著者：Tiger Research

編集：深潮 TechFlow

**深潮ガイド：**現実資産トークン化市場は1年で26倍に急拡大したが、真の試練は発行・販売・償還をクローズドループにできるかどうかにある。本稿は韓国資産が香港のチャネルを経由して海外のプロ投資家に届くまでの完全な経路を分解する。コンプライアンス体制とクロスボーダー流通に関心を持つ人にとって、これは現在まれに見る実務レベルの分解である。

核心的な見解

現実資産トークン化市場は急速に成長している。本当の問題は、トークン化商品が実務上どのように発行され、販売され、償還を完了するかにある。

本稿が分解するモデルでは、オフショア主体が原資産を裏付けとして商品を発行し、ライセンスを取得した香港の仲介機関が海外のプロ投資家に販売する。投資家が買うのは発行体の商品であり、原資産そのものではない。

売れることと返済できることは別物だ。発行体は資産のキャッシュフローに対して執行可能な権利を持ち、かつ資金が期日までに到着して初めて、投資家に対する義務をカバーできる。

真の試練は第1回目の発行の後にある。同じ枠組みが次の商品を支えられるかどうか。持続可能な市場には、安定した資産供給と、再購入を望む投資家が必要だ。

1. 現実資産トークン化市場はすでに大きくなった。次が肝心だ

RWA.xyzのデータによると、現実資産トークン化市場の規模は2023年8月の約15億ドルから、2026年9月13日には約388.6億ドルへと、約26倍に成長した。ますます多くの種類の資産がトークン化され、各地の政府も発行と販売のルールを整備している。

成長はすでに明らかだ。いま本当の問題は、ある資産を、投資家が実際に買えて、最終的にはお金を取り戻せる商品にどう変えるかにある。

2. どこでトークン化するのか？

各法域がトークン化資産のルールを打ち出しているが、要件もペースもそれぞれ異なる。したがって、商品をどこで発行するかは、それがどれだけ早く市場に出られるかに直接影響する。

香港には成熟した証券規制の枠組み、国際的な投資家チャネル、そしてトークン化債券の発行実績（政府債券を含む）がある。そのライセンス制度と投資家保護の要件は、発行体と仲介機関に対し、商品を市場に出すための枠組みを提供している。

香港はすでにトークン化の重要な段階についてルールを整備しており、証券先物委員会（SFC）のライセンス、仮想資産サービスプロバイダー規制から技術的な安全対策にまで及ぶ。この明確さは機関投資家が発行を計画する助けとなり、機関投資家が自らの保護の程度を評価する際の根拠にもなる。これも香港が現実資産トークン化の発行・流通ハブとして注目される理由の一つだ。

では、別の国の資産はどのように香港を経由して海外投資家に届くのか。韓国資産を例に、そのプロセス全体を分解しよう。

3. 韓国—香港の枠組みはどう動いているのか

構成図は左右に分かれる。左側は韓国で、原資産の出所だ。右側は香港と英領バージン諸島で、商品はここで発行・販売される。

黒い矢印は商品構造を表す。

韓国証券会社：上場株式、ファンド持分、手形など、原資産の購入チャネルを提供する。

英領バージン諸島の特別目的会社（SPV）：韓国証券会社の香港主体の証券口座を通じてこれらの資産を買い入れて保有し、その資産を裏付けとして手形を発行する。

トークン化プラットフォーム：SPVが発行する手形を表すトークンを作成し、発行と帰属の状況を記録する。

販売側：ライセンスを取得した仲介機関とコンプライアンスに適合した取引所を通じて、海外のプロ投資家に商品を販売する。

オレンジ色の矢印は申込資金の流れを表す。

海外のプロ投資家は法定通貨またはステーブルコインで申し込む。資金は仲介機関を通じてSPVに届く。ステーブルコインで申し込んだ場合、SPVは中央集権型取引所を通じてそれを法定通貨に交換する。その後、資金は香港主体を経由して韓国証券会社へ送られ、同社が原資産の購入を完了する。

香港のフィンテック企業Finloopはこのモデルを「デュアルエンジンモデル」と呼ぶ。一方が資産供給を担い、もう一方が発行と流通を担う。最も重要な点は三つある。

資産の出所は入れ替え可能だ。他国の証券会社とその香港主体が、韓国機関の位置を代替できる。香港はこれにより、複数市場の資産を裏付けとする商品の流通チャネルになり得る。

SPVは中心に位置する。申込資金を受け取り、資産を購入または保有し、手形を発行する。投資家は商品条項に基づいてSPVに権利を主張するため、SPVの資産に対する権利と、その収益を転送する能力が極めて重要だ。

SPVはオンチェーン決済と伝統的金融をつなぐ。投資家はステーブルコインで申し込み、トークン化手形を保有できる一方、原資産は証券会社とカストディの取り決めを通じて購入・保有される。

この枠組みは、各段階がすべて成立して初めて機能する。それには適切な原資産、堅牢な発行構造、そして投資家へ至るコンプライアンスに適合した経路が必要だ。

3.1. 原資産をどう選ぶか

商品を発行する前に、SPVは原資産が生み出す資金に対して明確な法的権利を持たなければならない。

国債やファンド持分の場合、問題はSPVが直接購入して保有できるかどうかかもしれない。輸出売掛金や音楽ロイヤルティの場合は、さらに複雑になる。将来の入金を受け取る権利をSPVに譲渡する必要があるかもしれないし、資産保有者に、回収してSPVへ送金する拘束力のある義務が必要かもしれない。

いずれの場合も、契約は誰が現金を受け取る権利を持つのか、誰が回収を担当するのか、資金がどうSPVに届くのかを明確にしなければならない。明確な回収経路がなければ、資産は投資家への償還を安定的に支えることができない。

3.2. オフショア発行体は一体何を生み出すのか

このモデルでは、トークン化の核心はSPVにある。韓国の原資産を選定したとしても、トークンを発行し、収益を海外投資家に分配する独立した主体がなお必要だ。

Finloopのデュアルエンジンモデルは、この役割を英領バージン諸島に登記されたSPVに委ねる。この会社こそ、韓国資産の保有者と海外投資家をつなぐ接点だ。

SPVは韓国資産の収益権を裏付けとするトークン化手形または証券を発行する。したがって、海外投資家が買うのはSPVが発行する金融商品であり、韓国国債や輸出売掛金そのものではない。商品条項に基づき、SPVは投資家に収益を支払い、満期時に元本を償還する。

この枠組みを確実に機能させるには、SPVの現金流入のタイミングが投資家への支払義務と一致しなければならない。発行体はまず、各原資産の回収時期を確認する必要がある。国債の利息と元本、ファンドの分配金と償還金、あるいは輸出売掛金とロイヤルティの決済金だ。

投資家がSPVの資金受領前に償還を受ける必要がある場合、商品は流動性不足や返済遅延に直面する可能性がある。

オフショアにSPVを設立しても、韓国資産が生み出す現金を自動的に得られるわけではない。契約は、SPVの原資産に対する法的権利、誰が現金を回収するのか、誰が資金をSPVへ送金する責任を負うのかを明確にしなければならない。同時に、トークン化プラットフォームは発行数量、トークン保有状況、バーン数量を透明に記録する。

オフショア発行段階の核心的な任務は、SPVが実際に受け取れる現金が十分であり、かつ投資家に約束した支払条項を履行できるよう期日までに到着することを確保することだ。

3.3. 商品が香港で販売された後の流通範囲はどれほどか？

オフショアSPVを通じて商品を作るのは第一歩にすぎない。海外投資家に販売するには、発行体は流通を担う金融機関も必要とする。Finloopは、ライセンスを取得した香港の仲介機関を使うことを提案している。同機関は香港の証券規則に基づいて商品を審査し、プロ投資家に販売し、香港以外の投資家にも届けることができる。

仲介機関はSPV商品の条項とリスクを審査し、各投資家が購入資格を持つことを確認する。発行がプロ投資家に限定される場合、トークンの譲渡も発行後は制限されたままでなければならない。したがって、商品条項は譲渡を、資格が確認済みの買い手の間に限定する。これがFinloopの私募商品構造に対する構想であり、この制限は香港のすべてのトークン化証券に適用されるわけではない。

Finloopはまた、まず香港で販売した商品を、他地域の仲介機関や取引所を通じて販売することを提案している。ただし、香港での初回販売は、他地域での販売や取引を自動的に許可するものではない。各市場のルールは個別に評価する必要がある。満期前に売却したい投資家には、引き受ける買い手と、価格を決める方法も必要だ。商品を担保として使うには、それを受け入れる機関が必要になる。

この構造において、香港は初回販売と投資家資格の確認のチャネルを提供する。他地域での販売・取引、および担保としての利用は、いずれも別途の手配が必要だ。

4. 韓国資産から投資家への支払いを断ち切る可能性のある三大リスク

トークン化商品は香港で無事に売れても、約束どおり投資家に支払えない可能性がある。原資産が生み出す現金は、オフショアの発行媒体（SPV）を通じて投資家の手に届かなければならない。以下の三大リスクがこの資金の流れを断ち切る可能性がある。

権利と回収の取り決めが不明確：輸出売掛金などの資産では、契約は買い手がどこで支払うのか、誰が回収する権利を持つのかを明確にしなければならない。回収義務と決済プロセスが法的拘束力を持たない限り、資産が生み出す資金は永遠にSPVに届かない可能性がある。

現金回収と償還の間に時間差がある：投資家が原資産の決済前に償還を受けなければならない場合、SPVは流動性不足に直面し、返済が遅れる可能性がある。ウォン建て資産がドル建て商品を支える場合、為替変動と両替コストも収益を低下させ得る。

クロスボーダー移転と税務のボトルネック：香港の仲介機関が商品の販売を許可されても、資金を韓国資産保有者からオフショアSPVへどう移すか、海外投資家へどう支払うかは解決されない。これらの移転と税務手続きは実際に実行可能でなければならない。

このモデルは最終的に、韓国資産が生み出す現金が契約の約束どおり、全額かつ期日までにSPVを通じて海外投資家の手に届くかどうかにかかっている。

5. 2回目の発行は1回目より重要だ

香港で韓国資産を裏付けとする商品を一度販売するのは出発点にすぎない。初回発行には時間がかかる。各当事者は資産を審査し、契約を詰め、商品の販売方法を決める必要がある。

新商品を出すたびにこれらの作業をゼロから繰り返すなら、事業のスケール化は難しい。2回目の発行からは、最初の取引で構築した構造を再利用できる必要がある。

ドル建てで決済される輸出売掛金は、このモデルが実行可能かどうかを検証する一つの方法を提供する。発行体と仲介機関は、最初の取引で策定した債務者評価基準と商品開示方法を後続の売掛金に適用でき、各商品の設計作業を減らせる。ただし、同じ基準を採用しても、各売掛金のリスクが同じであることを意味するわけではない。

このモデルが持続的な市場を支えられるかを判断するには、三つの進展に注目する必要がある。

資産審査に要する時間は発行のたびに短縮されているか？

既存の投資家は新商品を買うために戻ってくるか？

資産保有者には資産を供給し続ける理由があるか？

輸出売掛金の経験が蓄積されるにつれ、このモデルは他の韓国資産へ拡張できる。その成功は一度の発行を完了することだけにかかっているわけではない。資産保有者は適切な資産を供給し続けなければならず、投資家は再投資を望まなければならず、仲介機関も新商品を市場に出す価値を見いださなければならない。

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