執筆：Eric、Foresight News

仮想通貨市場全体が乱高下した6月と7月、ほとんどの主要トークンの値動きはさえなかったが、UNIは意外な強さを見せた。

6月初め、UNIの価格は2.3ドル付近を推移していたが、7月末には4.6ドルに迫り、2ヶ月でほぼ倍になった。時を昨年12月に戻すと、Uniswapは長年論争されてきたフィースイッチ案をついに可決したばかりだったが、UNIは1日だけ上昇した後、相場全体とともにじりじりと下落し、市場はこのDeFi世界のトップ取引所にほとんど関心を示さなかった。

しかし転換点はその時すでに訪れていたが、当時それに気づいた人はほとんどいなかった。

2025年12月28日、Uniswapのガバナンス提案「UNIfication」が正式にオンチェーンで実行された。プロトコルのフィースイッチがオンになり、イーサリアムメインネットのv2プールと一部のv3プールの取引手数料の一部がプロトコルに帰属するようになった。Unichainのシーケンサー収入も、OP分与とL1データコストを差し引いた後、同じ資金プールに入る。一度きりでトレジャリーから1億UNIがバーンされ、これは長年の「無料時代」への遡及的補償となる。Uniswap Labsは自身のフロントエンド、ウォレット、APIの手数料をゼロにする一方、毎年2,000万UNIの成長予算を得る。これらのプロトコル収入はすべてTokenJarと呼ばれる金庫コントラクトに集約され、その金庫の出口はただ一つ：Firepitコントラクトを通じてUNIを買い入れ、永久にバーンすることだ。

これが5年以上にわたる「フィースイッチ」論争の本当の着地点だ。DeFi Summerの頃から、コミュニティではプロトコルが取引手数料の一部を受け取るかどうかが議論されてきたが、利益配分、法的リスク、LP流出への懸念が投票のたびに立ちはだかった。実際に可決された時、市場の反応はかなり淡々としていた。提案のニュースが出た時、UNIは数時間で50%近く上昇したが、その後相場全体が弱含むとUNIもつれ安となり、2026年3月には3.8ドルを下回り、4月から5月にかけては3ドル付近で横ばい、6月初めには2.3ドルまで下落した。フィースイッチはオンになったが、開き方は静かだった。

静かだった理由は、データがまだ見劣りしていたからだ。Duneの統計によると、フィースイッチ開始から最初の12日間でバーンされたUNIの累積価値は約80万ドル、年換算で約2,600万～2,700万ドル、年間のバーン量は400万～500万UNIに相当する。プロトコルは毎年2,000万UNIの成長予算を支出することも考慮すると、この数字がどれほど魅力的かは言い難い。2026年5月までに、累積プロトコル収入は約1,230万ドル、1日あたりのプロトコル収入は約7.3万ドルだった。バーンメカニズムは機能していたが、それはアイドリング状態のエンジンのようなもので、音は外に聞こえなかった。

変化が起きたのは7月だ。7月1日、Robinhood Chainが正式にローンチされ、Uniswapのv2、v3、v4、UniswapXは初日にデプロイを完了した。トークン化株式のために生まれたこのチェーンは、わずか8日間でUniswapの1日の取引量を5億ドルに押し上げ、累積取引量は7月10日に10億ドルを突破した。ローンチ後の最初の1週間で、Robinhood ChainはUniswapの週次手数料総額のほぼ半分にあたる約1,100万ドルをもたらし、プロトコル全体の1日の手数料は一時520万ドルに達し、ネットワーク全体で2大ステーブルコイン発行体に次ぐ規模となった。Uniswapの創業者Hayden Adamsは、イーサリアムメインネット以外で最も活発なチェーンだと述べた。

次に投票が続いた。7月7日から12日のSnapshot投票で、フィーメカニズムをv4プールに拡大することが決まり、翌週にはオンチェーン投票が行われた。7月10日から15日にかけては、Robinhood Chainへのデプロイに対するプロトコルフィーの温度チェックも実施された。7月27日、v4のフィースイッチが正式に有効化された。効果はすぐに現れた。DefiLlamaのデータによると、プロトコル収入は有効化後に3倍近くに跳ね上がり、1日あたりのUNIバーンに充てられる資金は7月初めの約11.4万ドルから32.5万ドルに上昇した。そのうちRobinhood Chainだけで17万ドルを占め、全体の半分以上、イーサリアムメインネットは約8.2万ドルだった。ニュースが伝わった当日、UNIは12%上昇し、価格は4.4ドルに達した。

この曲線を振り返ると、ロジックは非常に明確だ。昨年末にフィースイッチがオンになった時、市場は期待に対して買いで応えたが、期待が実現しなければ下落した。一方、バーンデータが月に数十万ドルから日々数十万ドルに上昇し、最大の取引量を誇る新たな収入源がこのバーンマシンに接続された時、市場が値付けするのはもはや期待ではなくキャッシュフローになった。年間取引量が1兆ドルを超えるプロトコルで、これまでトークン保有者は一銭も受け取れなかったが、今ではすべての取引がトークンに対して恒久的な自動買い手を生み出している。このガバナンストークンからキャッシュフロー資産への転換こそが、今回の上昇の核心的ナラティブだ。

特筆すべきは、買い戻し・バーンは今日の暗号業界でもはや目新しくないことだ。Hyperliquidは毎月の買い戻し規模が9,500万ドル近くに達し、pump.funも3,500万ドル、Jupiterは運営収入の半分を買い戻しに充て、dYdX、Aave、Lidoも同様の仕組みを進めている。しかし買い戻し・バーンが機能するかどうかは、仕組みそのものにではなく、常に保有構造にかかっている。

UNIは2020年に分配が完了した「古参トークン」であり、6年の歳月を経てチップは十分に分散され、流通市場には未解決の巨額なアンロックはなく、取引所で売却可能なUNIは約8.3億ドルにとどまる。買い戻しによる買いは実需として二次市場に作用する。多くの新規プロジェクトも買い戻し・バーンの看板を掲げているが、毎月のチームや投資家のアンロック量が買い戻し量をはるかに上回り、バーンされたチップは絶え間ない新規供給の前では焼け石に水に過ぎず、価格が持ちこたえられないのは当然だ。

これが老舗DeFiプロジェクトの得難い優位性だ。十分に長く存続し、十分に早く発行され、チップが十分に洗い流されたことで、買い戻し・バーンというマシンがようやく本格的に回り始める。UNIにとって、次に検証すべき問題は具体的だ。Robinhood Chainのガス補助はローンチから約90日後に期限を迎え、その時点で取引量がどれだけ残るかが、今回の倍増が価値回帰の始まりなのか、それとも補助金が支えたもう一つの幻影なのかを決める。