ポッドキャスト：Bankless

翻訳：Yuliya，PANews

最近、暗号資産VCのRockawayXは、暗号資産ヘッジファンドのRelayer Capitalを買収した後、新たに設立した1.5億ドルの流動性機会ファンドの資金調達を進めている。このファンドは、Relayerの創業者で元CoinFundのパートナーであるAustin Barackが主導し、過小評価されている暗号トークンと関連株式の発掘に注力する。

最新のBanklessポッドキャストで、Austin Barackは自身の「グロース＆バリュー」投資哲学を詳細に解説した。彼は、暗号市場の中心的な機会がインフラからアプリケーションへと移行していると指摘し、なぜ95%の精力をセカンダリーマーケットに集中させるのかを重点的に共有した。厳格なファンダメンタルズ評価モデルを通じて、AustinはVenice、Pump、Hyperliquid、EtherFiなどの資産の真の成長可能性と評価ロジックを深く分析した。

「グロース＆バリュー」のロジックから、暗号市場のミスプライス機会を探る

David：Austin、ようこそ。今日はトークンについて話そう。まず、暗号分野におけるあなたの投資視点、Relayer Capitalの戦略は何か？

Austin： 暗号市場の変化は非常に速く、2017年、2021年、2024年に有効だった方法が持続するとは限らない。しかし、私は再現可能なテーマを一つ見つけた——グロース＆バリューの交差点だ。誰も年率10%成長、PER4倍の会社を求めて暗号に来るわけではない。それなら公益事業株を買った方がいい。もちろん、今はAIデータセンターの需要増加で電力会社も少し面白くなってきているが、それが本題ではない。

暗号市場が本当に魅力的なのは、時に次のようなプロジェクトに出会えることだ：

ビジネスの成長が非常に速い；
ユーザーと収益が拡大している；
しかし、市場が付ける価格はまだ高くない。

暗号市場の資金フローは周期的で、強気相場では多くのものが高く買われすぎ、弱気相場では安く売られすぎる。そのため、市場ではファンダメンタルズが明らかに改善しているのに価格がまだ反映されていないプロジェクトが頻繁に現れ、これが機会を生み出す。

私は約2年前にRelayerを設立した。以前はCoinFundのパートナーだった。我々は流動性とベンチャーキャピタルを行っているが、最近は95%の精力を流動性トークンに注いでいる。なぜなら、そこにより多くの機会があるからだ。私が最も注目している2つの分野は、暗号資産+AIと24時間365日取引のトークン化であり、これにはVenice、Pump、Hyperliquid、EtherFiなどが含まれる。

David：ベンチャーキャピタル側はどうか？アーリー投資と流動性戦略はどのようにマッチするのか？

Austin： ここは区別する必要がある。先ほど言った「グロース＆バリュー」は、主に流動性トークンに関するものだ。これらのトークンはすでに市場で取引されており、価格、収益、買い戻し、焼却、ユーザー成長などのデータを見て、市場が過小評価しているかどうかを判断できる。

ベンチャーキャピタルのレベルでは、最高のプロジェクトは通常安くなく、参入するにはプレミアムを支払う必要がある。しかし、早期（シード、プレシード）に参入できれば、絶対評価額は依然として魅力的だ。私は今でも新しいブローカー、オンチェーンDeFi、トークン化、AIなどの分野に注目しているが、重点はチームと実行力にある。

David：今、あなたにとって、Relayerの2つの事業部門——流動性トークンとプライベートベンチャーキャピタル——のどちらにより注意を引かれているか？

Austin： 2024年にファンドが稼働し始めた最初の3四半期は、おおよそ50%対50%だった。しかし今は、おそらく95%の時間を流動性トークンに費やしている。理由は、現在プライマリーマーケットには多くのプロジェクトがあるが、それらの多くはすでに成長段階の企業であり、従来の決済やフィンテック企業に近いからだ。それらが公開市場における暗号関連資産として面白いとは思うが、プライマリーマーケットではそれほど興奮しない。だから現在は主に、すでに上場取引されているトークンに精力を注いでいる。

David：それはサイクルの位置と関係があるのか？ビットコインがちょうど6.2万ドルから約8万ドルまで上昇したばかりだが。

Austin： 完全にそうとは言えない。過去1年ほど、流動性トークンは私の中心的な関心事だった。我々が非常に深く長い弱気相場を経験したからこそ、市場に明確な分化が生じたのだ。以前は100のトークンを見ていたかもしれないが、今では本当に真剣に研究する価値があるのは10、あるいは5つだけだと気づくだろう。これらのプロジェクトには共通点がある：

プロダクトマーケットフィットを見つけている；
ビジネスの成長が速い；
収益またはユーザーデータが明らかに改善している；
しかし、価格は依然として高くない。

もちろん、一部の資産は最近すでに上昇しており、以前ほど安くはないが、全体的に見れば依然として魅力的だ。例えば EthenaとPendle。私はこれらを常に「第3段階の資産」と見なしている。 市場の底値が第1段階、資産の初期反発が第2段階だとすれば、オンチェーンの利回りが上昇し市場がより熱くなった時、EthenaやPendleのようなオンチェーン利回りプロトコルは明らかに恩恵を受ける。実際、Ethenaは最近約30時間で40%上昇しており、このロジックはすでに現れ始めている。

なぜVeniceは過小評価されている可能性があるのか？

David： あなたは、VeniceトークンVVVは10億ドルのFDVで深刻に過小評価されており、目標価格は43.9ドルだとツイートした。現在価格はさらに上がっているが、そのモデルを詳しく解説してほしい。

Austin： 私は伝統的な財務出身で、モデルはゼロから組み立てた。Veniceのビジネスは、プライベートで検閲のないAIアクセスであり、様々な最先端およびオープンソースモデルを集約している。収入源は主に2つ：サブスクリプション（月額18/68/200ドルの3段階）と追加クレジットの購入だ。

彼らは7月に10億ドルの評価額でエクイティとトークンの資金調達を行った。Veniceはエクイティとトークンの間でかなりエレガントなバランスを取っている。Veniceの主要な事業は実際にはオフチェーン事業だからだ。ほとんどのユーザーはそれを普通のAIアプリケーションとして使い、クレジットカードで支払い、コンピューターやスマートフォンで使用している。計算リソースを調達し、ビジネス関係を構築し、会社を運営するには、完全にオンチェーン化するのは非常に複雑になる。そのため、エクイティの会社エンティティが必要となる。

しかし同時に、VVVトークンにも独自の価値捕捉方法がある：

Veniceは収益の一部を使ってVVVを買い戻し、焼却する；
VVVにはトークン化された計算リソースに関連するなど、いくつかのユーティリティもある；
長期的には、会社はフリーキャッシュフローの大部分をトークンに還元する計画だ。

現在、Veniceには2つのプログラムによる焼却メカニズムがある：

新規ユーザーがサブスクリプションする際、サブスクリプションのレベルに応じて一定量のVVVを焼却；
ユーザーがクレジットを購入する際にも、一定量のVVVを焼却。

そこでモデルを構築する際、まず事業収益から始め、次に粗利率、推論コスト、マーケティング、顧客獲得、人件費などの運営コストを見積もる。VeniceはHyperliquidのようなほぼ100%の利益率のビジネスではないからだ。

仮にビジネスの粗利率が50%で、依然として高速成長段階にあり、EBITDA利益率がわずか10%だとしよう。もし収益の8%を焼却に充てるなら、実際にはフリーキャッシュフローの大部分をトークンの買い戻しと焼却に充てている可能性がある。だから、「焼却が収益の8%を占める」というだけで、これが非常に高い価値捕捉だと単純に考えることはできない。

私が本当に注目しているのは、成長への継続的な投資の後、焼却にどれだけのキャッシュフローが残るかだ。

私のモデルによると、2026年8月頃、Veniceの年換算収益は約1.07億ドル、年換算焼却額は約830万ドルとなる。
2027年には、収益が約3.36億ドルに達し、焼却額が7000万ドルに達すると予測している。

トークンの買い戻しの時価総額に対する比率を従来の企業のPER倍率と見なすなら、収益が前年比で5倍から10倍に成長する可能性のある企業にとって、50倍の評価倍率は合理的であり、むしろ低い可能性さえある。7000万ドル×50倍は、35億ドルのトークン評価額となる。さらに2027年末のトークン供給量を考慮すると、約43.89ドルのVVV価格が導き出される。当時モデルを更新した時、VVVの価格は約12ドルだった。現在は約16ドル程度だ。私は依然として魅力的だと考えている。

David：このモデルで最大の仮定は何か？

Austin：2027年に予想される7000万ドルの焼却額のうち、2900万ドル（約40%）は、彼らがまだ完全にローンチしていない「Minds」製品からもたらされる という点だ。これは非常に重要な仮定である。しかし、私はこの仮定を全くの根拠なく行っているわけではない。

Veniceは今年初めにクレジット購入機能を導入し、現在の年換算収益実行率は6000万ドルに達している。チームの非常に強力な製品実行力を考慮すれば、Minds製品が2027年に3000万ドルの焼却額を生み出すと予測することは合理的である。

David： 私は一点、異なる意見を述べたい。クレジット購入は新機能ではあるが、本質的には既存製品の延長線上にある——彼らは単により多くのAI使用枠を販売している、あるいはユーザーに既存製品のより高い使用量に対して支払わせているに過ぎない。一方、「Minds」は全く新しい事業ライン（AI製品のApp Storeのようなもの）である。クレジット購入は、既に存在し需要のある製品を販売しているに過ぎないため、失敗する製品になる可能性は低い。しかし、Mindsは全く新しい製品の次元であり、ユーザーや開発者が実際に受け入れるかどうかはまだわからない。

Austin：この反論は非常に合理的だ。クレジット購入を新製品変革指数の2/10に例えるなら、Mindsは5/10と言える。

Minds の核心は、一般ユーザーがプロのようにAIを使えるようにすることだ。プロンプトエンジニアリング、自動化ワークフロー、コードツールのいずれにおいても、Minds は開発者が構造化されたAI複合アプリケーションを構築し、ユーザーがワンクリックで利用できるようにします。

これはまた、私が Minds が直接生み出す焼却収入を過大評価している一方で、Minds がメインサイトのサブスクリプションとクレジット消費に与える大きな牽引力を過小評価している可能性もあることを意味します。なぜなら、Minds はAIをより良く、より使いやすくすることで、全体的な利用頻度を押し上げるからです。

David： Minds で最もエキサイティングなのは、Venice がエンドユーザーに直接リーチできる能力を持っていることです。これが、OpenRouter のような汎用モデルアグリゲーターとの最大の違いです。Minds 上では、Venice のスーパーユーザーが高品質なAIコンビネーションパラダイムを作成し、他のユーザーと共有し、そこから収益分配を得ることができます。このApple App Storeに似た双方向ネットワーク効果こそが、Venice の非常にユニークな強気のロジックです。

Austin： 完全に同意します！Venice には400万人以上の歴史的な登録ユーザーがおり、推定月間アクティブユーザーは100万人以上です。この非常にアクティブなユーザー層は、収益分配を得られるため、ソーシャルメディアやコミュニティで自発的に Minds アプリを拡散します。さらに、Venice は映画祭などのオフラインイベントをスポンサーしており、画像生成や動画生成などの拡散モデルの分野では、一般ユーザーは Minds のような既成のクリエイティブツールセットを強く必要としています。

David： Venice は若いAIスタートアップですが、収益のすべてを成長に再投資するのではなく、収益を使ってトークンの買い戻しと焼却を行っています。これはスタートアップの常識に反しています。これについて懸念はありますか？

Austin： トークンを持つことは諸刃の剣です。良い面としては、多くの注目を集め、迅速に立ち上げ、新しいユーティリティを生み出せることです（例：ユーザーはVVVをロックしてDEMをミントでき、DEM（トークン化された計算能力）は本質的にトークン化された計算能力であり、1 DEMあたり1日1ドル相当の推論クォータに対応します）。悪い面としては、明確な規制法ができるまでは、トークンがすべての価値を捕捉できるとは保証できません。Venice は非常に慎重です。まず少量の裁量的な焼却を行い、次に新しいサブスクリプション、そして現在はクレジット購入に5%の焼却を追加しました。彼らは6500万ドルを調達しており、これは既に焼却された金額の10〜20倍であるため、成長と買い戻しの両方を同時にサポートする十分な弾薬があり、このバランスは非常に持続可能です。

David： VVVの焼却メカニズムは主に新規登録とクレジット購入です。チームは以前、3つ目の可能性、すなわち更新時の焼却を示唆していました。あなたのモデルにはこれが含まれていますか？

Austin： 含まれています。私のモデルは合理的かつ楽観的です（楽観度はおおよそ10点中6点）。彼らが今年後半か来年の第1四半期に更新時の焼却を開始すると予想しています。低い割合から始めて、影響を観察し、時間の経過とともに増やすことができるでしょう。また、クレジット購入時の焼却割合が現在の5%から2027年には10%に増加すると仮定しています。

David：Venice のこれまでの成長はあなたの予想を上回っていますか？

Austin： 間違いなく上回っています。今年初めに注目し始めた時、トークンは2ドルでした。当時、収入は1000万〜2000万ドル、ユーザー数は約100万人と見積もっていました。収入が8ヶ月で5倍から10倍に成長し、ユーザー数が400万人に達し、クレジットの成長もこれほど速いとは予想していませんでした。Venice は、暗号領域において、真に主流の消費者層にクロスオーバーし、プロダクトマーケットフィットを見つけた数少ないプロダクトの一つです。

David：OpenRouter が70億ドルの評価額で買収されたことについて、どのようにお考えですか？

Austin： これは、私たちがマルチモデルルーティングの世界に向かっていることを示しています。OpenRouter は開発者ツールレイヤーに重点を置いているのに対し、Venice はコンシューマーレイヤーです。人々がVeniceを訪れるのは、プライバシーのためであり、特定のユースケースに最適なモデルを選択できるからでもあります。OpenRouter は2ヶ月前の評価額が13億ドルだったが、70億ドルで買収され、現在は100億ドルと評価されている。これはVeniceの適正な倍率を裏付けています。彼らがこの成長を続ければ、おそらく70倍の倍率が正しいものとなり、私の評価に対する自信がさらに強まります。

ファンダメンタルズが一部のトークンをマクロから「デカップリング」させつつある、3つのアプリケーション型成長ロジックを探る

David： VVVやHypeのようなトークンは、ビットコインやETHが下落する中で独自に上昇しています。これらは本当にマクロからデカップリングしているのでしょうか？

Austin： 部分的にはデカップリング、部分的にはカップリングしていますが、デカップリングはポジティブな方向です。デカップリングの点は、これらは急速に成長しているビジネスであり、ファンダメンタルバリューが下限価格を支えていることです。カップリングの点は、これらが本質的にトークンであることです。過去18ヶ月間、トークンはネガティブな資金流出（米国株、AIなどへ）に直面してきました。しかし、この資本流出は循環的なものであり、現在は反転している可能性があると考えています。トークンとして、これらは暗号資産クラスへのより多くの資金流入の恩恵を受けるでしょう。

Pump と Hyperliquid については、より深くカップリングしています：

Pump はオンチェーンアクティビティやミームコイン取引と強く相関しており、90日間の平均収入は既に80%増加しており、さらに倍増または3倍になる可能性があります。
Hyperliquid のRWA市場（商品、株式、指数）は取引量が多いものの、現時点では収入は多くなく、そのキャッシュカウは依然として暗号トークンビジネスです。

もし資金が暗号市場に戻ってくれば、これらは最も高い手数料を徴収しているビジネス部分で恩恵を受けるでしょう。例えば、Hyperliquid は1週間前には1日あたり約100万ドルの手数料を生み出していましたが、数日前には1日で500万ドルを生み出しました。

Venice は、暗号市場の潮流よりもはるかに大きな、AI採用の大きな波に乗っています。

David：VVV 以外に、最も興奮しているトークンはどれですか？

Austin： 財務的および評価の観点から見ると、Pump は依然として非常に割安です。その取引価格は買い戻し額の5倍ですが、Hyperliquid はおおよそ30〜40倍です。市場はPumpの収益の持続性に疑問を呈しています。以前にOpenSeaの前例（収益が急増した後、95%暴落）があるからです。しかし、Pumpの収益は2年以上にわたり継続しており、現在も成長を続けています。それは一過性のものではありません。おそらく個々のミームコインは上下に変動するでしょうが、Pumpは「すべてのミームコインのカジノ」であり、これは持続可能なビジネスです。

さらに、多くの人々（暗号Twitterのアクティブユーザーを含む）はミームコインを取引しないため、ユーザーが誰であるかを理解するのが難しいです。しかし、カジノ、宝くじ、短期オプションはすべて巨大なマイナスの期待値を持つ産業であり、人々は分散（バリアンス）のために参加しており、それは不合理なことではありません。Pump は、暗号版のDraftKingsやLas Vegas Sandsのようなものです。

もちろん、株式とトークンの分割には依然として不確実性があります。彼らは収益の50%を12ヶ月間買い戻すことを約束していますが、その後は更新されない可能性があります。しかし、世代レベルの企業を構築しようとしているチームにとって、トークンを放棄することは利益になりません。したがって、合理的な買い戻し倍率は10〜14倍であり、Pumpにはまだ倍増の余地があることを意味します。

さらに、Hyperliquid も非常に興味深いです。これは、暗号市場が「金融システム全体をオンチェーンに移す」ための最良の例の一つかもしれません。即時決済、24時間365日の取引、そしてすべての資産をオンチェーンに移すことです。現在では、SpaceX、Cerebras、Unitree、その他のIPO企業がすでにHyperliquid上で価格発見を行っているなど、新しいユースケースも出現しています。将来的には、銀行家が企業のIPO価格を決定する際に、Hyperliquidの取引画面を直接見るようになるかもしれません。「市場はこれにいくら払うつもりか？」これは新しい価格発見メカニズムになる可能性があります。

EtherFi もその一つで、私のファンドの最初のベンチャー投資です。彼らはステーキングから収益商品、クレジットカードへと移行し、現在は成熟した新しいタイプの証券会社（ネオブローカー）です。チームの実行力は非常に高く、あらゆるオンチェーン資産を取引し、貸し借りすることができます。元々は市場からLidoのような流動性再ステーキングビジネスとして評価され、ピーク時の完全希薄化後時価総額は80億ドルでしたが、その後、再ステーキングの人気の低下とともに下落しました。しかし、今日のEtherFiのビジネスは根本的に異なっています。収益の65%以上は新しい銀行/証券業務（クレジットカード手数料、貸付利息）からのものであり、ステーキング収益からのものはわずか35%です。そしてこの比率は変化しており、新しい証券業務部分の方が速く成長しています。

評価の観点では、現在約10〜15倍の収益です。10倍に成長し（クレジットカードの日次取引量が30万から300〜400万に）、プログラムによる買い戻しを開始したばかりのビジネスにとって、トークンはほぼ全流通しており、排出圧力はありません。過小評価されていると考えます。Blockworksがモデルを作成し、収益成長が半減したと仮定して、12ヶ月間の買い戻し額を2100万ドルと算出しました。私は3000万ドルを仮定し、30倍を適用すると、トークン価格は1ドルを超えます（現在の価格から倍増）。これは、セクターリーダーとしての倍率拡大を考慮に入れていません。

David： EtherFi は現代のスタートアップのモデルに適合しています。少人数のチームで、大規模なテクノロジーを活用しています。トークン化された資産があるため、ネオバンクからネオブローカーに進化するのにほとんどコストがかからず、イーサリアムが多くの面倒な作業を代行してくれています。

Austin： そうです。現在の融資規模はわずか2000万ドルで、利息収入は全体の4%に過ぎません。彼らは既存のDeFiインフラを活用しており、例えばAaveと提携して独自のAave v4インスタンスを運営し、収益を80/20で分配しています（80%がEtherFiに）。一方、従来のネオバンク（NuBankなど）では利息収入が60〜70%を占めています。この観点から見ると、まだ大きな成長の余地があります。

暗号市場の次のチャンスはアプリケーションにある

David：2026〜2027年を見据えて、このサイクルはどのように定義されるのでしょうか？

Austin： 私たちは「スーパーインフラ時代」に完全に別れを告げました。新たなパブリックチェーンへの興奮は過去のものとなりました。興味深いデータとして、かつては実行層インフラが暗号収益の95%以上を占めていましたが、現在はアプリケーションが3分の2、実行層が3分の1を占めています。私は将来的に収益の90%以上がアプリケーションによって生み出され、最も持続性のあるトークンは「アプリケーション」と「通貨」になると考えています。

ビットコインは消えないが、Zcash のような OG プライバシーコインは老舗のビットコイン保有者を惹きつけている。これは暗号通貨の当初の理念に回帰し、資金流入を引き寄せている。

イーサリアムの「通貨」としての可能性にも再び興味が湧いている（ビットコインの量子リスクと集中所有権リスクを考慮すると）。

アプリケーションレイヤーでは、Solana が最もアクティブなブロックチェーンであり、Pump を実現した。以前のような MEV 収入は今はないが、暗号通貨普及における最も有力な賭けの一つである。

最終的に、2026 年の良い買い場は、0 から 1 のアプリケーション、すなわち暗号と現実世界の交点を見つけたもの、そして真に「通貨」として認められた資産に集中するだろう。Venice、Hyperliquid、Pump、EtherFi、Bitcoin、Zcash などは、後から振り返ると驚くようなタイミングとなるだろう。

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