著者：Max Resnick、Anza チーフエコノミスト

編集：佳欢、ChainCatcher

本記事を公開するのは、SIMD 550（インフレ低下速度の倍増）とSIMD 553（リソース手数料）がまもなく投票段階に入るためだ。本記事はこれら2つの提案に特化したコメントではない。すでにGitHub上の各提案に意見を残している。ここで主に議論するのは、これらの提案が解決しようとしている問題と、L1のバリュエーションとの関係だ。

パート1：資産価格理論の確立

資産価格理論が正式に確立される以前、投資家は企業評価の手法に事欠かなかった。ハードアセットや清算価値に注目する者もいれば、利益、配当、成長、経営陣の質、市場心理を重視する者もいた。使える指標は多数あったが、本当に欠けていたのは、どの指標が価値を決定し、それらの指標をどのようにトレードオフすべきかを明らかにする厳密な方法論だった。

1920年代末、つまり大恐慌の直前には、この曖昧さは極めて危険なものになっていた。投資家は利益成長、市場拡大、新技術、コーポレートガバナンスの改善などの事実を列挙できたが、それらの事実は往々にして、資産価値を算出するためではなく、市場価格の正当化に使われるだけだった。

グレアムとドッド（1934年）は後にその時代を、分析が「潜在性と予言」に取って代わられた時代と描写した。たとえデータが提示されても、それは「当時のさまざまな幻想を支えるための疑似分析」に変貌してしまったのだ。

Crypto Twitterで常にタイムラインを追っている人には、この光景は見覚えがあるだろう。今日のL1トークンを巡る議論も、1920年代末の株式市場に見られた潜在性、予言、疑似分析で溢れている。

ブロックチェーン開発に携わる人数は過去最高を記録している。取引活動は史上最高水準だ。トークンは通貨、担保、デジタル石油、あるいは将来の金融システムに賭けるコールオプションになると言われる。

これらの主張の一部は真実かもしれず、基盤となるネットワークに上値余地があることを意味するかもしれない。しかし、それらの要素がどのようにトークン保有者の残余に転換されるのかを説明できなければ、一貫した評価フレームワークを構成することはできない。

ジョン・バー・ウィリアムズは、資産価格理論を厳密なものへと推し進めた先駆者である。『投資価値理論』の中で、ウィリアムズ（1938年）は、価値とは「株式の将来配当の現在価値、または債券の将来クーポンと元本の現在価値」であると論じた。

ゴードン（1959年）は後に、同じ考えをより簡潔にこう述べた。「株式は他の資産と同様に、期待される将来の収入をもたらすからこそ人々は購入するのである。」

株式に価値があるのは、企業が印象的であるからでも、事業が活発であるからでも、重要な地位にあるからでも、技術的に代替不可能であるからでもない。株式が価値を持つのは、株主に将来の収入に対する請求権を与えるからだ。

L1トークンにとって、価値は2つの方法で帰属しうる。1つ目は手数料のバーン（焼却）であり、これは経済的効果として自社株買いに相当する。2つ目は手数料をステーカーに分配することであり、これは経済的効果として配当の支払いに相当する。

増発によって支払われるステーキング報酬はこれとは異なる。それはネットワークが生み出した収入でもなければ、ネットワークが負担するコストでもない。プロトコルは新しいトークンを創出してステーカーに分配するが、同時にステーキングしていない保有者の持ち分を希薄化する。

このメカニズムはネットワークのセキュリティを確保するために必要な場合もあるし、時間の経過とともに誰がネットワークを所有するようになるかを決めるかもしれないが、トークン保有者全体の視点からは、価値を創造するものでも、価値を毀損するものでもない。

あるブロックチェーンは何百万もの取引を処理しながら、トークン保有者にはほとんど価値を生み出さないことがある。なぜなら、その残余はユーザー、アプリケーション、バリデーター、その他の中間参加者に奪われてしまうからだ。逆に、活動量が低いチェーンでも、より大きな割合の経済活動をトークン保有者の価値に転換できるなら、より価値が高くなる可能性がある。

しかし、すべての手数料が同じ価値を持つわけではない。ARRの「R」はリカーリング（recurring）、すなわち持続可能で反復可能な収入を意味する。ディチェフ、グラハム、ハーベイ、ラジゴパル（2013年）は利益の質について論じる中で、質の高い利益とは「持続可能かつ反復可能な」ものであると指摘した。同じ基準がL1の手数料にも当てはまる。

長期的な金融活動から生まれた1ドルの手数料は、エアドロップ、ミームコインフィーバー、連鎖清算、あるいは一時的なネットワーク混雑から生まれた1ドルの手数料とは同じではない。

一部の手数料は、希少なブロックスペースに対するユーザーの持続的な需要から生じる。他の手数料は、投機のサイクルが排出する排気ガスにすぎない。インセンティブが消え、ボラティリティが低下し、あるいはユーザーの資金が尽きれば、こうした活動も消え去る。

手数料の質は、持続性と防御可能性にかかっている。

ユーザーが手数料を支払うのは、そのチェーンが長期的な経済効用を提供しているからなのか、それともある種の短期的な活動がたまたまそのチェーン上で起きているからなのか。プロトコルは、ユーザー、アプリケーション、あるいはオーダーフローを他に追いやることなく、これらの手数料を徴収し続けられるのか。トークンはこれらの利益を得続けられるのか、それともその価値は最終的に競争の中でバリデーター、アプリケーション、サーチャー、ブロックビルダー、ユーザー、あるいは他のチェーンに奪われてしまうのか。

これまで暗号資産投資家は、収入の質に関してしばしば正反対の2つの誤った判断を同時に下してきた。

一方で、投機的、反射的、そして一時的な性質を持つ暗号資産活動があまりに多いために、収入の質を過大評価してきた。

他方で、L1のネットワーク効果の強さを十分に認識していなかったために、収入の質を過小評価してもきた。流動性、アプリケーション、ウォレット、インフラ、ユーザー、開発者、資産、そしてオーダーフローは互いに強化し合う。

こうしたネットワーク効果は、一部の手数料が、当初の見かけよりも競合他社に奪われにくいことを意味する可能性がある。またこれは、SolanaやEthereumのような主要ブロックチェーンが、市場で一般に考えられているよりも強い価格決定力を持ち、そのために手数料引き上げから利益を得られる可能性があることも示している。

パート2：収入、インフレ、総供給量の会計基準

次のステップは、バリュエーション倍率を導き出せる最もシンプルなL1ファンダメンタルズモデルを明確にすることだ。

今のところ、これを「標準モデル」と呼ぶのは時期尚早かもしれない。現在、L1評価のための広く認められた標準モデルは存在しない。しかし、以下の分類は、標準モデルが取るべきだと私が考える形式である。これは、株式アナリストが企業を評価する際に用いる手法に意図的に近づけている。

これらを明確に書き出す必要があるのは、最も基礎的な会計対象についてさえ合意が形成されていないからだ。

私は、私の知る最も優秀な人々の何人かとこのフレームワークについて議論したが、彼らはしばしば基礎的な問題で意見が分かれた。インフレによって支払われるバリデーター報酬はコストに含めるのか？財団の支出は事業費用とみなすべきか？まだ使用されていない財団のトークン割り当て分は、トークン供給量に含めるべきか？バリデーターに支払われるMEVは、プロトコル収入、バリデーター収入、それともそのどちらでもないのか？

混乱の一部は、正しい評価モデルの記述方法が一つではないという事実に起因している可能性がある。会計上の分類は一意ではない。対応する相殺項目もそれに応じて調整される限り、ある項目を帳簿の一方の側からもう一方の側に移しても、モデルを正しく保つことができる。

しかし、この柔軟性は危険でもある。内部的に整合性の取れたモデルは多数あるが、そうでないものも多数ある。複数の正しい方法が存在するからといって、誤った方法が少なくなるわけではない。

インフレ報酬は最も単純な例である。

インフレによって資金提供されるステーキング報酬は、本質的にはトークン保有者が希薄化を通じてステーカーに支払う報酬である。すべてのトークン保有者の全体レベルで見ると、両者は相殺される。プロトコルは新しいトークンを鋳造する際に収入を得ているわけではなく、それらのトークンをステーカーに分配する際に、実際の外部コストを負担しているわけでもない。

Solanaの2つの提案からL1の価値獲得を語る

インフレ報酬をコストとみなす正しいモデルを構築することはできるが、その前提として、新たに発行されたトークンをそのコストを相殺する価値の源泉として計上しなければならない。さもなければ、モデルは「Solanaは多額のステーキング報酬を支払っているため、Solanaには収益性がない」といった不合理な結論を導き出してしまう。

以下の分類は、私が提案する基準案である。これは、収入、コスト、総供給量という3つの対象を分離する。

この定義は、株式アナリストが既に精通しているモデルに最も近く、それゆえ理解と推論がしやすいと私は考える。

他の分類方法も正しい可能性はあるが、この分類から逸脱する場合には明確な理由が必要だ。独特なモデルには2つのコストが伴う。

第一に、他の人にとって理解が難しくなること。第二に、項目間の依存関係を見落としやすくなることだ。

例えば、財団の支出がコストに分類されるなら、未使用の財団トークン割り当て分を同時に総供給量に含めてはならない。さもなければ二重計上になる。インフレ報酬がコストに分類されるなら、新たに発行されるトークンも対称的に扱わなければならない。

Solanaの2つの提案からL1の価値獲得を語る

パート3：供給、需要、価格

最近、複数のブロックチェーンが収入増加を明確な目標として手数料を引き上げた。しかし、収入は価格×数量に等しい。

手数料を引き上げると、残った取引によってもたらされる収入は増加するが、一部の取引は消失する。したがって、手数料の引き上げが収入に最終的にどう影響するかは不確実であり、取引需要の価格弾力性に大きく依存する。

これらの調整の背後にある論理を理解するために、私はこれらのブロックチェーンの一部の意思決定者と話をした。彼らは、これらのチェーンの従来の手数料があまりにも低かったため、その価格帯では需要が相対的に非弾力的であると考えていた。

この主張は特定の状況には当てはまるかもしれないが、普遍的に成り立つわけではない。

私は過去に、EIP-1559の価格設定におけるランダム性を利用したいくつかの研究を行った。分析結果によると、ガス需要の価格弾力性は約0.6から0.8の間である。つまり、価格が10%上昇すると、需要量は6%から8%減少する。

しかも、これらのデータは価格の短期的な変動のみを反映しており、アプリケーションがオフチェーンに移行したり、アプリケーションがプログラムを最適化した後に生じる全体的な影響は含まれていない。

Solanaの二つの提案から語るL1の価値キャプチャー

したがって、一律の手数料はかなり不器用な収益ツールです。オンチェーン上の取引は種類によって支払い意欲が異なります。

小額のウォレット送金、大口のステーブルコイン送金、そして清算は、同じブロックスペースを占有する可能性がありますが、それらが生み出す総余剰は異なり、支払い意欲も異なります。

Solanaの2つの提案から見るL1の価値獲得

注：青い点は、同一の手数料支払者がその期間内に250件を超える取引を開始したことを示しており、それらはボットである可能性が高く、したがって価格弾力性が高いことを意味します。ボットは通常、利益率が非常に低いため、価格が上昇するとリソース消費を大幅に削減する傾向があります。

プロトコルは、支払い意欲のより高い取引に対して、より多くの手数料を課したいと考えています。計算リソースに基づく手数料はこの方向への一歩ですが、まだ十分に徹底されていません。

金融活動においては、名目上の取引金額が計算量よりも支払い意欲を反映することがよくあります。これが、取引所が通常ベーシスポイント（bps）で手数料を課す理由でもあります。

トークンプログラムは、取引金額に応じて手数料を課す方法を提供できます。トークンプログラムを修正し、トークン送金時に少額の比例手数料を徴収するのです。そうすれば、たとえ高額の送金と少額の送金が同程度の計算リソースを使用していたとしても、高額の送金にはより多くの手数料が支払われることになります。

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