筆者：Asher、Odaily 星球日报
過去半年、予測市場とPerp DEXという2つの最も注目を集める取引分野が、互いの領域へと侵食し始めている。
4月、Polymarketは暗号資産、米国株、コモディティをカバーするPerpの提供を発表。5月末には、KalshiがCFTCの規制下にある暗号資産永久先物を正式に開始した。一方、Perp DEXのリーダーであるHyperliquidはHIP-4を通じて逆に予測市場へ参入し、すでに成熟したオーダーブック、口座システム、流動性の優位性を現実世界のイベント取引にまで拡大しようとしている。
予測市場はスポーツ、eスポーツ、政治、話題のイベント取引に熱心なユーザーを集め、Hyperliquidはより高頻度取引やレバレッジ取引を好む暗号資産ネイティブのトレーダーを蓄積してきた。両者のクロスオーバーは、本質的にはそれぞれがコアユーザーと取引シーンで培った強みを、相手の本拠地である分野に持ち込もうとするものだ。
しかし数か月が経過したが、結果は芳しくない。既存の分野で蓄積されたユーザーの取引習慣や流動性は、プロダクトの境界拡大に伴って自然に移行することはなかった。
Hyperliquid：アクティブな予測市場は125から20未満に減少
5月2日、Hyperliquidはメインネット上でHIP-4アウトカムマーケットをローンチし、結果市場をオンチェーン取引システムに正式に導入した。最初に上場したのはBTCの日内バイナリー結果契約で、初日の取引高は615万ドルに達し、KalshiやPolymarketの同種予測イベントを大きく上回った。また同日に5.4万件以上の取引が成立し、参加トレーダーは3000人を超えた。
ワールドカップがこの成長をさらに加速させた。6月初め、HIP-4のアクティブ市場はまだ数十程度だったが、その後急増して100を超え、ピーク時には120以上に達した。取引高も同様に伸び、6月27日の1日あたりの出来高は3000万ドル近くに迫り、翌日も1000万ドル台を維持した。スポーツイベント、マクロ指標、暗号資産価格イベントが次々と追加される中で、HIP-4は初期のBTC短期契約中心の状況から脱却し、より包括的なイベント取引プラットフォームへの拡大を始めた。
しかし、市場数の急増は持続的な取引需要にはつながらなかった。ワールドカップが後半戦に入ると、HIP-4のアクティブ市場数は減少に転じ、高値の125から50前後へと落ち込み、7月中旬にはさらに20数件まで減少し、直近では20件未満と、ピーク時から85%以上縮小した。取引高も同時に減衰し、多くの日で再び数百万ドル台に戻り、足元では100万ドルを下回るまで落ち込んだ。
その背景には、Perpとイベント契約のまったく異なる流動性構造がある。永久先物取引は長期的にBTCやETHなどのコア資産を中心に展開され、マーケットメイカーや資金、トレーダーが同じ市場に継続的に滞留できる。一方、イベント契約は試合終了、データ発表、政治イベントの確定に伴って次々と決済されるため、新しい市場はその都度、流動性と取引関心を再び集めなければならない。Hyperliquidはマッチングシステム、口座、資金インフラを再利用できても、Perpで形成された流動性やユーザーの取引頻度をそのままHIP-4にコピーすることはできない。
Polymarket：永久先物の1日取引高は2000万ドル未満に
Polymarketは4月に永久先物市場への参入を発表し、7月からより多くのユーザーにPerps商品を開放した。最大20倍のレバレッジをサポートし、現在もなお招待コードによる有効化またはウェイティングリストへの登録が必要だ。対象資産はBTC、ETH、SOLなどの暗号資産に加え、一部の株式やコモディティにも拡大している。
Polymarket Perpsはローンチ当初、24時間の取引高が約4800万ドルに達したが、この水準は維持されなかった。7月下旬までに1日あたりの出来高は約1820万ドルまで落ち込み、未決済建玉（OI）は約2640万ドル、BTCやETHなど主要取引ペアのOIも数百万ドル台にとどまっている。ローンチ当初と比べ、Polymarket Perpsの取引の活況は明らかに冷え込んでいる。
もっとも、Polymarket Perpsは現在もなお招待コードがなければ取引できない初期段階にあり、成熟したPerpプラットフォームと単純に比較するのは完全に公平とは言えない。しかし、それを考慮しても、現時点での規模の差はきわめて大きい。同期間におけるHyperliquidの未決済建玉は約77億ドル、24時間取引高は約15.8億ドルであるのに対し、Polymarket PerpsのOIは約2640万ドルと、前者の約0.3%に相当する。1日あたりの出来高もHyperliquidの約1%に過ぎない。
現状、PolymarketにおけるPerpsの取引高は、アーリーアダプターによる新プロダクトの試用といった様相が強く、安定した取引習慣や継続的な話題性には至っていない。少なくとも現在のデータからは、Polymarketが予測市場で蓄積したユーザー基盤やブランド優位性はPerp分野にうまく複製されておらず、今回のクロスオーバーは今のところ成功と呼べる段階にはない。
Kalshi Perps ：上場から6週間で取引高161億ドル、しかし足元で熱が冷め始める
Polymarketと比べ、KalshiのPerpsの立ち上がりはより速かった。5月末、KalshiはCFTCの規制下にある暗号資産永久先物を正式にローンチし、まずはBTC、ETH、SOL、XRPなどの資産をカバーした。7月9日までに、すなわち上場から約6週間で、Kalshi Perpsの累計取引高は161億ドルに達した。
ローンチ直後の急激な出来高拡大と比べ、Kalshi Perpsの現在の取引熱ははっきりと冷え込んでいる。Loris Toolsのデータによると、Kalshi上のPerpsセクターの1日あたりの取引高は7月20日に4.48億ドルに達したが、直近2日間では約8000万ドルまで落ち込み、わずか数日で1日の取引高が80%以上急減した。
その一方で、HyperliquidのPerpの1日あたりの取引高は依然として数十億ドル規模を維持している。Kalshiの7月20日における4.48億ドルという直近の高値を基準にしても、その出来高規模はHyperliquidに比べ依然として大きな開きがある。足元で約8000万ドルに落ち込んだ後は、両者の差はさらに拡大している。
未決済建玉の差はさらに顕著だ。Kalshi上のPerpsセクターの現在のOIは依然として数千万ドル級にとどまる一方、Hyperliquidは約75億ドルに達している。Kalshiが上場6週間で累計161億ドルを記録した事実は、そのPerpsのコールドスタートが悪くなかったことを示すが、足元の急激な取引高の減少と低位にとどまるOIは、主流のPerpプラットフォームとの競争圏内になお明確な距離があることを意味している。
Kalshiの「米国コンプライアンス対応のエントリーポイント」は依然として最も明確な差別化要因だが、この優位性は現時点では「米国ユーザーがPerpを取引できるかどうか」という問題を解決しているに過ぎず、「プロのPerpトレーダーがなぜKalshiに長期的に留まるべきなのか」という課題にはまだ答えられていない。
クロスオーバーは容易ではない。本拠地を固めることは「あらゆるものを取引できるプラットフォーム」というスローガンよりも重要かもしれない
Hyperliquid、Polymarket、Kalshiのクロスオーバーへの試みにおいて、真に複製が難しいのは、既存の分野で長期にわたって蓄積されたユーザーの取引習慣と流動性である。Hyperliquidのコアユーザーは高頻度・レバレッジ・オンチェーンデリバティブ取引により慣れており、PolymarketとKalshiのユーザーはよりスポーツや政治、話題のイベントを中心に判断を行っている。プラットフォームは新たなカテゴリーを迅速に追加できても、ユーザーがそれまで培った取引スタイルを同時に変えることは難しい。
Hyperliquidにとっては、Perpとオンチェーン資産取引をさらに深化させることの方が、何でも取引できることを証明するよりも重要かもしれない。PolymarketとKalshiにとって、本当に希少なのは依然としてイベントの供給、ユーザーの認知、予測市場の流動性だ。クロスオーバーは新たな成長のイメージをもたらし得るが、もし新しいカテゴリーが独立した需要を形成できなければ、プラットフォームが本来最も強みとするリソースを分散させてしまう可能性もある。
いわゆる「エブリシング・エクスチェンジ」は、最終的にはカバーする品目の多さを競うのではなく、コア分野で持続的にユーザー、流動性、市場の厚みを蓄積できるかどうかが勝負になる。すでに明確な優位性を持つこれらのプラットフォームにとっては、まず本拠地を十分に深掘りすることの方が、絶え間なく境界を拡大し続けるよりも重要なのかもしれない。
