文：0xFacai、律動（The Block）

薄い流動性の下では、実際の約定が信頼できる価格を意味するわけではない。

2026年7月28日朝、韓国のプレマーケットでSKハイニックスの株式がたった1株、1,272,000ウォン（約868ドル）で約定した。この900ドル未満の取引はその後TradeXYZの価格決定システムに取り込まれ、SKHX無期限契約は1分間で1,128.2ドルから最低927ドルまで下落した。

3分も経たないうちに、数百の口座がシステムによって引き継がれた。その後4時間で、清算規模は約8,000万ドルに達した。

868ドルが、建玉5億ドル規模のHyperliquidのハイニックス無期限契約市場を揺るがした。

韓国株プレマーケットの価格決定

事件の発端はNextrade、すなわち韓国取引所（KRX）以外で運営される代替取引システム（ATS）のNXTにある。

NXTのプレマーケットでは連続競争方式が採用されている。買い気配が売り気配を上回れば、注文は即座に約定する。韓国株の値幅制限から外れておらず、価格の上下限は前営業日のKRX終値を基準とし、その幅は約30％である。

SKハイニックスの前日終値は約1,816,000ウォン。30％下落させ、韓国株の最小呼び値単位で調整すると、1,272,000ウォンはちょうど合法的な価格下限近辺に位置する。

この取引は市場ルールに違反していない。問題は板の厚みにある。NXTプレマーケットの買い板は薄く、十分に低い価格の売り注文がわずか1株約定しただけで、最新約定価格を下限まで押し下げた。

Source: @yourquantguy

売り手が誤操作だったのか、意図的に価格を押し下げたのか、単にその価格での売却を望んだのか、現時点で確認できる証拠はない。その後の清算にとっては、主観的な意図はさほど重要ではない。これは実際の約定であり、許容される価格帯内でもあったため、外部の相場システムがそれを受け入れる理由があった。

危険はここから始まる。

誤った価格の伝達連鎖

TradeXYZの公式ドキュメントによれば、SKHXはSKハイニックス普通株1株の米ドル価値を追跡する。計算方法は単純で、000660.KSの韓国ウォン建て価格をUSDKRWの為替レートで割り、SKHXのオラクル価格を算出する。

TradeXYZは韓国株式について、外部オラクルによる価格配信と内部価格決定の時間帯を区別している。韓国時間午前8時から8時50分まではプレマーケットの外部価格決定時間帯で、北京時間の午前7時から7時50分に相当する。つまり、NXTがプレマーケット取引を開始するとすぐに、TradeXYZは機関投資家向けデータプロバイダーから執行可能な気配を取得し、それを外部価格として入力する。

北京時間7時前、SKHXはまだ内部価格決定段階にあり、オラクルは主にTradeXYZ自身の注文板のインパクト価格に基づいてゆっくりと調整される。7時になると、外部データが復旧し、オラクルは次回の更新で速やかに外部価格へ回帰する。

この切り替えが、868ドルでの1株取引にちょうどぶつかった。

オンチェーンの記録によると、07:00:21.678にTradeXYZの「オラクル更新コンポーネント」がHyperCoreに更新を提出し、SKHXの外部価格は868.17ドル、オラクル価格は908.21ドル、2つの「マーク価格コンポーネント」はそれぞれ921.96ドルと954.98ドルだった。

「マーク価格」こそが、TradeXYZがユーザーに提示し実際に使用する価格である。TradeXYZは3つの数字から中央値を取る。すなわち、オラクル価格、オラクル価格に無期限契約の仲値のオラクルからの乖離に対する150秒EMAを加えたもの、そして注文板上の最良買い気配・最良売り気配・最終約定価格の中央値である。

この設計には、TradeXYZの板情報と時間平滑化の仕組みが組み込まれており、異常な価格の伝達を遅らせることができるが、より深いところに潜むリスクは想定されていなかった。すなわち、外部価格も流動性の低い市場に依存する可能性があるということだ。

朝07:00の1分間で、SKHXは1,128.2ドルで始まり、最低927ドルまで下落し、契約出来高は40,978枚に達し、合計7,501件の約定記録が生成された。内部価格決定時間帯における価格発見を制限する±10%のバンドもこの下落を防げなかった。なぜなら、外部価格が復旧し、システムの参照アンカーが新しい外部価格に切り替わったからだ。

清算がトレーダーからシステム口座へ流れる

清算の数字は2つの観点から見る必要がある。

HyperInsightによるオンチェーンアドレスの取引ごとの集計によると、短時間のうちにSKHXの清算想定元本は約7,939.8万ドルに達し、未決済建玉は4.81億ドルから3.31億ドルへと約1.5億ドル減少した。清算額上位3アドレスは合計で1,477.54万ドルが清算され、最も損失が大きかった0x320から始まるアドレスは約395.7万ドルが清算され、約204.5万ドルの実現損失を出した。

今回の清算では、約2,626万ドルが特別なアドレス、0x4000000000000000000000000000000000000001に流れ込んだ。

07:00:21から07:00:48にかけて、このアドレスは406のロング口座を引き継ぎ、合計27,098.687枚のSKHX契約を、加重平均価格約969.05ドルで受け取った。

清算プロセスでは通常、まず強制決済注文が注文板に送られる。市場の買い手が売り注文を消化できれば、ポジションは公開市場で解消される。板で即時約定できず、口座の証拠金がさらに悪化した場合、システムは残りのポジションを移転しなければならない。0x400...0001はこのイベントにおいて、バックストップとしての受け皿と清算の中継役を担った。

それは受動的にロングポジションを抱えることになった。

引き継ぎによってリスクは終わらなかった。価格がさらに下落すると、オンチェーンの記録には0x400...0001自身が清算対象口座としてリストされ始めた。このアドレスは合計26,560.549枚のロングポジションが次の清算波に巻き込まれ、対応する約定想定元本は約2,473.74万ドル、実現損失は100.10万ドルに達した。

ここにはドキュメントの問題も存在する。TradeXYZの公開ページには依然として、XYZ資産はHLPリクイデーターボールトの保護を受けておらず、現在はバックアップ清算機関も存在しないと記載されている。しかし、実際のオンチェーンデータではこれらのポジション移転がバックストップとしてマークされている。したがって、0x400...0001をHLPボールトと同一視することはできない。より正確な定義は、HyperCoreが今回のSKHXイベントで呼び出したシステムのバックアップ受け皿口座である。公開ドキュメントは、この現行プロセスと旧説明との関係についてまだ説明していない。

Binanceは1時間の外部気配を放棄し、今回の被害を免れた

同じ韓国現物取引は、BinanceのSKハイニックス無期限契約にも影響を与えたが、結果ははるかに軽微だった。

高頻度トレーダーのBoywusは、2つの仕組みを直接比較した。北京時間7時、Hyperliquid上のTradeXYZはすでに韓国プレマーケットの外部気配に接続していたが、Binanceはこの時間帯まだ内部価格決定段階に留まっており、韓国メインマーケットが開く8時近くになってようやく外部気配に切り替えた。

Binanceの公式ドキュメントによると、株式無期限契約は外部市場が閉まっているとき、注文板のインパクト仲値を使用し、EWMAで指数を平滑化する。その目的は、寄り付きの急変や低流動性時間帯の強制決済リスクの低減を含む。朝7時の最初の1分間、SKHYNIXUSDT指数は1,132.49ドルから1,130.66ドルに低下したにとどまった。

TradeXYZは7時にそれより早い価格発見を引き継いだが、Binanceはこの1時間の外部気配を放棄したことで、一部の即時性を犠牲にしたものの、868ドルが清算システムに直接流れ込む衝撃を回避した。

これは中央集権型か分散型かとは関係ない。違いは単に、外部価格がいつ引き継ぐのか、切り替えプロセスが円滑かどうか、そして清算価格に独立した異常値保護があるかどうかによる。

Source: @Boywus

もはやここまで

TradeXYZはただ実際の市場状況を忠実に反映しただけだと考える者もいるだろう。1,272,000ウォンは実際に約定し、データプロバイダーは誤報しておらず、取引プラットフォームの各モジュールも既定のルールに従って価格をオンチェーンに伝えた。この観点からすると、補償に明確なルール上の根拠を見出すのは難しい。

しかし、価格発見が正しいからといって、清算設計が合理的であるとは限らない。

従来の伝統的市場では、最新約定価格、指数価格、リスク管理のための公正価格が以前から明確に区別されている。「マーク価格（Mark Price）」が存在する意味は、ひとつの限定的な約定が高レバレッジ口座の命運を直接左右してしまうのを防ぐことにある。今回の事例では、外部の気配値に中央値、EMA、更新幅の制限がかけられていたにもかかわらず、わずか1分間で約8,000万ドルの清算が引き起こされた。このことは、既存の保護メカニズムが参照市場の深度と噛み合っていないことを示している。

複数のクォートプロバイダーを追加接続しても、それだけではこの問題を解決できない。複数のデータソースがいずれも同一のNXTプレマーケットの板を観測しており、単株の安値約定が同時にそれらのクォートに入り込むため、中央値は結局同じ異常な価格付近に収束してしまう。サービスプロバイダーは分散されていても、基盤となる流動性は分散されていない。

HyperliquidはHIP-3市場のオラクルの定義と運用責任をデプロイ担当者に委ねているが、清算はHyperCoreが実行するため、リスクとレピュテーションはHIP-3デプロイ担当者だけにとどまらない。

より早く、より広範な価格発見には価値がある一方、相応の代償も伴う。HyperliquidとTradeXYZには、今回の経験から教訓を得てほしい。