RWA発行競争の後半戦：利用率のジレンマの中で、数百億規模のオンチェーン資産が目覚めを待つ

作者：Jae、PANews

7月の盛夏、RWA（現実資産）は暗号資産市場で最もホットなテーマとなり、オンチェーン規模は過去最高の320億ドルに達し、月初から約22％増加し、今年4月に記録した過去最高を上回った。

業界がRWAのトークン化規模が300億ドルを突破したことに沸く中、一連のDeFi利用率データが、その繁栄の裏に潜む構造的課題を明らかにした。現在、オンチェーンのRWAの約9割が未利用状態にあり、貸付や担保などのDeFi活動に一切参加していない。

規模とアクティブ度の深刻な逆転現象は、RWA分野が避けて通れない実際の課題となっている。資産をオンチェーンに載せた、その次は何か？

規模と利用率の間にある「シザース・ギャップ」、主要プラットフォームで明暗分かれる

BeInCrypto IntelligenceとRWA.xyzが共同発表した「2026年トークン化の実態」レポートによると、10万ドルを超える1289のトークン化資産のうち、910の資産は1週間以内にオンチェーン送金が一切なかった。これは、70％を超えるトークン化資産が普段「眠っている」ことを意味する。

また、ビットコインL2プロトコルStacksのパートナーEdgyの集計によると、現在のRWA市場総額は300億ドルを超え、そのうち87％の資産は「オンチェーン休眠」状態にあり、貸付市場で担保として利用されることも、取引所で有効な流通を形成することもなく、大半は「記帳のためのオンチェーン化」という第一歩を踏んだに過ぎない。DWF Labsのレポートでも、現在トークン化されたRWAのうち約10％のみが実際にDeFiプロトコルでアクティブに利用されており、残りの90％は機関ウォレットに「停泊」されたままの静的資本であると指摘されている。

この「規模と利用率」の乖離は、主要プラットフォーム間でさらに顕著に表れている。

Securitize：規模では王者、利用率では「劣等生」ブラックロックのBUIDLファンドの発行パートナーであるSecuritizeは、RWAトークン化分野の「規模の王者」であることは疑いない。現在までに、そのトークン化資産規模は49億ドルを突破し、第1四半期の収益は1950万ドルに達し、約12.5億ドルの評価額でNYSEに上場した。しかし、そのDeFi利用率はわずか約0.7％に過ぎず、巨額の資産規模と極端に低いDeFi利用率が際立った対照をなしている。

Ondo Finance：マルチチェーン展開も利用率は低調プロトコルは35億ドル近いトークン化資産を管理し、10以上のチェーンに展開、168の統合プロジェクトを有し、トークン化株式の市場シェアは70％を超える。OndoのDeFi利用率は約2.7％で、Securitizeよりは良いものの、本当の意味での「アクティブ」には程遠い。

Maple Finance：「小規模」が「高効率」を実現 Mapleの規模はSecuritizeやOndoを大きく下回り、運用資産額はわずか23億ドルだが、アクティブな貸付残高は16億ドルを突破し、累計の貸付実行額は220億ドルを超え、DeFi利用率は62％と高い。

ビジネスモデルの観点から見ると、三者には本質的な違いがある。

SecuritizeとOndoは、より「資産発行体」としての役割を担っている。その強みはコンプライアンス体制と機関との関係性にあり、ライセンスを取得し、大口顧客と契約し、資産をチェーン上に移行する。収入は発行手数料と管理手数料から得ており、「つるはしを売る」ビジネスモデルであり、トークン化後の流通や利用は主要な業務ではない。

Mapleは「資産アプリケーション派」だ。オンチェーン融資プロトコルであり、その資産は発行当初から貸付活動に組み込まれることを目的としている。そのため、Mapleはより小さな資産規模でより高いDeFi利用率を実現し、資産を実際に「回転」させ、貸付利息や取引手数料などオンチェーンの経済価値を生み出している。

なぜ「オンチェーン化」は「流通」を意味しないのか？

RWAの「オンチェーン化即休眠」という現象は、資産の特性、コンプライアンスの制約、インフラ不足が重なり合って生じた過渡的な状態である。

資産の特性：利回り保有≠取引流通現在、オンチェーンRWA分野は主に二大セグメントに占められている。私募クレジットを中心とする「アクティブ利回りプール」と、トークン化国債を中心とする「利回り逃避先」だ。これらはDeFi利用率においても二極化の様相を呈している。

私募クレジットのビジネスの本質は「資金の貸付」である。Mapleのクレジットプールでは、投資家が預け入れたステーブルコインは速やかにプロトコルによって適格な機関借り手に貸し出されるため、DeFi利用率は60％超に押し上げられる。この「預金即融資」のモデルにより、私募クレジットのTVLの大半は「未返済ローン残高」に等しい。

これとは対照的に、トークン化国債のDeFi利用率はわずか約5％に過ぎない。トークン化国債の価値提案は「オンチェーンの無リスク利回り」であり、取引ツールではない。ブラックロックのBUIDLやフランクリン・テンプルトンのBENJIなどの商品の保有者は、いずれも機関やステーブルコイン発行体が中心であり、購入目的は利息を得るための保有であり、頻繁な取引やレバレッジをかけることではない。

大量のトークン化国債はステーブルコインの裏付け資産として利用されている。EthenaのUSDtbは準備金の約90％をBUIDLで保有し、FraxのfrxUSDもBUIDLを準備資産の一つとしている。トークン化国債は金融的な役割を果たしているとも言えるが、それがDeFi利用率という指標に表れていないだけだ。

コンプライアンスの制約：ホワイトリスト方式が本質的に流通を制限大半のトークン化資産は法的に証券に分類され、厳格な投資家適格性ルールを遵守しなければならない。SecuritizeのBUIDLやOndoのOUSGなどの商品はKYCホワイトリスト方式を採用しており、トークンは認証済みの適格投資家ウォレット間でのみ移転可能となっている。

これは、従来型資産がオンチェーン化されたその日から、「パーミッションレスDeFi」とは根本的な論理矛盾を抱えることを意味する。それらはトークン化されても、AaveやCompoundといったパブリックな貸付プールに自由に参入して担保として機能することはできない。Aave Horizonのような許可型市場であっても、カバーできるのはごく一部の機関ユーザーに限られる。

とはいえ、高規模・低利用率の状態は、RWAが主流になるための通過儀礼とも言える。まず資産をコンプライアンスに沿ってオンチェーン化し、カストディ、監査、移転代理人といった全ライフサイクルを構築してから、コンポーザビリティを語るという順序こそが、機関資金が参入する必然の道筋なのだ。そう考えると、「眠っているRWA」は浪費ではなく、次なる発展段階に備えて力を蓄えているに過ぎない。

インフラ不足：マーケットメイキングと清算メカニズムが未熟 DWF Labsマネージングパートナーのアンドレイ・グラチェフ氏は、流動性がRWAをオンチェーンで拡大する上での制約要因だと指摘し、欠けているのはトークン化資産を大規模に取引可能にするインフラ、すなわちリアルタイムの価格決定、即時償還、十分な厚みをもって価格提示できるセカンダリーマーケットだと述べている。

まさにその通りで、流動性インフラの不足こそがRWAが直面する第三のボトルネックである。マーケットメーカーは総じてトークン化資産に様子見の姿勢をとっている。取引量が薄くマーケットメイクコストを賄えず、裏付け資産の評価が不透明でポジションリスクが増幅され、コンプライアンス上の譲渡制限が取引相手の範囲をさらに狭めているためだ。

多くのRWAは回転率が低く、売買スプレッドが伝統的な金融市場を大きく上回る。セカンダリーマーケットの厚みが不足している状況では、投資家がDeFiでの取引や貸借に参加しようとしても、資産価格決定や清算といった実務上の難題に直面することになる。

「発行競争」から「アプリケーション競争」へ、チャネルが全てを飲み込む

業界はすでにトークン化資産の低いDeFi利用率を認識しており、RWA分野の後半戦の焦点も「誰が多く発行するか」から「誰が実際に使えるようにするか」へと徐々に移行している。

一方で、ネイティブなクレジット系プロトコルは本質的に高いDeFi利用率の優位性を持つ。MapleやCentrifugeなどのプロトコルは設計段階から資産を貸付シナリオと深く結びつけており、そのビジネスモデル自体が資産の流通を促進する。こうしたプロジェクトは規模こそ大きくないものの、RWAとDeFiの深い融合の方向性を示している。

他方、流通・配信レイヤーの統合が新たな成長ポイントになりつつある。SecuritizeがUniswapXと統合してコンプライアンス準拠のオンチェーン取引を実現し、 CentrifugeがMorphoと提携して貸付の流通経路を開通させるなど、インフラストラクチャ層の整備が進むことで、資産の発行から利用に至るラストワンマイルが繋がりつつある。

さらに注目すべきは、Robinhood Cryptoのようなエントリーポイント型プレイヤーである。大半のDeFiプロトコルにとって、製品リリース後の最も困難な課題はユーザーを見つけ、流動性を引き寄せることだ。Robinhood Cryptoは既存のアプリエコシステム（App）、自社ウォレット（Wallet）、そして顧客関係を持っているため、資産発行後すぐに既存ユーザーに接続でき、多くのプラットフォームが直面する「発行したはいいが誰が使うのか」というペインポイントを解決している。

Mapleが発行した利回りトークンSyrupUSDGは、Robinhood Cryptoに上場後、1カ月で時価総額が1億ドルに急騰した。これに対し、プロトコルが独自にプロモーションした同種のプロダクトSyrupUSDTが同じ水準に達するまでには丸9カ月を要した。これは、RWAが大規模採用段階に入るにあたり、チャネル、流通ネットワーク、ユーザー習慣の支配力が単なる資産の特性をはるかに凌駕していることを意味している。

RWAの利用率のパラドックスは、本質的に伝統的金融の枠組みと暗号資産ネイティブのロジックが衝突する縮図である。前者はコンプライアンス、リスク管理、保有益を重視し、後者はコンポーザビリティ、高回転、レゴブロック型のイノベーションを追求する。両者の間の溝は、単一のプラットフォームや技術だけでは短期間で埋め難い。

320億ドルという規模は「伝統的資産のオンチェーン化」の実現可能性を証明したが、低い利用率は業界に警告を発している。これは長い道のりの第一歩に過ぎない。これからの試練は、どれだけ多くの資産をブロックチェーンに記録できるかではなく、どれだけの資産がオンチェーンで動き、利用され、新たなユースケースを創出できるかだ。

ビルダーと投資家にとって、次のステージの選別基準はより多角的である必要がある。発行規模だけでなく、流動性の深さも見なければならず、資産リストの長さだけでなく、実際の利用率をこそ重視すべきだ。トークン化は決してゴールではない。資産をチェーン上で息づかせることこそ、RWAナラティブの真の始まりなのだ。