作者：Castle Labs

編訳：深潮 TechFlow

深潮リード： ビットコインの時価総額は1.3兆ドルで、世界第13位の資産ですが、収益を得られるBTCは31万BTC（1.5%）にとどまり、残りの**98.5%は眠ったままです。イーサリアムでは32.5%**のETHがステーキングで収益を上げているのに、ビットコインはなぜそれができないのでしょうか？本記事では、BTC利回りエコシステムの現状とリスク、さらにStacksなどのL2が、セキュリティを犠牲にすることなく、これらの眠れる資本をどのように動かすのかを紐解きます。

ビットコイン（BTC）は世界第13位の資産であり、時価総額は約1.3兆ドルで、企業の財務、ETF、ポートフォリオでますます採用され、「準備資産」として位置づけられています。

金融市場で確固たる地位を築いているにもかかわらず、ビットコインの金融用途は、同規模の伝統資産に遠く及びません。BTC保有者は主に価格変動に注目し、伝統資産のように自然に価値が増加するネイティブ利回りを得ることができません。伝統的な金融では、資産は安全に貸借に利用でき、企業のキャッシュフローから配当を受け取ることも可能です。ビットコインも担保借入に利用できますが、既存のソリューションの多くは、スマートコントラクトやカウンターパーティリスクをもたらし、現在の保有者のリスク選好に合致しない可能性があります。

結果として、2005万BTCのアクティブ供給量のうち、DeFiレンディング、ステーキングされたBTC、分散型取引所やボールトに預けられたBTCを含め、何らかの利回りを得ているのは31.1万BTC（約1.5%）にとどまっています。

第2位の資産であるイーサリアム（ETH）は、アイドル状態のETHを回転資本に変えるレイヤー化された金融プリミティブを構築してきました。流通するETHの**32.5%がステーキングされており、約2%のネイティブ利回りを獲得しています。ベースとなるステーキングの上には、さらにリキッドステーキングの層が存在します。Lidoだけでも全ステーキングETHの 21%**を占め、DeFiで利用可能なリバランス資産であるstETHを発行しています。

このギャップは、ビットコインの設計と保有者の行動に起因する下流効果です。

ビットコインはプルーフ・オブ・ワークのネットワークであり、ステーキングメカニズムを備えていません。

保有者の行動は意図的に保守的であり、大口保有者は利回りのためにリスクを取ることは決してありません。これは、Celsius、BlockFi、Voyagerが連鎖的に破綻した2022年の中央集権型BTCレンディングの崩壊で見られたとおりです。

本記事の目的は、資産としてのBTCが十分に活用されていない現在の問題点を指摘しつつ、Stacksのケーススタディを通じて、進行中の着実な開発がどのようにこの問題を解決するのかを考察することです。

ビットコイン利回りスタック

アクティブな利回りを得られるBTCは限られており、そのほぼ全てはEVMチェーンとSolanaの成熟したDeFiエコシステムから得られています。これらのエコシステムには、レンディング市場、DEX、ボールトといった金融プリミティブがすでに存在し、持続的な利回り生成を支えているからです。本セクションでは、BTC利回りスタックとその源泉の経時的発展に焦点を当てます。

中央集権型BTCレンディング

オンチェーンエコシステムが成熟する以前、Celsius、BlockFi、Voyagerといった中央集権型プラットフォームが、カストディを犠牲にしてBTC利回りを提供していました。これらのプラットフォームは最終的に2022年、ほぼ同じメカニズムで崩壊しました。預けられた暗号資産の法的所有権を取得し（Celsiusの利用規約は、預託者の資産にかかる「全ての権利と権原」をプラットフォームに移転することを明示し、プラットフォームに再抵当権を付与していました）、不透明なカウンターパーティに貸し出していたのです。Celsiusの破綻は、Terra/Luna崩壊後の流動性逼迫によって引き起こされました。プラットフォームの引き出しの75%がこのイベント後に発生し、償還停止を余儀なくされました。Voyagerは、3ACが3.5億ドルのUSDCと15250BTCのローンを債務不履行とした後に倒産しました。BlockFiは同じ3ACの打撃を受け、さらにAlameda Researchによる約6.8億ドルのローン不履行という二度目の打撃を受けました。

これらの共通点は、リテール預金を過少担保の機関向け融資に回し、契約条項が預金者から原資産の所有権を剥奪していたことです。

DeFiエコシステム

DeFiはEVMおよびSolanaエコシステムで十分に実戦テストされており、ユーザーに利用に対する大きな信頼を与えています。しかし、これらのプロダクトを利用するために、BTC保有者はまずネイティブBTCを、宛先チェーンが理解できる表現形式に変換する必要があります。これには、カストディ型ミント（WBTCとCoinbaseのcbBTC）、分散型ブリッジ資産（tBTC）、リキッドステーキングトークン（LBTC）などの資産クラスが含まれます。これらのカテゴリは、いずれもリスクレイヤーを追加します。

ブリッジリスク：表現形式をミントするために、ユーザーはネイティブBTCをそれを保持するアドレスまたはカストディアンに送信し、宛先チェーンで1:1のレシートトークンを受け取ります。カストディ型ミント（WBTCおよびcbBTC）の場合、このメカニズムは中央集権的なオペレーターによって運用され、秘密鍵の漏洩やソーシャルエンジニアリング攻撃に対して脆弱です。ThresholdのtBTCは署名者ネットワークを持ち、単一のカストディアンは存在しませんが、それでも署名者セットおよびスマートコントラクトのリスクを伴います。

カストディアンリスク：WBTCのような資産では、カストディアンであるBitGoは2024年8月、WBTCの2-of-3マルチシグの3つの鍵全てを単独で保持する状態から、BitGo Inc（米国）、BitGo Singapore Ltd.、BiT Global（香港）にまたがる複数管轄区に分割しました。この変更後も、3つ目の鍵はJustin SunのTronエコシステムに関連する合弁企業であるBiT Globalが保持し、BitGoは少数株主にとどまるため、依然として資産の主要なリスク要因となっています。一方、cbBTCは1:1で裏付けられていますが、完全にCoinbaseによって保有されており、ユーザー契約に基づき資金を凍結または差し押さえることができる単一のカストディアンです。

スマートコントラクトリスク：あらゆるDeFiプロトコルの利用は、預金者をスマートコントラクトリスクにさらします。複数のプロトコルがハッキングされた事例があり、解決策は根本的に存在しません。2025年11月のBalancerハッキングでは、複数回の監査を受けていたにもかかわらず、Balancer V2プールから約1.28億ドルが引き出され、流動性提供者は多大な損失を被りました。

数年にわたる実戦テストを経ても、DeFiプロトコルは資本を預ける完璧な場所ではありません。

最近のkelpDAO rsETHの脆弱性では、最初の6時間で、波及懸念から8.6万BTC以上がプロトコルから流出しました。kelpDAOハッキングでは、攻撃者はrsETHを担保として預け入れ、大量のwETHを借り入れました。全てのwETH流動性が枯渇したため、貸し手は自身の預金を担保に他のステーブルコイン市場で借り入れを始めました。この波及の一部となることを避けるため、ユーザーは単純に資産を引き出すことを決定しました。これらの引き出された資産は、プロトコル上のBTCベースの資産の約**12%**に相当しました。

これは信頼への重大な打撃です。Aaveは最大のレンディングプロトコルであり、外部資産への攻撃により、プールベースの設計や、E-modeへの資産組入れ時におけるガバナンス監視の欠如など複数の要因が重なり、LTVが**93%に押し上げられてプロトコルは機能不全に陥りました。これ以降、Aaveの市場規模は50%**以上減少しました。

ビットコインL2とステーキングプロトコル

BTC利回りへの2つ目のルートは、Babylon、Lombard、Stacks、Rootstock、BOBといったビットコインL2およびステーキングプロトコルを通じたもので、累計ロック総額は約40億ドルに達します。

なかでもBabylonは、ロックされた価値が最大です。これは主にステーキングプロトコルであり、BTC保有者がL1自体で資産をロックすることで、ビットコインのL1セキュリティ保証を用いてPoSネットワークを保護します。その見返りとして、ユーザーはセキュリティ維持に貢献したチェーンのネイティブトークンを通じて利回りを獲得します。

流動性のある表現形式を得るために、保有者はネイティブBTCまたはWBTCをLombardに預けるだけで、資産の流動的で利回りを生む表現形式であるLBTCを受け取ります。これにより、Lombardはリキッドステーキングプロトコルとなります。

とはいえ、これらの資産は依然としてBTC保有者をスラッシングリスクにさらします。

残りのロックされた価値は、自身のチェーンを立ち上げることを目的としたBTC L2に由来しており、これは歴史的により困難でした。なぜなら、オンチェーン活動の立ち上げ、ビルダーの誘致、ステーブルコインチャネル、優れたUX、そして資本を維持するためのインセンティブの提供が必要だからです。

現在のギャップと信頼仮定

総じて、これらの利回りを得るためのルートはすべて、市場に需要とインフラが存在することを反映しているが、本質的には同じ場所にはない。EVMには深い流動性とアプリケーションがあるが、カストディやブリッジのリスクを強制する。ビットコインL2はBTC保有者と思想的により一致しているが、利回りの多様性とリテール資本のUXに欠ける。中央集権的レンディングは2022年の崩壊後、構造的に破綻した。

これらの各デプロイメントには、それぞれ異なる信頼仮定が存在する：

ラップドBTCは、カストディアンおよび／またはブリッジ署名者セットを信頼し、加えてラッパーと下流のスマートコントラクトリスクを信頼する。

Babylonのネイティブステーキングは、契約委員会とM-of-Nマルチシグ（現在は6-of-9で、Babylon Labsからの3名、CoinSummer Labs、RockX、AltLayer、Zellic、Informal Systems、Cubistからの各1名の署名者を含む）を信頼し、これらがアンバインディングおよびスラッシングトランザクションに共同署名する。

Stacks sBTCブリッジは、Figment、Chorus One、Stacking DAOなどを含む15の機関署名者からなるセットを信頼する。ブリッジが正常に機能するには、70%（11-of-15）の署名者が誠実に参加する必要がある。たとえ**33%**の署名投票権（5-of-15）のみが誠実であっても、システムの安全性は維持され、引き出しは許可されない。

満たされていない需要とは、ビットコインの信頼モデルを可能な限り損なわずに、それでいて資本を生産的にするアプリケーションと流動性を提供する方法である。

ビットコインネイティブ金融

ビットコインネイティブ金融とは、BTCを主要資産として使用する金融商品であり、決済、安全性、資産移転を可能な限りビットコインのベースレイヤーに近づけ、追加の信頼仮定を最小限に抑えるものを指す。

ビットコインネイティブ金融は、ビットコイン自身の設計上、L1自体では実現できない：

ビットコインスクリプトは単純な支出条件を強制できるが、チューリング完全ではなく、任意の複雑なロジックやループを実行できないため、DeFiプロトコルに必要なステートマシン（AMMカーブ、健全性要因チェック、清算ロジックなど）を表現できない。

UTXOモデルには共有された永続的状態がない。ビットコインスクリプトは現在のトランザクションを超えて状態を維持せず、レンディング市場やAMMがまさに必要とする共有可能な状態をUTXOモデルは提供できない。

ブロックスペースは希少で遅い。ビットコインの約10分のブロックタイムと真に希少なブロックスペースは、高頻度のDeFi操作をL1上で実行できないことを意味する。

ビットコインには、デリバティブ商品を構築するためのネイティブな利回りメカニズムが存在しない。なぜなら、このチェーンはプルーフ・オブ・ワークを採用しているからだ。

ビットコインは外部チェーンの状態を検証できないため、BTCをプログラマブルな環境に移すには常にカストディアンまたは署名者が必要となる。

これらの制限の下では、完全にビットコインネイティブな金融は実現不可能である。今日市場に出回っているすべての商品は、ビットコインのコンセンサスの外側にある何らかの信頼仮定に依存している。この問題を解決するため、いくつかのプロトコルは可能な限りビットコインに近いところで構築を行っている。

Babylonはブリッジをまったく必要としない：ステークされたBTCはタイムロックされたビットコインUTXOに留まるが、その契約委員会のリスクと、外部のプルーフ・オブ・ステークチェーンを保護するために委任されたファイナリティプロバイダーのリスクを負い、スラッシングリスクが導入される。

BOBは、BitVMスタイルのブリッジを通じてビットコインのファイナリティと完全なEVM環境をペアリングする：実際には、現在イーサリアム上で決済されており、完全なビットコインセキュリティは段階的なロードマップとして位置づけられている。

Stacksは、実行レイヤーのファイナリティをビットコインコンセンサスに直接アンカーしつつ、BTC担保型ブリッジ資産sBTCの署名者セットを受け入れ、資金を移動するには70%（15人中11人）を必要とする。

現在のソリューションの中には、すでにかなりの規模に達しているものもある。Babylon（ステーキングプロトコル）、Lombard（リキッドステーキングプロトコル）、Solv（利回り生成）のTVLはそれぞれ26億ドル、8億ドル、4.8億ドルである。

これらのプロトコルは、他のDeFiとの強いコンポーザビリティによって注目を集めており、ユーザーは資産が生み出すベース利回りの上にさらに利回りを積み重ねることができる。

利回りはさまざまなソースから生じる。LombardのLBTCはステーキングを通じて実現され、PoSブロックチェーンを保護するBabylonネットワークから利回りを得る。SolvのsolvBTCは、デルタニュートラル戦略、レンディング、流動性提供、ステーキング、および現実資産（RWA）を通じて利回りを生成する。

現在、完全なビットコインネイティブソリューションは存在しないが、今日においてこれは次のことを意味する：

ビットコインL1自体で直接利回りを得ること。自己管理を放棄せず、新たなリスクを一切導入しない。

ユーザーが望めば、コミットされたBTCの流動性代表を取得すること。

これらのステップに伴うリスクについて完全に透明であること。

ユーザーは、ソリューションがビットコインネイティブかどうかを理解するために、一連の質問を投げかけるべきである：

そのソリューションは自己管理を許容するか？

ブリッジ署名者の分散化の度合いはどの程度か？

利回りは実際にどこから来るのか？

保有者は退出または償還できるのか、それともロックアップ期間があるのか？

次のセクションでは、Stacksのケーススタディを用いてこれらの質問にどう答えるか、そしてそれがどのようにビットコインネイティブ金融を構築しているかについて論じる。

StacksはどのようにBTCネイティブ金融を構築するのか？

StacksはBTC L2であり、その実行をビットコインのベースレイヤーにアンカーする。現在のオンチェーンTVLは約9000万ドルで、さらにsBTCには1.9億ドルがある。これは、ビットコインネイティブスタックのすべてのパーツを一箇所に組み合わせる最も完全な試みの一つである：

ビットコインアンカー型実行レイヤー

信頼最小化されたBTCブリッジ

ネイティブBTC建てステーキング

リキッドステーキング代表（sBTCは自己管理型ステーキングと共にローンチ予定）

稼働中のDeFiアプリケーション（Zest、Bitflow、StackingDAO、Hermeticaなど）

ビットコインアンカー決済

sBTCとより広範なチェーンを支えるのは、ビットコインにアンカーされたファイナリティモデルである。2024年10月のNakamotoアップグレード以降、Stacksマイナーの各ブロック提出トランザクションは、前の任期の完全なチェーン状態をビットコインのトランザクションにアンカーする。したがって、ファイナライズされたStacksの任期を覆すには、対応するビットコインブロックを覆す必要がある。そのため、Stacksブロックは任期終了後、約1ビットコインブロックで完全なビットコインファイナリティを獲得する。

sBTC：信頼最小化されたBTCの移動

sBTCは、従来のカストディアンを必要とせずにBTCをL1とStacks間で移動させるメカニズムであり、ビットコインのStacks上のブリッジ代表として機能し、現在のTVLは約1.9億ドルである。

すべてのブリッジされたBTCは、単一のアンカーウォレットに保管される。これはビットコインのTaprootアドレスであり、その移動はコミュニティによって選出された15の署名者セットによって制御され、上記セクションで強調したように、資金の移動には70%（15人中11人）の閾値が必要となる。

ネイティブで自己管理型のビットコインステーキング

Stacksは最近PoX-5アップグレードを提案し、BTC保有者がBTCをビットコインL1上にロックしたままBTC建ての利回りを得られるようにする（8月下旬ローンチ予定）。そのために、Stacksは標準的なOP_CHECKLOCKTIMEVERIFYタイムロックを使用し、BTCが保有者自身の管理下にありながらコミットされ利回りを生み出すことを可能にする。ロックはビットコインコンセンサス自体によって強制され、カストディアン、ブリッジ、署名者セットを信頼する必要はない。

PoX-5における利回りは、Stacksコンセンサスメカニズムから生じ、マイナーはStacksブロックを採掘するためにBTCで入札する。このメカニズムについては、以前のPoX-5アップグレードに関する調査でも詳述した。

2021年1月以来、このメカニズムはSTXステーカーに対して既に4200 BTC以上を分配してきた。今後、BTCステーカーも同じメカニズムを通じて利回りを得られるようになる。

BTCステーキングに参加するには、L1上でBTCをロックするプロトコル保証金と、少なくともBTC価値の**5%**に相当するSTXポジションを6か月間保持する必要があります。ペアとなるBTC-STX保証金は優先順位（シニア級）を形成し、各サイクルのマイナーBTCプールに対して第一請求権を持ち、**3%**のAPYを目標とします。残余利回りは、STXのみをステーキングする人々（劣後となる）と準備基金に分配され、後者は余剰のマイナー収入を積み立てます。準備基金は、将来のサイクルでマイナー収入が不足し、利回り義務を履行できない場合に利回りを支払うために使用されます。

また、強制退出はなく、保有者は数ブロックの間にBTCを持ち出すことができますが、残りの期間の利回りを放棄することになります。一方、ペアリングされるSTXは全期間ロックされます。このモデルにはスラッシングリスクがなく、ステーカーが資金を失うリスクはありません。

BTCのネイティブ利回り創出はStacksロードマップの第一歩であり、チームはセルフカストディ型ビットコインレンディングについても積極的に研究しています。これにより、ユーザーはZestなどStacks上のレンディングプロトコルでBTCを担保として利用できるようになりますが、BTCは決してL1を離れません。Stacksはビットコインの状態を読み取ってL1上のBTC担保を継続的に検証し、借り手はCircleのUSDCxやHermeticaのビットコイン担保型USDhなどのステーブルコインを取得して、資産にさらに利回りを生み出しながら、PoX-5のステーキング利回りを引き続き獲得できます。

stBTCとアプリケーション層

L1でSTXと共にステーキングされたBTCは、ベース利回りを稼ぎ、いつでも償還可能であるため、実質的に生産性を持っています。しかし、同じBTCをステーキング中に他の場所で使用することはできず、コンポーザビリティに欠けます。DeFiユースケースを求める人々にとって、1つの解決策はリキッドステーキングトークン（LST）です。

StackingDAOはまもなくそのような商品、stBTCをローンチします。これはリキッドステーキングビットコイントークンであり、stETHのビットコイン版に相当します。

stBTCステーキングの主なメリットは、BTC保有者が自ら**5%**のSTXペアリングを調達する必要がないことです。StackingDAOは、既存のstSTXおよびstSTXbtc商品をサポートしているSTXからそれを提供するため、保有者はSTXリスクを負うことなく、BTCでBTC利回りを獲得し、優先順位を維持し、最高の利回り権を保持できます。

彼らのモデルでは、ユーザーはネイティブL1 BTCまたはsBTCを預け入れてstBTCを受け取ります。その価値は、PoX-5メカニズムによって生成されたsBTC報酬の蓄積により、各サイクルの終了時に支払われる形で自動的に複利化されます。これらの報酬の一部は、STXペアリングのためにstSTXとstSTXbtcを貸し出しているSTXサポーターに分配されます。残りのsBTCはstBTCを裏付けるプールに再投資され（自動複利）、stBTC/sBTC比率が上昇します。

さらに、引き出しについては、stBTCの退出は少額の手数料でリザーブバッファーを通じて促進されるか、バッファーが枯渇した場合には、引き出しNFTを用いた1サイクルのクールダウン期間を経て行われます。

このような価値が流入する先がDeFiアプリケーションです。

Zestはチェーン上最大のDeFiアプリケーション兼レンディングマーケットです。Zestでは、ユーザーがBTC建ての担保（sBTC、STX、stSTX）を預け入れ、リスク分離市場でステーブルコインを借り入れることができます。Zestはまた、StacksのBTCステーキングと同時にローンチされる「Stacks Vaults」を発表しました。最初のVaultは完全に自動化されたstBTCルーピング戦略で、**6〜8%**のAPYを目標としており、Stacksの金融スタックを通じてリキッドステーキングBTCの生産性を実現する最初の例となります。続いて、もう1つのレンディングプロトコルであるGraniteが登場します。Graniteでは、ユーザーはBTC/sBTC担保でリスクを分離しつつ、ステーブルコインを借り入れることができます。

Hermeticaは、ビットコイン担保型のベーシス取引合成米ドルであるUSDhを発行しています。

BitflowはStacks上のDEXであり、BTCペッグ資産（sBTC、xBTC、aBTC、WBTC）およびStacksネイティブステーブルコイン向けに構築されたCurveスタイルのStableswap AMM上で稼働しています。

ファネルトップモデル

ビットコインステーキングはStacksにとってファネルの入口であり、カストディを放棄せずに利回りを求めるBTC資本を引き寄せます。ひとたびバインドされると、その資本は周囲のアプリケーション層にとって認識可能になります。Zestはレンディングに、Bitflowは交換に、Hermeticaはストラクチャードベーシス取引利回りに、StackingDAOはstBTCローンチ後に流動性を提供します。これらのアプリケーションの利用はチェーンアクティビティを促進し、取引手数料を生み出し、マイナーによるPoXプールへの入札と共に、最終的には有意義で自己持続可能なコンセンサス利回りの源泉となります。

総括

ビットコインの遊休資本問題は現実的かつ構造的なものです。

ビットコインにはネイティブな利回りメカニズムが欠けており、それを補うために構築されたラップドBTC、BTC L2、CeFiレンディングといったいずれのルートも、何らかの信頼前提を伴います。

これらのルートは採用されており、BTCは現在DeFi TVLの約7%（52億ドル）を占めています。しかし、その規模に鑑みると、依然として過小評価されています。現在のBTCの大部分は生産性を欠き、値上がり益を期待して保有される資産のままです。

Stacksはこれらの信頼前提を減らすために長年にわたって着実に構築を続けており、今度のPoX-5アップグレードにより、ビットコイン保有者はStacksブロックをマイニングするためにBTCを入札するStacksブロックチェーンのマイナーから、ネイティブに利回りを得ることができます。

彼らのモデルが最も採用・活用されるかどうかは、エコシステムがネイティブBTCステーキングとどれほど緊密に成長するかにかかっています。なぜなら、利回り（**3%**のAPY）を維持するには、マイナーが継続的に入札しなければならないからです。現時点では、Stacksメインネットローンチ以来5年以上の活動を通じて、この点は実証されています。

それでもなお、BTCは依然として準備資産であり、機関投資家に広く採用されています。その生産性の向上は、この資産がより多くのバランスシートの一部となり続ける能力を拡大し、新規保有者にとって収益性の高いものとなるでしょう。

Strategyは6月末以降に合計6948 BTCを売却し、約9312万ドルの損失

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