出典：Bankless
編集：Felix, PANews
Blockchain CapitalのジェネラルパートナーであるAleks Larsen氏とSpencer Bogart氏が、ポッドキャスト『Bankless』に出演し、暗号資産市場がインフラからアプリケーション層へ移行する必然的なトレンドについて議論した。Blockchain Capitalは、ステーブルコインの広範な普及がすでにオンチェーン金融に膨大な流動性を蓄積し、レンディングおよび取引プロトコルの収益成長を牽引していると指摘した。
さらに、株式やベンチャーキャピタルファンドをトークン化することで、金融システムの資本効率は指数関数的に向上するという。伝統的金融と暗号資産の精神はコンプライアンスを巡ってせめぎ合っているが、トークン化技術によるグローバル金融システムの再構築はもはや不可避だ。PANewsは対話のエッセンスをまとめた。
司会：Spencerさん、業界で初めてお話ししたのは2018年か2019年にMKRの価値捕捉モデルについて議論した時だったと思いますが。
Spencer：ええ、当時はMKRの購入すら検討していました。2026年になった今、Hyperliquid、Lighter、Veniceといった最先端のプロジェクトでさえ、MKRが初めて導入した「バイバック＆バーン」モデルを採用し続けています。過去にこのモデルの資本効率の低さについては数え切れない議論がありましたが、実践においては「無敗」と言っても良いでしょう。
Aleks：その通りです。私は過去にはこのモデルに非常に厳しく、最終段階で最後の一枚のトークンだけが残った時に、保有者に直接分配できる実質的なキャッシュフローが必要でなければ、バリュエーションモデルを構築するのが難しいと考えていました。しかし今では、それは考えすぎだったと思います。「バイバック＆バーン」モデルは今日極めて効果的です。
Spencer：その通りです。最大の理由は、『Clarity法案』が可決されない限り、トークン保有者の法的権利が依然として極めて曖昧であることです。理論上、投資家として、もしあなたたちがスタートアップなら、キャッシュフローを新たな成長機会に再投資してほしいと思います。しかし現実には、ほとんどの暗号プロトコルは分野を超えた拡張に成功する能力を示しておらず、そのため多くのトークン保有者は、チームが「砂浜に旗を立てる」、つまり「私たちは永遠に買い戻し、焼却します」と市場に明確に示すことを好み、少なくとも不確実性を排除します。
さらに、初期の暗号トークンは品質が玉石混交でした。真剣に取り組む優良プロジェクトは、初日から「本物の資金」でバイバック＆バーンを行い、自らが他とは違うことを市場に証明しなければなりません。5年後にはもはや支配的なモデルではないかもしれませんが、現段階では、これがトークン保有者との利害を結びつける最も効果的で信頼できるコミットメントの方法です。
司会：今、「暗号VCは死んだ」という論調があります。大手ファンドはすべてAIやロボット工学などの先端技術に投資範囲を広げていますが、皆さんのBlockchain Capitalは業界が低迷している時に倍賭けすることを選びました。そして非常に奇妙なことに、私には二つの極端な状況が同時に見えています。一方で伝統的金融機関はブロックチェーンに意欲を示し、もう一方で暗号コミュニティのOGたちは非常に悲観的です。この乖離をどう理解すれば良いでしょうか？
Aleks：私たちは視野を広く持ち、強気・弱気サイクルの価格変動に過度に注目しないようにしています。今回の「トークン弱気相場」は、実際には非常に特殊です。なぜなら、史上最多のポジティブなカタリストを伴っているからです。『Genius法案』や徐々に明確化しつつある『Clarity法案』が登場し、ルールが整備され、伝統的機関が大規模に参入しています。
さらに重要なのは、一部のアプリケーションがすでに業界の情報の繭を破り、主流の視野に入ったことです。例えば、予測市場（Polymarketのようなプロジェクトでは、多くのユーザーはその背後が暗号技術かどうかすら気にしていません）や、ステーブルコイン（極めて低コストなドルのクロスボーダー決済・送金チャネルを提供）です。これらのセクターは弱気相場の中でも力強い一方的な成長を遂げました。ただ過去1年余り、AIが市場の注目をすべて奪い、特に7～8か月前のコーディングエージェントやオープンソースClaudeの爆発的普及により、多くの人がトークン価格の低迷に気を取られてしまったのです。
司会：皆さんはよく「S字カーブ」について言及されますが、現在の暗号業界がこの曲線のどの位置にあるのか、詳しく説明していただけますか？
Aleks：暗号業界の発展の軌跡はインターネットと非常に似ています。インターネットは1989年に商業化が始まり、最初の10年間は模索の時代で、2000年までに数億人のユーザーを獲得しましたが、当時は依然として非常に使いにくく、帯域幅も制限されていました。その後2000年から2005年にかけてブロードバンドへの移行が起こりました。私は暗号業界がちょうど自らの「ブロードバンド移行」を経験したところだと考えています。ブロックスペースは極めて安価で豊富になりました。2020年にSolanaが高性能とスケーラビリティへの道筋を示した最初のモノリシックチェーンであり、2024年までにL2は真に急速に普及し、イーサリアムでさえ徐々にスケーリングを実現しつつあり、これが業界の新常態となっています。
インターネットを振り返ると、ブロードバンド移行が完了してもすぐには爆発せず、2006年から2010年のモバイル大爆発を待ってS字カーブが上向きに転じました。2015年のイーサリアム誕生を「時計」の始まりとすれば、私たちはまだ10～11年しか発展していません。7億人の暗号資産保有者のうち、オンチェーンでアクティブなユーザーはおそらく10％に過ぎません。なぜなら、ごく最近の2～3年になるまで、真に使いやすく、ユーザーが暗号学者になる必要のないコンシューマー向け技術スタック（埋め込みウォレット、ソーシャルリカバリー、支出制限、パスワード不要のログインなど）がようやく成熟し普及したからです。
したがって、私たちは現在、2003年から2004年のインターネット段階、つまりブロードバンド普及後、モバイル爆発前の「S字カーブの平坦な底部」にいます。ステーブルコインや予測市場などのエッジアプリケーションが中心部に完全に浸透すれば、S字カーブは上向きの変曲点を迎えるでしょう。
司会：おそらく私たちの世代は2021年には若すぎて焦りすぎていて、明日にも世界を変えられると思っていましたが、実際には技術やインフラには時間の蓄積が必要です。しかし、これでもOGたちがこれほど落胆している理由を完全には説明していないように思えます。
Spencer：これは心理学で言う「成長痛」です。スタートアップがIPOの段階に進むと、初期のコアメンバーはかつて「反逆の海賊」のように起業した瞬間を懐かしみ、会社が成功するためにコンプライアンスを重んじる巨大な組織に変わることに耐えられなくなるものです。それはまるで、友人が非常にニッチで個性的なバンドを見つけたのに、そのバンドが大ブレイクして主流に受け入れられると、かえって残念に思い、「自分は初期のアルバムだけが好きだ」と宣言するようなものです。
Aleks：ええ、今の業界カンファレンスはスーツ姿の人々で溢れており、皆が許可型チャネル、コンプライアンス、アクセスについて話していて、サイファーパンク（Cypherpunk）の話はありません。しかし金融は本質的に高度に規制された分野であり、ルールに適応しなければ到底大きくなることはできません。
とはいえ、イーサリアムとビットコインの分散性と中立性は、機関にとって依然として極めて強力な基盤的魅力を持っています。なぜなら、より優れた信頼の前提を提供するからです。サイファーパンクの夢は消滅したわけではなく、控えめで、より大規模な形で金融システムの基盤ネットワークとして機能しているだけです。私たちはまさにグローバル金融システムのパイプをアップグレードしている最中であり、それはかつてほど「セクシー」には聞こえないかもしれませんが、もたらされる効率性の向上は実質的にすべての人に恩恵をもたらすでしょう。
司会：確かに。それに皆さんが以前おっしゃっていた詳細があります。史上初めて、伝統的機関が価格下落や市場の熱狂的な物語がない状況で、能動的に暗号資産の深掘りと配置を進めています。同時に、2025年と2026年には、業界は「インフラのためのインフラ投資」という無限ループに完全に別れを告げたかのように見えます。これは業界のどのような進化を意味するのでしょうか？
Spencer：2019年、Uniswapで取引をするのに数ドルから十数ドルの摩擦コストがかかり、当時はブロックスペースの深刻な不足が業界最大のボトルネックでした。これが市場の熱狂に駆られて資金が過剰にインフラに投じられ、今日のブロックスペースの深刻な供給過剰と多くのブロックが空である状況を招きました。しかし、十分で安価なブロックスペースは、アプリケーション開発者が活躍するための絶対的な前提条件です。
データは非常に明快です。2021年には、ユーザーが支払った手数料のうち70％以上がインフラ層に流れ込みました。しかし2025年には、アプリケーション層の総手数料が史上初めてインフラ層を上回りました。これは取引コストの急低下に伴い、価値がついにプロトコルスタックの上位層（アプリケーション層）に移行し始めたことを意味します。健全なエコシステムでは、底辺の通信インフラが独占的レントの大部分を搾取するべきではなく、それこそが私たちが暗号技術で打ち破ろうとしている伝統的銀行のレントモデルそのものです。
司会：つまり、これがいわゆる「ファットアプリ理論」が初期の「ファットプロトコル理論」に取って代わったということですね？
Aleks：その通りです。基盤のプロトコル層は本来、巨額の利益を留保すべきではありません。なぜならブロックチェーンの本質は仲介手数料を下げ、効率を高めることだからです。しかし、より高度なロジックは「薄いプロトコル、巨大な市場」です。たとえあなたの手数料率が極めて低くても、グローバル金融の基盤市場規模を一桁拡大すれば、獲得できる総絶対価値は依然として極めて巨大になります。
司会：それは興味深いですね。この「ファットプロトコルからファットアプリへ」という展開をAI分野に当てはめたらどうなるでしょうか？AI分野の投資と進化にも同様の法則があるのでしょうか？
Aleks：類似点は極めて明確です。暗号業界では、チームがホワイトペーパー一枚だけで数十億ドルの評価額で資金調達できるのは、現在の多くのAIスタートアップラボが研究ビジョンと豪華なチームを武器に簡単に途方もない評価額を得るのと全く同じです。暗号業界で私たちがテストネットのTPSやベンチマークを見るのに対し、AI業界では様々なモデルベンチマークを見ます。暗号分野で取引所が上場させて流動性を提供するのに対し、AIではハイパースケーラーを通じて流通チャネルを獲得します。
しかし、大きな違いが一つある。暗号資産分野のトークン価格は完全に公開された透明なセンチメントの温度計であり、いったんその物語が崩壊すれば、トークンは1カ月で90%暴落する可能性がある。一方、AI分野のバブルと下落圧力は現在、プライベートな資本市場の中に隠されており、クリプトのように直接暴落するのではなく、ダウンラウンド（Down Rounds）や人材流出といった形で現れる可能性がある。
主持人：では、AIのアプリケーション層もCryptoと同じように爆発的に成長するのでしょうか？
Spencer：間違いなくそうです。ソフトウェア企業Palantir TechnologiesのアレクサンダーCEOが強調するように、モデルと知能があるだけでは、企業が求める成果を直接生み出すことはできません。誰かが最前線に立ち、知能を実際のワークフローとアウトプットに変換しなければならないのです。
興味深いことに、最近AIベンチャーキャピタルは突然「ソフトウェアにモート（堀）はない」というパニックに陥っています。暗号資産ベンチャーキャピタルである私たちは、それを横で見て非常におかしく感じています。なぜなら、暗号資産業界は過去10年間、「完全なオープンソースで、誰でもいつでもコードをフォークでき、ソフトウェアのモートなどまったく存在しない」という過酷な環境に毎日直面してきたからです。
Aleks：汎用モデルの重みは徐々にコモディティ化していきますが、それを利用して実際の問題を解決する「ハーネス（Harness）」はそうなりません。「絶対にミスが許されない」複雑でハードコアな領域（半導体製造、複雑な税務監査など）では、最先端モデルにファインチューニング技術を組み合わせ、さらに企業の独自データセットとクローズドループのフィードバックを活用したアプリケーションが、汎用モデルでは突破できない極めて深いモートを築き上げるでしょう。
主持人：RWAのトークン化に話を戻しましょう。第一世代で最も成功したRWAとして、ステーブルコインの発展は私たちにどのような示唆を与えたのでしょうか？
Spencer：あまり知られていませんが、Blockchain Capitalは10年前に3大ステーブルコイン発行体（Tether、Circle、Paxos）に投資した唯一のベンチャーキャピタルです。現在のステーブルコインの時価総額は約3,000億ドルで、2030年までにこの数字が数兆ドル（場合によっては2兆ドル）に急増すると、私は90%以上の確信を持っています。これまでステーブルコインはリテール投資家をフライホイールの原動力としてきましたが、今や新たに回り始めたすべてのフライホイールには機関投資家の推進力が伴っており、伝統的な株式、マネー・マーケット・ファンド、国債をすべてチェーン上に「巻き込んで」います。なぜなら、グローバルに24時間稼働し、プログラマブルな基盤ネットワークの資本効率があまりにも高すぎるからです。
ステーブルコインの本質は単なる「決済プロダクト」にとどまらず、その粘着性は極めて高いものです。いったん米ドルがチェーン上に乗れば、資金の大部分はそのまま滞留し、運転資本として貸出や取引所などのチェーン上エコシステムに注入され、膨大な経済活動を生み出します。私たちは正確な定量試算を行いました：ステーブルコインの純新規発行10億ドルにつき、チェーン上で年間約1,220億ドルの経済活動が創出されます。この10億ドルは年間で、下流のチェーン上プロトコルに約1,900万ドルの経常的なプロトコル収益を直接もたらします。
主持人：では、ステーブルコイン以外に、皆が非常に期待している「株式のトークン化」はどのように進化していくのでしょうか？
Spencer：株式のトークン化には2つの波があります。第1波はアクセスです。グローバルな投資家（特に米国外のユーザー）は、米国株を手軽に、摩擦なくワンクリックで取引することに対して、極めて強い需要を持っています。第2波はコンポーザビリティ（組み合わせ可能性）です。私のアップル株のトークンがチェーン上にあれば、無数の貸出サービスプロバイダーや証券貸借プロトコルが公開市場で競い合い、最良の担保率と利回りを提供してくれます。これこそが資本効率の究極の姿です。
現在、市場には主に2つの競合するアプローチがあります。1つは、Backed（Krakenに買収されました）に代表されるX-Stocksモデルです。ケイマン籍のSPVを通じて債務証書を発行し、株式の価格に連動させます。その利点は、完全にパーミッションレスで、KYC不要、DeFi内で完全に自由に流通できることです。しかし、致命的な欠点は、あなたが保有しているのはSPVの負債であり、本物のアップル社の株式持分ではないということです。数百億ドルを扱う大手機関投資家にとって、この信用リスクと法務リスクは許容できません。もう1つは、株式所有権を直接保有できるコンプライアンス・ルートです。これにはパーミッションレス性において妥協が求められます。
主持人：それでは、これは伝統的金融の「スーツを着た大物」と暗号資産界の「海賊」のどちらかが必ず頭を下げて妥協しなければならないことを意味するのでしょうか？
Spencer：その必要はありません。必ずしもそれらを強引に融合させる必要はないのです。数十兆ドルにのぼる伝統的な株式は、「サイドカー（Sidecars）」モードでメインネットのパブリックチェーン上に載せることができます。それらには規制の囲い（レギュラトリー・フェンス）がありますが、純粋でパーミッションレスなDeFiの資金プールと並んで存在します。これにより、むしろ純粋なサイファーパンク的システムの流動性が大幅に加速されます。なぜなら、株式トークンに滞留している巨額の資金は、いつでもワンクリックでETHに変換し、完全に分散化されたパーミッションレスなシナリオで運用できるからです。
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