VanEckのリサーチ責任者：AIインフラはバブルではない、主要なL1が機関投資家を失望させた、CLARITY法案がトークンの反発を引き起こす

ポッドキャストソース：The Rollup

整理・編集：深潮 TechFlow

ホスト： Rob（Robbie Klages）& Andy、The Rollup「AI Super Cycle」

ゲスト： Matthew Sigel、VanEck デジタル資産リサーチ責任者、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）ファンドマネージャー

原題： VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears （Here's Why）

放送日： 2026年8月10日

利益相反開示：Matthew Sigel は VanEck デジタル資産リサーチ責任者兼 NODE ファンドマネージャーであり、本エピソードの見解は VanEck 傘下のファンドの保有方向と一致する可能性があります。

要点まとめ

Matthew Sigel が運用する VanEck Onchain Economy ETF（NODE）は、過去15カ月でビットコインを約100パーセントポイント上回るパフォーマンスを達成した。その核心は、ビットコインマイニング株のAIデータセンターへの転換をいち早く見抜いたことにある。同氏によると、今年最初の5カ月間、市場は極めて一方向に集中していた。設備投資に最も資金を投じた企業の株価が最も上昇したが、6月以降はそのロジックが逆転し、ビットコインや暗号資産トークンを含むソフトウェア関連資産が一斉に売られ、設備投資そのものが罰せられる対象になったという。

Sigel のスタンスは、次の2つの判断に要約できる。**第一に、AIインフラはバブルではない。**19世紀の鉄道バブルとは異なり、今回の資金調達は民間セクターによる長期リース契約に基づいており、政府の土地供与や投機的な債券に依存したものではない。

**第二に、暗号資産市場の真の重しはマクロ環境ではなく、主要L1に対する機関投資家の失望にある。VanEck は大統領選挙以降、Solana や ETH などの主要L1を売り持ち高を減らし、代わりに Circle、Stripe、Robinhood といったエンタープライズチェーンに注目している。**同氏は、CLARITY法が成立し情報開示制度が整えば、関連トークンに大規模なリリーフラリーが起こり得るが、それまでは慎重な姿勢を維持する、としている。

注目ポイントの抜粋

市場構造の変化について

「今年最初の5カ月間、最も支出の多い企業が最も上昇した。しかし6月以降、最も支出の多い企業が最も厳しく罰せられた。」
「ビットコインはソフトウェアであり、たまたまオープンソースである。ソフトウェア株全般に重圧がかかれば、ビットコインや暗号資産トークンが無傷でいられることは難しい。」
「単一のファクターがすべてを決めるのではなく、市場にもっと分散が生まれることを期待している。そうすれば個別資産からアルファを掘り出すチャンスが生まれる。」

ビットコインマイニング株のAI転換について

「ASICはマイナーにとって最も価値のある資産ではない。電力と土地こそが最も重要だ。」
「初期のマイナーのビジネスモデルは、株式を発行し続けてマイニングマシンを購入するというものだった。収入は4年ごとに半減し、それは溶けゆく氷のようなものだ。今ではデット市場から資金調達できるため、株主を希薄化させずに済む。」
「CleanSpark が純粋なマイニング事業に回帰するには、ビットコインが36万ドルまで上昇する必要がある。そうでなければ、すでに締結したAIリース契約を破棄する価値はない。」

AIインフラと鉄道バブルの比較について

「米国は当時、GDPの3％を20年間にわたり鉄道に投じた。一方、AIはようやくその水準に達した年が1年あるだけだ。」
「鉄道バブルは政府主導だった。議会が1862年に法を成立させ、まず土地を交付し、路線網が完成してから所有権を移転した。財務省が発行した建設債は民間資本より劣後していた。」
「AIファクトリーは、ネットワークに接続し、光ファイバーを敷設し、チップを設置すれば、すぐにモデル訓練や推論が可能になる。一方、鉄道は東海岸と西海岸がつながるまで、実際に役に立たなかった。」
「4大クラウドプロバイダーは、2兆ドルを超える契約バックログを抱えており、多くの契約では顧客が前払いし、GPUを自前で用意しており、契約期間は5年超だ。1870年当時、1885年に開通する鉄道の切符を買う者などいなかった。」

L1とエンタープライズチェーンについて

「大統領選後に多くのトークンが倍になったが、真にブレイクスルーしたアプリケーションは登場せず、世界の資本を吸い込むアプリも現れなかった。」
「いま勝っているのはエンタープライズチェーンだ。Circle が持ち、Stripe が持ち、Robinhood が持ち、Wells Fargo でさえ独自のカスタムチェーンを構築している。」
「銀行やその他規制対象の機関は、本物の資金をオープンソースチェーンに置きたがらない。サポートする場合でも同時に3〜5本のチェーンをサポートしなければならず、これが単一L1の勝者総取りの性質を希薄化させる。」
「CLARITY法が成立し、真の情報開示制度がもたらされれば、一部のトークンは大きなリリーフラリーを迎えるだろう。それまでは慎重な姿勢を維持する。」

本文は以下のとおり。

第一章市場は「設備投資を追いかける」から「設備投資を罰する」へ

Rob： まず、最近目にしている市場の状態について教えてください。以前は、DTCCやCLARITY法といった好材料が出ても、デジタル資産はほとんどポジティブに反応しませんでした。現在はSaylorがコインを売却しており、CLARITY法も通過しそうになく、市場は上がりもせず下がりもせず、完全に無関心を装っているように見えます。一方で、AIと米国株がすべての流動性を吸い取っているように感じます。あなたの見立ては同じですか？

Matthew Sigel：そのとおりだ。今年最初の5カ月間、市場は非常に一方向に集中しており、最も支出の多い企業の株価が最も上昇した。しかし6月1日以降、その関係は逆転した。Situational Awarenessのロスカットによる底値からの直近数日の反発を除けば、まさにその期間、設備投資が最も多かった企業が最も大きく売られた。

ビットコインと暗号資産トークンは、実際には「ソフトウェア」というカテゴリーにひとくくりにされている。多くの人が半導体とソフトウェアの相対的な強弱を注視しているが、ビットコインはソフトウェアであり、しかもオープンソースソフトウェアだ。ClaudeやCodexといったAIの能力は、多くのオープンソースプロジェクトに実質的な影響を与えているが、そのアップグレードサイクルはWeb2企業のようにトップダウンで即座に変更できるものではない。ユーザーにアップグレードを強制することはできない。このソフトウェアセクター全体のアンダーパフォームという構図が、ビットコインや暗号資産トークンに重くのしかかっている。

さらに、4年ごとの半減期サイクルに対する心理も加わり、市場はこのパターンを非常に意識している。今後は市場にさらなる分化とリターンの分散が生まれ、単一のファクターに賭けるのではなく、個別株や個別資産からアルファを探し出せるようになってほしい。AIが上がれば暗号資産が下がる、あるいはその逆といった単純な関係ではなく、現実ははるかに微妙なものになると思う。

私自身のポジションについて言えば、ビットコインマイナーを通じて引き続きAIインフラというテーマにエクスポージャーを持っている。第4四半期にビットコインが底を打つという見方には楽観的であり、市場の再調整にも期待している。ただし、出来高を伴った好材料が確認できるまでは積極的に動かず、方向感のない相場で短期売買を繰り返すのは私のスタイルではない。

第二章 NODE がマイナーのAI転換に大きく賭けた理由

Rob： では、現在の具体的なポジションはどのようなものですか？ MARAやRiot、APLD、WULFなどのティッカーを見かけますが、これらは本質的にビットコインマイニング企業がAIデータセンターへ転換する動きですね。彼らはすでにインフラを構築し、電力やエネルギー容量を確保しており、しばしば遠隔地に位置しています。これらはまさにAIデータセンターが必要とする原材料的な要素であり、既存のハードウェアを転用することも可能です。このトレンドはあとどのくらい続くと見ていますか？また、それほど多くの計算能力がビットコインネットワークからAIに流れた場合、ビットコインにとって構造的な問題は生じないのでしょうか？

Matthew Sigel：私が運用するNODE ETFは設立から15カ月が経ち、ビットコインを約100パーセントポイント上回っている。最大のリターン源は、ビットコインマイナーが管理する1メガワットあたりの電力が、当時の数少ないデータセンターREITのバリュエーション倍率と比較して著しく過小評価されていたことを早期に見抜いた点にある。

初期のマイナーのビジネスモデルは、株式発行によって株主を希薄化させ続け、それでASICを購入し、競合より速く走るというものだった。しかし収入は4年ごとに半減する「溶けゆく氷」であり、資本集約的で利益率は極めて薄い。現在目にしているのは、ハイパースケーラーだけでなく、そうしたデータセンターの建設リース案件でも、資金調達コストが大幅に低下していることだ。これにより、これらの企業は株式を発行して株主を希薄化させ続けることなく、デット市場を通じて資金調達できる。しかも、新しいリース契約を結ぶたびに、その経済条件はほぼ前回よりも改善している。金利低下も重なり、これが大きな価値を生み出している。

だからこそ、6月以降の市場のスタイル交代で最も打撃を受けたのはレバレッジの高い参加者だったが、我々はレバレッジをかけておらず、可能な限り高レバレッジ企業の組み入れを抑えていた。我々のポートフォリオと大きく重なる Situational Awareness のようなファンドがプライムブローカーによって強制清算されたのを見たとき、我々は逆張りで買い増した。先週木曜日の寄り付きでは、ファンド設定来で最大の1日取引を実行し、ポートフォリオの10％近くを低ボラティリティ・低ベータの銘柄から引き揚げ、最も注目している数銘柄のマイナーに倍賭けした。

我々は、ハイパースケーラーによるこの投資の資本収益率にファンダメンタルズ面での悪化は見ていない。実際、Amazonなどの決算コールを読むと、これらは初期の期待を上回るリターンをもたらしている。かつて時間あたり2ドルでリースされていた旧型GPUについて、契約満了を迎えた顧客が大幅な値上げを伴う更新を求めている。だから我々はまずファンダメンタルズを見ており、ファンダメンタルズはなお改善し続けている。

株価が底値まで下落した時点では、我々が最も有望視する企業の一部の株価は既存リース契約の価値しか織り込んでおらず、データセンターのターミナルバリュー、プラットフォーム価値、潜在的な新規リース契約にはまったく価格がついていませんでした。10年物利回りがさらに100ベーシスポイント上昇すると仮定しても、その点はすでに織り込み済みでした。したがって、底値圏では非常に大きな安全余裕度が見られました。

ビットコインネットワークについて、私はシステム的な問題があるとは考えていません。むしろ、ハッシュレートが低下すれば、残ったマイナーがより多くを稼ぐことになります。当社が追加した Bit Deer、MARA などの企業は依然として強い選択柔軟性を持っています。つまり、マイニングを続けるか、施設を AI 向けに転換するかです。将来、ビットコインの価格が一定水準に達すれば、マイニングに戻るかどうかの議論が再燃するかもしれませんが、すでに AI に転換した施設を再び戻すよう促しているわけではありません。当社の試算では、CleanSpark が最近締結した AI リース契約を破棄する価値があるのは、ビットコインが 36 万ドルまで上昇した場合です。したがって、この選択柔軟性自体が非常に価値があるのです。

第三章これはバブルではない、19世紀の鉄道の逆教材

Rob： 歴史のアナロジーについて触れられましたね。AIインフラを19世紀の鉄道建設と比較した記事を書かれたそうですが、その比較が成り立つ理由を簡単に説明していただけますか？

Matthew Sigel：多くの人が鉄道バブルを引き合いに出して反論します。これも経済を変える設備投資サイクルだが、初期の資本が大量に消し飛んだと。私の答えは、規模で比較することもできるし、資金調達構造で比較することもできる、というものです。

規模について言えば、米国は当時、GDPの3％を20年近く鉄道に投じました。AIについては、GPTの登場から数えてようやく5年目で、今年初めてGDP比3％に達した年が出たばかりです。現在のAI企業のバリュエーションは、この建設ラッシュが20年続くという前提を全く織り込んでいません。ほとんどのアナリストは2030年がピークだと考えています。これが第一の断絶（disconnect）です。

第二に、資金調達構造です。鉄道バブルは実際には政府主導でした。1862年に議会が鉄道法を可決し、数億エーカーの連邦土地を鉄道会社に付与しましたが、土地の所有権は路線網全体が完成してから移転されました。さらに財務省が建設債券を発行し、これらの債券は民間資本に対して劣後していました。大手鉄道会社は海外でこれらの債券を安全資産として販売しましたが、それらは土地の払い下げに依存しており、当時、会社は土地の所有権すら持っていなかったのです。これこそがバブルです。

次に、AIファクトリーと比較しましょう。鉄道はネットワークが繋がって初めて真の効用を生み出し、東西海岸が鉄道で結ばれるまでは価値が限定的でした。一方、AIファクトリーは、電力網に接続し、光ファイバーを敷設し、チップを設置すれば、すぐにモデルの訓練や推論が可能です。世界規模のネットワークが同時に完成するのを待つ必要はありません。

最後に重要な違いは、契約のバックログです。1870年当時、1885年に開通する鉄道の切符を買う人はいませんでしたし、先物貨物市場も存在せず、すべてが土地販売への投機に基づいていました。しかし現在のデータセンターでは、四大クラウドプロバイダーだけで2兆ドルを超える契約バックログを抱えており、そのうちMicrosoftとOracleが約半分を占めています。多くの契約には顧客の前払いや顧客がGPUを持ち込む条項が含まれ、期間は5年を超えます。これらの工場が生み出す計算能力には実際の発注が裏付けられており、資金調達もこれらの契約に基づいて行われ、政府の補助金ではありません。

Rob： つまり、今回のサイクルはより持続可能だということですね。

Matthew Sigel：その通り、より持続可能です。民間セクターの長期契約に支えられ、複数年のバックログを担保としているからです。

第四章主流L1はエンタープライズチェーンに敗れつつある

Rob： ライブでコメントがあったのですが、2021年か2023年だったか、あなたがSolanaはL1の発展を一時停止する必要があると言っていたそうです。Solanaがあなたにもう一度注目してもらうためには、何をすべきでしょうか？また、多くのL1がインフレを引き下げ、バリデーターへのインセンティブを削減しているのを目にしますが、イーサリアムも今朝新しい提案を出しましたし、SolanaやNearも同様です。これらのインフレ調整はL1の市場環境にとってどれほど重要なのでしょうか？

Matthew Sigel：大統領選後、多くのトークンが倍になったものの、実際の採用が加速せず、本当の意味でブレイクしたアプリが登場しなかった時点で、当社全体のL1エクスポージャーを削減しました。その後、私たちが目にしたのはエンタープライズチェーンの台頭です。Circleが持ち、Stripeが持ち、Robinhoodが持っており、これらは準パーミッション型チェーンで、上場企業がユーザー体験をカスタマイズし、経済的利益の一部を得られるようにしています。

オープンソース精神や暗号資産原理主義にそぐわないことは理解していますが、これらのネットワークを大規模に利用したい人々が必要としているのは、予測可能な手数料フローなのです。Solanaについてのご質問ですが、まずETHに触れたいと思います。ETHは取引手数料の変動が大きすぎる典型例で、多くの大手機関参加者はより安定したコストを望んでいます。そのため、エンタープライズチェーンが多くの市場シェアを奪っており、これが当社の投資の注目点です。

Solanaの手数料の変動はそれほど大きくはありませんが、つい最近までニューヨークではSolana上のUSDCを購入できませんでしたし、今朝もWells Fargoが独自のトークン化預金チェーンを研究しているというニュースが入りました。銀行や規制対象の機関は、オープンソースチェーンに実際の資金を置きたがらず、参加する場合でも同時に3～5のL1をサポートしなければならず、これが単一チェーンの勝者総取りの性質を薄めています。したがって、市場シェアは失われ、勝者総取りの特徴も弱まっており、当社はこれらのトークンを大幅にアンダーウェイトにしています。

もしCLARITY法が成立すれば、年内の可能性は最も低くなっていますが、一部のトークンには大規模なリリーフラリーが起こると思います。情報開示制度が確立され、本当の受益者が誰なのかが明らかになり、KOLが保有を開示せずに推奨することもなくなります。また、ラボや財団がそれぞれどの程度のトークンを保有しているかもわかるようになります。まさに開示制度の欠如が、多くの機関投資家をこの分野から遠ざけています。この変化を目の当たりにすることで、多くのL1を真剣に再評価できるようになるでしょう。

第五章インフレ抑制は良いが、詳細が成否を決める

Rob： ETH、Solana、Near はいずれもバリデーターへのインフレを低減する提案を提出しています。可決されれば、これらのL1のインフレ供給はほぼゼロに近づく可能性があります。これらの措置は市場にとってどれほど重要だと思いますか？

Matthew Sigel：数四半期前、当社は主要L1の平均インフレ率とユーザー増加率、手数料収入の関係を比較する調査を行いました。この分野には確かにインフレの問題が存在します。この対話の冒頭で、ソフトウェア企業と暗号資産トークンを比較しましたが、今年は半導体がソフトウェアを大幅にアウトパフォームし、多くのソフトウェア企業に新株発行のペースを見直させました。一部の企業では株式の希薄化が顕著に低下しています。

ですから、L1がインフレ抑制を模索するのは適切だと思います。ただし、詳細が成否を分けるでしょうし、ステーキング収入に依存する企業への二次的な影響も見る必要があります。例えばBitmineは頻繁にステーキング報酬を宣伝していますが、この部分が崩れる可能性があります。総じて言えば、L1が誕生から6年を経てインフレを再考するのは賢明です。