の締め時間の制約を受けないため、週末や祝日を含む年中無休で決済が行われ、週末や祝日の支払い資金が数日遅れることはありません。
資金回収と運転資金：クレジット構造において、ユーザーの返済は決済よりも後になるため、カード発行会社はこのギャップを埋めなければなりません。Rainはカードの売掛金をトークン化し、それをオンチェーンローンの担保として利用することで、ユーザーから回収する前に決済資金を調達します。累計の借入と返済は1億7500万ドルを超えました。その結果、必要な担保は従来のカード発行会社と比べて60%低くなっています。

簡潔に言えば、消費者がRainベースのカードを使用する際、オーソリから決済、資金調達に至るまでのすべてのバックエンド処理はRainが担っている。

主な影響

決済収入の中核は、目に見えるカード決済手数料ではなく、イシュアとしての地位から得られる準備金利息と、T+0決済による資金効率にある。ほとんどのコンシューマーカードブランドは、このインフラの上に重なるフロントエンドの顧客接点にすぎない。

主要カードネットワークはBVNKのような国際決済インフラを直接買収し始めており、Visa、Mastercard、Stripe、Googleは共同ステーブルコイン同盟「Open USD」を推進している。これは、プラットフォームを自社に取り込み、独占的な準備金利息収入を保護するための垂直統合戦略と解釈できる。

利回り生成

利回りはバリューチェーンの終着点であり、最も複雑なビジネス構造が形成される階層である。イシュアがカード保有者に還元できない利息は最終的にここでユーザーに還元され、このレンディングビジネスは完全な資産運用業界へと進化しつつある。

業界構造

初期のオンチェーン融資はすべての資産を一つの大きなプールにまとめていたため、いずれか一つの資産のデフォルトがシステム全体にリスクとして波及する可能性があった。この構造的制限は、市場ごとに担保とローン条件を分離する隔離型またはモジュール型モデルの導入によって後に解決され、コアインフラ（不変の融資プロトコル）と利回り管理層（リスクキュレーターが運営）が明確に区分された。

この構造的分離により、真のオンチェーン資産運用業界が誕生した。リスクキュレーターは伝統的な資産運用会社と同様に、運用するボールトから成功報酬（最大50%）と管理報酬（年率最大5%）を得ており、上位4社で全キュレーションTVL（総ロック価値）の約65%を支配しており、このセグメントは寡占構造を呈している。

この利回りインフラの上には、米国債やプライベートクレジットをトークン化するRWA（実世界資産）商品、利付きシンセティックドル、リステーキングなど、エンドユーザーが実際に消費する金融商品レイヤーが存在する。

ビジネスモデルの種類

融資インフラ：預金と貸出のスプレッドの一部をリザーブファクターとして徴収するか、AaveのGHOのような独自のステーブルコイン発行から生じる利息からプロトコル収入を得る。Morphoに代表される異なるモデルは、独自のプロトコル手数料をオフにし、その価値を下流のキュレーターやトークンエコシステムに再分配してネットワークを成長させる（Aave、Morpho）。
リスクキュレーター：融資プロトコルの上に資産配分とリスクモデルを設計し、ボールト管理手数料を徴収する。例えば、Steakhouseは20人未満のチームで約17億ドルの資産を運用し、利息収入の約5%を徴収している。これは、従来の金融機関よりもはるかに効率的なコスト構造を持つオンチェーンアセットマネージャーという運用モデルを表している（Steakhouse、Gauntlet）。
RWA利回りボールト：トークン化された米国債やMMF（マネーマーケットファンド）を発行・販売し、年率約0.15%から0.5%の管理手数料を徴収する。BlackRockのBUIDLが原資産となり、Ondo FinanceがDeFi（分散型金融）エコシステム向けに再パッケージ化し、Plume NestはRWA専用に構築されたLayer 1ブロックチェーンを通じて販売する（BUIDL、Ondo、Nest）。
利付きおよびシンセティックドル：デルタニュートラルベーシス取引や金利のNIM（ネット金利マージン）管理を通じてリターンを生み出し、そのリターンをトークン保有者に利息として支払う。このカテゴリは、暗号資産ネイティブのデリバティブ利回りに依存するモデルと、安定した国債担保に依存するモデルの2種類に分けられる（Ethena、Sky）。
リステーキング：既にステーキングされた資産を再度流動化するプロセスで、リステーキングと呼ばれ、追加利回りを獲得する。一部のプロバイダーはさらに進んで、DeFiボールト管理手数料の徴収からコンシューマーカード決済への直接リンクまで、バリューチェーン全体を垂直統合している（Ether.fi）。

ケーススタディ：Steakhouse

Steakhouse Financialはリスクキュレーターであり、一種のオンチェーン資産運用会社である。自社で融資プロトコルを構築するのではなく、Morphoのような既存インフラの上で運用され、サブアドバイザーの役割を担う。すなわち、担保資産の選択、LTV（貸借比率）などのリスクパラメータの設計、各市場への資本配分を行う。

その収益構造も伝統的な資産運用と類似しており、生み出された利息の一部を成功報酬および管理手数料として徴収する。Morphoのような融資プロトコルが運用インフラ、会計、決済、カストディを処理するため、キュレーターはリスク設計の専門知識だけで、独自のインフラコストを負担することなくビジネスを効果的に拡大できる。

主な影響

オンチェーンキュレーターが現在運用する資産は約70億ドルで、世界の伝統的な資産運用市場（約147兆ドル）の約2万分の1に相当する。この巨大なギャップは、オンチェーン資産運用市場の拡大にとって長期的な滑走路を意味する。

しかし、高い利回りは、基盤となるシステムが安定して初めて意味を持つ。最近の複数のデペッグ（ペッグ乖離）事象やリステーキング分野での一連の衝撃は、単純なスマートコントラクト監査だけでは検出できない運用リスクやテールリスク（通常予想を超える極端な事態）を露呈させた。

そのため、市場資金は高い利回りのシンセティックドルから、国債を担保とし相対的に利回りの低い商品へとシフトしている。なぜなら、機関投資家が根本的に求めているのは高いAPY（年率利回り）ではなく、予測可能性、すなわちリスクを制御する能力だからだ。

ステーブルコインのバリューチェーンの発展方向

ステーブルコイン市場の成功は、単独で発行規模を拡大することにかかっているのではなく、どのプレイヤーが特定の顧客セグメントを支配するかにかかっている。しかし、暗号資産ネイティブな手法でインフラをゼロから構築するのは進展が遅く、コスト負担も重い。

最も現実的で実行可能な戦略は、既に確立された従来の金融インフラ（レール）の上に、即日決済、24時間365日稼働、低コスト送金、プログラム可能な利回りといったステーブルコインの効率性を重ね合わせることだ。StripeによるBridgeの買収やMastercardとBVNKの提携など、最近の大規模なM&A活動は、伝統的な金融インフラとステーブルコインの効率性のこの組み合わせを示している。

この機会は、地域通貨の普及と規制金融との融合という、同時に作用する二つの広範なトレンドによって増幅されている。

地域通貨の普及：自国通貨建てのステーブルコインを準備する政府や機関は、システムをゼロから構築するよりも、実証済みの発行インフラとローカルバンキングチャネルを採用する可能性が高い。
規制金融との融合：JPモルガン、Visa、BlackRockなどの規制された金融機関も、自社技術を開発するよりも実証済みのインフラを使用する明確な傾向がある。

これらのトレンドにより、市場機会は、カード発行・決済、カストディインフラ、利回り層など、規制金融がこの市場に参入するために通過しなければならない各層で継続的に拡大すると予想される。

結論として、発行者はステーブルコイン発行をめぐる激しい競争を超越する必要がある。ステーブルコインは単体の製品ではなく、既存の金融レールの効率を高める技術的アップグレードだからだ。真の勝者は、既存の伝統的なレールの上に構築されたインフラ層を獲得するプレイヤーになるだろう。

この構造的変化の中で、業界の重心は「下方」かつ「内側」に移動している。金利低下が発行自体の経済性を弱めるにつれ、基盤となる決済層の価値は利用量の増加とともに成長するため、重心は下方の決済層へとシフトする。同時に、ステーブルコインは既存システムを置き換えるのではなく、規制された金融システムに急速に吸収されており、自国通貨建てステーブルコインは、ドルネットワークが残した空白を埋める形で有機的に統合されつつある。

業界の重心の移動は不可逆的な核心的課題となっている。9月28日に開催されるEastPoint：ソウル2026は、この業界変革を深く掘り下げるプラットフォームを提供する。そこでは伝統的金融機関とデジタル資産業界が一堂に会し、ステーブルコインエコシステムおよびその他の関連テーマについて議論する。このイベントは、既存の壁を打ち破り、真の融合を実現するための重要な一歩と見なされている。

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