作者：Eric，Foresight News
いかなる業界も繁栄に向かう道のりでは、「屍が野に横たわる」ような淘汰の段階を経るものだ。Web3も例外ではない。
Foresight Newsが公開情報を整理したところ、2025年以降、総資金調達額が150万ドルを超えるWeb3プロジェクトのうち、少なくとも78プロジェクトが閉鎖を発表した。このうち資金調達額を確認できる69プロジェクトだけで、合計9億ドル以上の投資を吸収したことになる。機関からの資金調達を得られず、ひっそりと消えた小規模プロジェクトまで含めれば、その数ははるかに300を超える。
これは、過去約600日間で、平均して2日に1つのWeb3プロジェクトが消滅していたことを意味し、知られたものも無名なものも含まれる。
Foresight Newsが集計した75プロジェクトのうち、2025年通年で37件が閉鎖され、2026年はまだ半年を過ぎたばかりにもかかわらず41件が閉鎖、第2四半期だけで17件が閉鎖し、今回の淘汰局面における四半期最多を記録した。前回の強気相場で「大ヒット」となったDappRadarやZapper、さらにBitMEX、AscendEX（旧BitMax）といった老舗取引所も、ここ2年ほどの間に事業の幕を閉じた。
再編は市場の回復によって止まるどころか、むしろ加速している。
数百万ドル、ときには数千万ドルの資金調達を勝ち取った後、この新世界に足を踏み入れたチームは皆、「仰天大笑して門を出づ、我ら豈蓬蒿の人ならむや」という豪壮な志を抱いていた。しかし、数年にわたる市場の洗礼を経て、冷たく残酷な数字が改めてすべての人の眼前に突きつけられた。
新興市場もまた市場であり、Web3は他の業界より優しくはない。
「自活できない」が第一の「死因」
75プロジェクトの「死因」を分析すると、第1位は「資金不足」で、31プロジェクトがこの問題で倒れ、4割以上を占める。それに続くのが「市場需要不足」で、これにより17社が閉鎖した。両者を合わせると全体の3分の2近くになる。言い換えれば、大多数のプロジェクトの死因はただ一つ、自分自身を養うことが一度もできなかったことだ。
これらのプロジェクトが閉鎖発表で用いる表現は大同小異で、「全力で模索したものの、持続可能な道筋を見つけられなかった」という趣旨が多い。この言葉の裏には、プロジェクトは生まれた当初、実際にどうすべきかが固まっておらず、あるいは当初の構想が市場の実態と大きく食い違っていた、という事情が隠れている。
ある業界オブザーバーは、この倒産ラッシュを「単なる市場心理の変動ではなく、ビジネスモデルの機能不全と資金繰りの破綻が直接的に表れたもの」と評しており、まさに急所を突いている。ここ2年、プライマリー市場の投資ロジックは完全に転換し、投資家が最初に投げかける質問は「あなたの構想余地はどれだけ大きいか」ではなく、「どうやって稼ぐのか」に変わった。収入が運営コストを賄えず、新しい物語も語れないプロジェクトは、資金調達の門が狭まると真っ先に倒れた。OSL研究院は年次報告書で、この転換を業界が「前半戦」から「後半戦」に入ったと総括し、資産価格の上昇とプロトコルの革新に牽引された成長モデルは終焉を迎え、市場は「ナラティブからデリバリー」へと移行したと述べている。
より率直に言えば、市場も資本ももはや「実験」には金を出そうとせず、プロジェクトの自立的な造血能力が必須条件となったのだ。
取り繕うような理由に比べ、「モデルが持続不可能」と宣言した5プロジェクトは正直と言える。例えば、無担保信用貸付を行っていたGoldfinchは、新興市場の企業向け融資で焦げ付きが続き資金を失って閉鎖。トークンインセンティブで爆発的人気を得たソーシャルゲームfantasy.topは、熱が冷めた後インセンティブモデルが立ち行かなくなった。
「モデルが持続不可能」という倒産理由は非常に興味深い。従来の金融市場における無担保信用貸付は、多くがビッグデータや個人の過去の信用履歴に基づいて妥当な限度額を設定する。Goldfinchは新興の「貸金業者」として、信用データの裏付けがない新興市場で無担保融資を提供しようとした。これは暗号資産とWeb3だけで解決できる問題ではない。明らかに、総額4000万ドル近くを調達したこの会社の生まれた理由は説得力に欠け、a16zのようなトップティアの機関がどうやって口車に乗せられたのか疑問だ。
さらに、規制によって命を落とした例もある。Mango MarketsはSECとの和解後、コミュニティ投票でプロトコルを停止。Tokenize Xchangeはライセンス申請の却下で倒れた。また、よりWeb3らしい死に方として、より規模の大きい提携先に巻き込まれるケースがある。暗号銀行Junoは自身の経営はまずまずだったが、カストディ提携先の破綻による連鎖的な影響で閉鎖に追い込まれた。こうした従来の金融チェーンに組み込まれたリスクは、プロジェクト側が最も制御しづらい部分だ。
リスクと言えば、セキュリティ事故が直接の原因で閉鎖した4プロジェクトも極めてWeb3的だ。L2のKinto、Ctrl Wallet（旧XDEFI）、Radiant Capital、zkLendは、いずれもハッキング被害によりもともと逼迫していた資金繰りが一気に断たれた。リアルマネーに直接触れるため、Web3プロジェクトへのハッキングは銀行から資金が不正送金されるのと同じで、信頼が一瞬で崩壊し、大半のプロジェクトに回復の可能性はほとんど残らない。
これらの事例はWeb3プロジェクトの脆弱性を露呈している。ハッキング被害後、プロジェクトは日常の運営資金から補償するしかなく、同時にプロジェクトトークンの価格は大幅に下落し、トークン売却による資金調達や再資金調達の能力を失うため、「死」はほぼ時間の問題となる。資金力に恵まれた一部のプロジェクトはこの難局を乗り越えられるが、ほとんどの小規模チームには耐えられない。しかし、両者が直面するリスクに差はない。
しかし別の角度から見れば、セキュリティ事故で生き残れないこと自体、淘汰されるべき要因なのかもしれない。
過当競争の果ては、散乱とした惨状
データ分析をセクター（領域）の次元でクロスさせると、パターンはより明確になる。
2023年以降、ビットコインは徐々に低迷を脱し、10万ドルの大台を突破し、往年の「100万元予言」に迫る勢いだ。その一方で、DeFiなど既に実行可能性が実証されたセクターでは、ヘッド効果（上位集中）がますます顕著になる中で、バブルが絶えず押しつぶされている。
DeFiは今回の倒産ラッシュで最大の被災地となり、75プロジェクトのうち3割近くを占める。この分布自体が、業界が長らく目を背けてきた問題を物語っている。金融は確かにブロックチェーン技術にとって現在数少ないリアルなユースケースだが、すべての金融商品に十分な市場需要があるわけではなく、またすべての金融商品が独立運営に適しているわけでもない。倒れた22のDeFiプロジェクトには、ステーブルコインプロトコルのAngle、デリバティブプロトコルのPolynomial、リステーキングプロトコルのMilkyWayが含まれ、死因は資金不足、需要不足、ハッキング、規制、モデル破綻と様々で、ほぼすべての死因の事例が揃う。
その背後にある主因は同質化だ。UniswapやAaveといったプロジェクトが流動性の大半を吸い上げてしまうと、第二集団の語るストーリーはナラティブだけになる。さらに重要なのは、多くのDeFiプロトコルは本質的に一つの機能であって、ビジネスではないという点だ。それがトッププロトコルのモジュールとして存在する分にはうまくいくが、独立すれば顧客獲得、セキュリティ、運営コストを単独で負担しなければならない。市場の需要は限られており、市場全体の規模をはるかに超えるほどプレイヤーがひしめき合うニッチ領域では、一部が淘汰される運命にある。
DeFiプロジェクトの倒産の第一の原因は依然として資金不足だ。Web3業界において数少ない収入源を持つDeFiでさえ資金問題に悩まされていることから、成熟したDeFiセクターの収容力が飽和状態に近づいていることがわかる。
ゲームセクターで閉鎖した9プロジェクトのうち、6件は「次のラウンドの資金調達ができない」が原因だった。これはコンテンツ産業の論理に合致している。ゲーム開発は往々にして3年から5年かかり、資金の燃焼も激しい。1億ドルの予算も従来のゲーム業界では決して誇張ではないのに、ブロックチェーンゲームチームは数百万ドルの資金で3A級の体験を再現しようとする。テストデータが次の資金調達ラウンドを支えられなければ、プロジェクトに二度目のチャンスはない。NFTとメタバースセクターの9プロジェクトでは、4件が需要消失で死亡した。X2Y2が閉鎖した時点で、NFT市場全体の取引量はピーク時から約9割減少。Bloktopiaはまさにメタバースのナラティブが退潮する中で潰れた。
NFT とメタバースは、Web3 の発展史上、最初に「反証」された分野と言っても過言ではないだろう。現在NFTはかろうじて命脈を保っているが、メタバースはほぼ完全に姿を消した。メタバースはWeb3を欺いただけでなく、Facebookでさえ2022年にMetaへと社名を変更し、ほぼメタバースにオールインした。今振り返ると、NFTとメタバースは、バブル期の資金過剰が生み出した「存在に適さない」産物のように思える。
経済が下り坂に差し掛かると、これら繁栄期の細かな利益はもはや追い求められなくなる。別の角度から見ると、これらのプロジェクトが盛り上がった時期は遅く、市場は十分な成長期を提供せず、ユーザーを教育し、収支が均衡する運営モデルを見つけることができなかった。かつて1億ドル以上の資金調達を獲得したYuga Labsでさえも、最近DAOの権限を回収し、自らが「支出の管理」を行うようになった。
L1/L2とインフラの崩壊は、もう一つの過剰を指している。パブリックチェーンはかつて資金調達市場で最も高価なナラティブだったが、イーサリアムのLayer2が既に過剰で互いにユーザーを奪い合う状況になると、独自のエコシステムを持たない新チェーンはほぼ即死であり、Kadena、Evmosのような古参チェーンも市場の継続的な出血の後に辛うじて退場するしかなかった。インフラ領域も同様で、クロスチェーン、シーケンサー、アカウント抽象化といった各レイヤーに十数チームがひしめき合い、業界全体の実際の取引量ではこれほど多くの「道を作る人」を養うことは到底できない。
インフラ分野の淘汰ゲームは、業界に対する我々の認識と合致している。これらのプロジェクトは需要がなかったわけではなく、運営も手抜かりがあったわけではなく、単に残酷な市場競争に敗れただけだ。これらの企業の倒産は、投資家や業界関係者に警鐘を鳴らしている。市場の論理は質的に変化しており、新しさや技術力の高さはもはや「不死身の証明書」ではない。闇雲な独立起業よりも、優れたアイデアを既存のプロジェクトやシステムに組み込む方が良い。
潮が引けば、ベテランも巨鯨も一緒に座礁する
この再編の波の中で、資金調達規模でさえ護符にはなり得なかった。75プロジェクト中23プロジェクトが1,500万ドル（約10億円超）以上を調達しており、Mango Marketsは7,000万ドル、AscendEXは6,300万ドル、Loopringは4,500万ドルを調達した。資金が尽きたか、資金を燃やし続ける意味がなかったかにかかわらず、これらのプロジェクトは最終的に継続しないことを選択した。
資金調達で買えるものは実に限られている。Loopringはイーサリアム上で最も早くzkRollupを実装した取引プロトコルの一つであり、技術的には遅れをとっておらず、チームも勤勉だったが、大手DEXと中央集権取引所の挟み撃ちに遭い、取引量は長期間低迷し、最終的に閉鎖を発表し次世代製品へ移行せざるを得なかった。資金はチームを維持し、ユーザーに補助金を出し、数年間の体裁を保つことはできるが、実際の需要を買うことはできない。企業の製品が誰にも見向きもされない場合、資金調達額が大きいほど、その「誰にも見向きもされない」状態を維持するコストは高くなる。
より普遍的な問題は、高額な資金調達は試行錯誤の時間を引き延ばすだけで、ビジネスモデルが成立する確率を高めるわけではないということだ。実際の必要量をはるかに超える資金を調達すると、チーム規模、マーケティング費用、トークンインセンティブが同時に膨れ上がり、固定費が急激に跳ね上がることが多い。相場が良い時は、これらの支出は成長を示す数字に隠れるが、市場が冷え込むと、肥大化したコスト構造が高額調達プロジェクトの方向転換を小規模チームより難しくする。この観点からすると、巨額の資金調達は緩衝材ではなく増幅器であり、繁栄期の楽観を拡大し、バブル崩壊時の落下速度を加速させるのだ。
「目をつぶって金をばらまく」Polkadotはその最たる例である。
時間軸で見た構造はさらに問題を浮き彫りにする。2021年から2022年に設立されたプロジェクトが全体の45％を占めており、これは前回の資金調達バブルのピークと正確に一致する。その2年間、暗号通貨の一次市場の年間資金調達額は300億ドル以上に達し、「まず資金を得て、後で需要を探す」という論理の下で大量のプロジェクトが誕生し、3～4年経った現在に集中死を迎えている。これは典型的な後追いの整理である。
注目すべきは、7年以上運営されてきた「古参」も9プロジェクトがここ2年で倒れたことだ。2014年設立のBitMEX、2017年設立のLoopring、2018年設立のBlocknativeが含まれる。全75プロジェクトの存続期間中央値は4年である。これらの数字を総合すると、今回の整理淘汰が淘汰しているのはバブル期に生まれた投機的プロジェクトだけでなく、これまで真に成立したことのないビジネスモデル全般に対する再評価であることが分かる。経歴、資金調達、技術的な声望、いずれも免罪符にはならない。
a16zは10年にわたるデータを用いて「暗号価格-イノベーションサイクル」を総括した。各サイクルで価格がピークに達した後も、開発者数、起業活動、インフラ投資は価格と共に下落せず、むしろ沈殿して次のサイクルを駆動する種となる。
この視点から見ると、過去2年の閉鎖リストは、一方で遅れてきた清算であり、清算の対象は2021年の資金調達バブルで過剰に膨らんだ生産能力であり、業界そのものではない。業界のファンダメンタルズデータもこのことを裏付けている。ステーブルコインの総時価総額は3,000億ドルを突破し、オンチェーンドルは目に見える速度で実金融システムの決済・決済部門に浸透している。2021年に初めて「利回りのトークン化」という概念を提唱したPendleは、現在TVLが100億ドルを超え、トップDeFiプロトコルに名を連ねる。Ethenaの合成ドルUSDeは2025年に供給量が一時140億ドルを突破し、USDTとUSDCに次ぐ第3位のドルステーブルコインとなった。これらのプロジェクトに共通する特徴は、実際のニーズを解決しており、明確な収益モデルを持っていることであり、ナラティブの中で生きているのではなく、キャッシュフローの中で生きていることだ。
一方で、経済環境の悪化により、2022年以降の新たなサイクルで誕生したいくつかのプロジェクトは、現在の市場環境で存続できないことを早々に認識した。DeFiプラットフォームのDangoは、ローンチから4か月も経たないうちに閉鎖を選択した。さらに7月には、BitMax、BitMEX、BitMartという3つの取引所が相次いで閉鎖を発表した。かつて「印刷機」と見なされていたこれらの取引所でさえ維持が困難になったことは、表面的な好景気の裏で下降が加速していることを如実に示している。
物語はまだ終わっていない
経済学者スティーブン・クレッパーは、米国自動車産業の進化史を研究する中で、1900年前後に米国には200社以上の自動車メーカーが存在したが、数十年後に生き残ったのはデトロイトのビッグ3だけだったことを発見した。
彼はこの法則を、産業ライフサイクルに必然的に現れる「再編期」と総括した。新技術の誕生後、多数の企業が殺到し、企業数は短期間で頂点に達する。その後、技術の果実が頭打ちになり、需要の伸びが鈍化すると、大多数のプレイヤーが淘汰され、市場集中度はむしろ大幅に高まるのだ。
まさにそうであるがゆえに、我々は今こそ業界への信頼を保つべきだ。
全体的な下降の中で、AaveやUniswapなどの古参DeFiは持続的に発展している。Aaveは議論の余地のない「貸付の王」となり、Uniswapは長年議論されてきた「フィースイッチ」をオンにし、UNIの買戻し・焼却メカニズムを開始することで、プロトコルの発展とトークンのパフォーマンスの連動を実現した。同時に、前述のPendleやEthenaが目覚ましい成果を挙げ、新たな貸付プロトコルMorphoのTVLは既にLidoとAaveに次ぎ、貸出分野の新王者となった。
それに加えて、暗号資産と伝統的金融の融合が加速している。ステーブルコインはビットコインの取引ペアから新興市場の決済手段へと次第に役割を変え、株式などの金融資産の取引がオンチェーンへと移行し始めており、ナスダックやニューヨーク証券取引所でさえ、最終的には株式取引をオンチェーンに移行すると約束している。
再編期は決して業界の死亡証明書ではなく、業界の成人式における最も痛みを伴いつつも不可欠な一環である。長年の試行錯誤を経て、Web3は不合理な存在を整理し、真の価値のために市場、資金、そしてユーザーを明け渡し始めている。
2010年前後の千団大戦では、5,000社以上の共同購入サイトが2年間で生き残り個位数までに絞られ、美団は数千の「死体」を踏み台にして王座に就いた。2017年のシェア自転車は、各都市の街角を色鮮やかに埋め尽くしたが、2年後には黄色、青、緑だけが残った。後から振り返ると、バブルの崩壊と共に起こったのは、業界そのものが廃墟の上でインフラの普及とユーザー習慣の形成を完了したということだ。
このゲームから去った企業たちは、人材と大量の業界インフラを残し、存在の歴史的使命を果たした。後発者たちは、これら無数の屍が積み重なった肥沃な土地の上に、より華麗な高層ビルを建てることができるのだ。
