作者：Cathy

8月4日、イーサリアムに時限爆弾が静かにフォーラムへと投下された。

Justin Drakeが5人のコア開発者と共に、「EIP-8363」という提案を提出したのだ。ステーキング率が50％に達した時点で、プロトコルはバリデーターへの新規報酬の支払いを停止する。 コンセンサスレイヤーの収益は、すべてバーンされる。

その48時間後には、Hegotáアップグレードの候補提案を決める全コア開発者会議の締切が迫っていた。

この金融政策の大激変を生態系全体が飲み込むために残された時間は、わずか2日間だった。 フォーラムは瞬く間に炎上し、Aave、Lido、ether.fiのコアメンバーが一斉に反撃を開始した。

この提案は一体何を焼き尽くそうとしているのか？

イーサリアムでは現在、4000万ETH以上がステーキングされており、総供給量の33％を占め、毎月175万ETHのペースで純流入が続いている。リキッドステーキングトークンの台頭、機関向けステーキングインフラの成熟、現物ETFのコンプライアンス化という3つの力が、ステーキング増加のぜんまいを同時に巻き上げているのだ。

問題は、現在の発行曲線にブレーキが存在しないことだ。たとえ世界中のETHがステーキングされたとしても、バリデーターのベース利回りは依然として1.5%残る。このリターンがリスクをカバーできると考える者がいる限り、ステーキング総量は無限に膨れ上がっていく。

Justin Drakeはネットワーク防衛に3000万枚で十分だと考えており、Vitalikは1500万枚でも構わないとさえ考えている。現在の4000万枚は、少なくとも倍以上なのだ。

EIP-8363が提示する解決策は、増加するバーン曲線である。ステーキング量が増えれば増えるほど、手元に残る報酬の焼却比率が高まる。 ステーキング率が50％に達した時点で、すべて焼却され、純報酬はゼロになる。その後、バリデーターは取引の優先手数料とMEVだけで生き延びなければならない。

この提案は、実際に50％で止まることを期待しているわけではない。バリデーターはハードウェアコストやスラッシングリスク、流動性のロックを負い続けるため、市場はプラスのプレミアムを要求し、均衡点は自然とより低い位置に落ち着く。

要するに、これは自動で締まる蛇口なのだ。

本意は中央集権化防止、最初に死ぬのは独立系ステーカー

コンセンサスレイヤーでの発行は、バリデーターの総収入の93％を占める。ここを削ることは、計算式上は全ノードに平等だが、現実には小資本への精密爆撃となる。

ノード運用コストは、ハードウェア、帯域幅、電力、運用時間と、極めて硬直的だ。 大手サービスプロバイダーは、これらを数万のバリデーターに分散させることで、限界費用をゼロに近づける。一方、家庭で独立してステーキングを行う個人は、32ETHの1ノードで全てのコストを負担しなければならない。

独立系ステーカーは現在、ネットワーク全体のステーキング量のわずか5.4％を占めるに過ぎず、年々縮小の一途をたどっている。 総合収入が2.86%から1.48%へとほぼ半減すれば、真っ先に損益分岐ラインを割り込むのは彼らだ。イーサリアムの分散化精神を体現する最後の実践者たちは、経済面から物理的に消し去られることになる。

反対派がモデルで導き出したのは、さらに皮肉な未来像だ。オンチェーンのLSTユーザーは利回りに非常に敏感で、収益が下がれば即座に逃げ出す。 しかし、Coinbaseのような取引所は運用コストが極めて低く、利回りに鈍感なETF顧客を大量に抱えている。4年後には、Coinbaseが単独でネットワークの33％を超えるステーキング量を支配する可能性がある。提案が防ごうとした中央集権化は、むしろ加速するのだ。

より陰湿なダメージはMEVからもたらされる。

コンセンサス発行が削減されることで、総収入に占めるMEVのウェイトが受動的に拡大される。モデル試算によると、ステーキング量が4800万枚に達すると、MEVの割合は7%から19%に急騰し、5400万枚時には30%近くにまで達する。

MEVの分布は極めて不均一だ。 独立系ノードが数ヶ月にわたってゼロ収穫となる一方で、大規模プールはバリデーターの母数で容易に分散を平滑化する。

現在、市場に出回るMEV-Boostリレーの多くはOFAC制裁リストに準拠しており、検閲の傾向を帯びている。ベースとなる収益が潤沢なうちは、中立的なリレーに接続し続け、利益の一部を放棄して分散化の理想と引き換えにする覚悟をノードは持てる。

しかし、MEVが生存の生命線となった時、検閲リレーを選ぶことはもはや倫理的な選択ではなく、ビジネス上の生存法則となる。

提案はネットワークの中立性を維持しようとしたが、結果的に中立性を維持するための財務的ハードルを極端に押し上げてしまう。真逆の結果を生むのだ。

さらに税務上の落とし穴もある。移行期間の設計は「帳簿上の報酬をまず倍増させ、その半分を焼却する」というものだ。米国、英国、ドイツでは、ステーキング報酬は計上時点で課税対象所得とみなされる。バリデーターの課税ベースは倍増する一方で、手取りの純収入はむしろ目減りしてしまう。Aaveの創設者Stani Kulechovは、「これはプロトコルレベルで、コンプライアンス領域にいる家庭用ノードを退場に追い込む行為だ」と名指しで非難した。

DeFiのレゴブロック、その土台が揺らぐ

イーサリアムのステーキング利回りは、DeFi全体における**「無リスク基準金利」**とみなされている。すべてのレンディングプロトコルや流動性プール戦略、金利付き資産の価格設定は、この基準に厳密に固定されているのだ。基石が引き抜かれれば、レゴタワー全体が再評価されることになる。

LSTプロトコルは420億ドルを超える資産を保有し、ステーキング報酬から10%を手数料として徴収することで運営されている。収益が半減すれば、プロトコル収入は必然的に半減し、セキュリティ監査やインフラ維持への再投資能力は大幅に低下する。投資家が、1%の利回りではスマートコントラクトやデペッグのリスクを補えないと判断した瞬間、巨額の資本がLSTを売り払ってネイティブETHに戻す、ディスカウント・スパイラルが起動する。

より直接的な衝撃は、循環レバレッジに走る。 多くの機関がAaveでレバレッジ・ループを行っている。stETHを預け、WETHを借り、それを再びstETHに交換して預け入れるループだ。E-Mode下ではレバレッジは10倍以上に達する。

この戦略の前提は、ステーキング収益が借入金利を上回ることだ。ベース収益が2.6%から1.2%に低下する一方、借入金利は短期的に1.5%で推移する。利鞘はプラス1.1ポイントから、マイナス0.3ポイントへと反転する。

資金を生み出し続けたマシンは、日々損失を垂れ流すマシンへと変貌する。

集団的なレバレッジ解消は、天文学的な量のstETH売却を意味する。 流動性プールは枯渇し、担保の目減りが清算閾値を突き破り、連鎖清算の瀑布が発生する。2022年のTerra崩壊時に見られたstETHの大幅なデペッグが、再び繰り返される可能性がある。

Solanaは隣でそれを見ている

ETHのオンチェーン利回りがゼロへと押しやられ、一方でステーブルコインの利回りが4～5％を維持するのであれば、合理的な行動はただ一つだ。ETHを担保にして借り入れ、高利回りのステーブルコインを購入すること。 ETHはゼロ金利時代の日本円と化し、もっぱら借り入れのために使われる通貨となる。

一方、Solanaのネイティブステーキング利回りは5％を超えており、Alpenglowアップグレード計画はブロックのファイナリティを12.8秒から約150ミリ秒へと短縮することを目論んでいる。ウォール街では既に、ステーキング報酬付きのSolana ETFの申請が進められている。

イーサリアムはETFを通じて、累計で数百億ドルに上る機関資金を惹きつけてきた。このマネーが着目したのは、予測可能で絶え間なく生み出されるキャッシュフローであり、ウォール街はそれに**「インターネット債券」**という名前を与えた。EIP-8363は、保有者がコントロールできないメカニズムによって、この「クーポン」をゼロにしてしまう。「クーポンが他者の行動によっていつでも消滅しうる」金融商品を引き受けたがる機関など、どこにもいない。

年間約10億ドルの増発削減のために、差し出す代償は、数百億ドルに上る機関からの純流入の蒸発かもしれない。

Aave DAO代表のMarc Zellerは、Lido、Aave、ether.fiの同盟を公然と呼びかけ、必要とあらば「EIP-8363を直接拒否する」とまで言い放った。EIP-8148の著者Greg Koumoutsosは、「48時間足らずのフィードバック期間で、この提案をアップグレードにねじ込むつもりなのか」と問い質す。理想主義に燃える研究者と、数百億のリアルマネーを背負うビルダーが、イーサリアムのガバナンスの卓上で真っ向から衝突したのだ。

イーサリアムには確かに、ステーキングのブレーキメカニズムが必要だ。 しかし、LSTのデペッグや機関資本の流出、バリデーターの中央集権化に対する万全の対策が用意されないまま、急ブレーキを踏むことで生じる被害は、それが解決しようとしている問題よりも、はるかに大きい可能性がある。

2日間で一つの通貨革命を飲み込む。この問題に、模範解答はない。

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