文：Victor、Mr. Z、168X
一次VCからクロスアセットトレーダーへ──ブロックチェーンという「ハンマー」を置いた先に
2026年8月、暗号資産業界は底を打っていた。市場は深い弱気相場にあり、BitMEXやBitMartといった取引所が取引業務の停止を発表。ZapperやFantasy Topなど前サイクルを代表する注目プロダクトは次々と閉鎖され、DEXやDeFiからは相次いでハッキング被害が報じられた。さらに深刻なのは、人材と資金が大規模にAIへ流れ、一次市場のVCが淘汰され始めていることだ。こうしたタイミングで、168XはLao Bai 老白（@Wuhuoqiu）を迎え、なぜ暗号資産は勝ったはずなのに、誰もが負けているように感じるのか。いま我々はどの段階にいて、次のサイクルにどのようなチャンスが残されているのかを語り合った。
老白はネットワークエンジニアとして10年の経験を持ち、2017年に比原链を買いたかったことをきっかけに暗号資産の世界に足を踏み入れた。その後、Amber、ABCDE、OKX Venturesでリサーチと投資に携わり、現在のリサーチ対象はAI、半導体、そして伝統的金融のオンチェーン化にまで広がっている。暗号資産のなかでも、ステーブルコイン、Perp、RWA、予測市場という「まだPMFがある」数少ない領域へと関心を絞っている。約2時間にわたる対談のなかで、老白は「トークン発行の本質は資金調達ではなく負債である」「暗号資産VCという種族はいずれ消滅する」「予測市場の天井はPerpよりはるかに低い」といった明確な見解を次々に示した。ブロックチェーンをハンマーにして、何もかもが釘に見える時代は終わった。この領域における最も強力な発明は、新たなパブリックチェーンではなく、ステーブルコインとパーペチュアル契約（永続先物）の2つだと彼は言う。そしてRobinhoodこそが、あらゆる取引所の究極の姿である、と。
一、老白の投資進化：エンジニア、一次VCからクロスアセット研究者へ
Victor：まずは老白先生、自己紹介とこれまでのご経歴、そして現在特に関心をお持ちの領域について教えてください。
老白：Victorさん、168Xさん、ありがとうございます。これまでのキャリアとしては、まずAmberでリサーチャーを務め、その後ABCDEで投研パートナーを経て、OKX Venturesで数ヶ月間投資を担当しました。
いま私が個人的に関心を持っている領域は、かなり絞られてきています。暗号資産の内部では、Perp、予測市場、RWAという数少ない分野に集約されました。これらは、暗号資産において依然としてPMF（プロダクトマーケットフィット）がある、数少ない領域だと私は見ています。それ以外のエネルギーと時間は、米国株、とりわけAI関連株をはじめ、他の投資機会へと広げています。最近はオプションに注目していて、オプションは資産の価格や価値の表現方法を大きく拡張してくれるので、この分野を集中的に研究しているところです。
二、ブロックチェーンというハンマー：なぜ大半の注目領域は「オンチェーン化のためのオンチェーン化」に過ぎなかったのか
Victor：2017年から現在まで、我々はいくつものサイクルを経験してきました。以前、老白はWeb3ゲームを評した記事のなかで「我々はかつてブロックチェーンをハンマーだと思い込み、何もかもが釘に見えていた」と書かれていました。世界の多くのものは、本来金融化される必要なんてない、と。過去のVCや投資家としてのご経験から、これまでのサイクルにおけるプロジェクトの発展や変遷をどのようにご覧になっていますか。
老白：この問いはじっくり掘り下げたいですね。とても良い問いだと思います。というのも、私自身、一次投資をしていたときにまさにそう感じていたからです。VCであれファウンダーであれ、私たちの多くが同じ過ちを犯していました。ブロックチェーンをハンマーにして、何もかもを釘のように見ていたのです。
ブロックチェーンの第一原理から出発し、分散化やプライバシー、検閲耐性といった用語をいったん脇に置くと（99%のユーザーは実際のところそんなものに関心はありません）、ブロックチェーンの核心的な価値は、2017年に李笑来あるいは老猫が書いた記事で述べられていたように、ブロックチェーンこそが世界で初めてピアツーピアの価値転送を実現したネットワークだ、という一点に尽きます。インターネットは情報の転送を可能にしましたが、ビットコイン、つまりブロックチェーンは、情報の転送だけではない、価値の転送を実現した。どうやってそれを可能にしたのか。平たく言えば、ダブルスペンドを防ぐという技術によって、情報の無限複製（コピー＆ペースト）を防いだのです。ブロックチェーンは、進化版のBitTorrentだと想像してもいい。ピアツーピアのダウンロード網から、ピアツーピアの価値転送ネットワークへと変わったものだと。そして、その重要な特性として、ネットワーク上の資産がプログラム可能だという点があります。
サトシ・ナカモトの2009年から2012年頃の投稿を掘り返してみると、彼が当初思い描いていた構想は、ビットコインの成功後に、その上でさらに多くの資産──請求書や保税契約書などを運ぶことだったことが分かります。つまりビットコインは、もともと後のイーサリアムがやったことをやろうとしていたのです。ただ、サトシが姿を消し、V神が彗星のごとく現れて、ビットコインが当初やりたかったことをイーサリアムで実現したというだけの話なのです。
私が2017年に比原链をとくに強く支持したのもそのためです。長铗（Chang Jia）が掲げた「現実資産をオンチェーンに乗せる」という理念、まさにブロックチェーンはそれをやるべきだと思ったからで、私が初めて買ったアルトコインが比原链でした。しかし現在の視点で見れば、比原链は方向性が早すぎて、先駆者ではなく「先烈」になってしまったケースです。2020年、2021年末のDeFi Summerの波が来たとき、資産価格が急騰していたこともあり、私自身も頭に血が上って、「資産をオンチェーンに」という初心を忘れてしまっていました。
ところが2024年になって、どうにもおかしいと感じ始めたのです。当時、ABCDEの内部会議でもそれを話しました。私が自分なりに棚卸しをして、価値があると考える十数個から二十個のトークンは、すべてブロックチェーンネットワークのプログラム可能性を強化するものばかりだったのです。Uniswap V1からV2、V3への進化、AaveもV1、V2、V3、その後のMorpho、Pendleに至るまで、私たちはプログラム可能性やネットワークの速度、容量──つまりインフラの一式を強化し続けてきました。しかし肝心の「資産」は一体どこにあるのか。ほとんど存在しないことに気づいたのです。NFTも試しましたし、GameFiのゲーム内アイテム、インスクリプション、Ordi、現在のミームコインも試しましたが、結局それらには長期的な資産としての属性も価値も備わっていなかった。
ゲーム内アイテムというものは、もとはV神が宣伝し始めた概念です。彼は2017年の時点で、金融とゲームこそが最初に実用化できる2つのシーンだと述べていました。その結果、私たちはゲーム資産を一種のRWAとしてオンチェーンに乗せようと考えたわけですが、予想通り、いまではほぼ失敗しています。だから半年前、「なぜWorld of Warcraftは成功し、GameFiは失敗したのか」という記事を書きました。私の主張はこうです。スケール化できるものは必ず工業化できる。そこには「不可能な三角形」が存在します。たとえWoWの資産をブロックチェーンのように自由に流通させたとしても、WoWそのものがスタジオ（業者）によって破壊されてしまうでしょう。ましてや、我々のまったくプレイアビリティのないチェーンゲームならなおさらです。
各サイクルの注目分野にはいくつかのタイプがあると思います。一つは、比原链のようにタイミングが早すぎて「先烈」になったケース。イーサリアム最初の予測市場であるAugurも、方向性が早すぎ、タイミングが悪かった。もう一つは、執行が追いつかなかったケースです。初期のDEXであるBancorやKyberは、後にUniswapによって先を越されてしまいました。
Victor：Bancorは最近閉鎖されたようですね。
老白：ええ、あのトークンはすでに失敗したとみなされていて、皆が暗黙のうちに失敗プロジェクトと認識しているので、閉鎖するかどうかは大した問題ではありません。ですから私がいまプロジェクトを見る時は、基本的にこう見極めています。それは「ブロックチェーンのためのブロックチェーン」なのか、それとも「商売に貢献し、コスト削減や効率向上のためにブロックチェーンを利用しているのか」という点です。一番簡単な見分け方は、トークンを取り除いたとき、そのプロダクトが果たして成立するかどうかです。Uniswapは成立するし、Aaveも成立する。しかしAxie InfinityやSTEPNのようなGameFiはまったく成立しません。トークンを抜きにしたら成立しないプロジェクトは、現在の我々は例外なく、正しい発展の方向性ではないと言えます。結局のところ、ブロックチェーンが伝統的金融では実現できない何を解決したのかを突き止め、その上で実社会においてどうコスト削減と効率向上を果たせるのかを見ていくしかないのです。
三、トークン発行モデルはなぜ機能しなくなったのか：「肉多く僧少なし」から「僧多く肉少なし」へ
Victor：つまり老白が現在プロジェクトを評価する際に最も重視されるのは、PMFがあるかどうか、キャッシュフローを生み出せるかどうかですね。では、かつてトークン発行はVC、個人投資家、業界のあらゆるプレイヤーが参加できるモデルでしたが、なぜ過去はそれが通用して、今は通用しなくなったのでしょうか。
老白：トークン発行が過去通用していたのは、業界がきわめて初期の段階にあり、誰もがそれに「夢物語のバリュエーション（市夢率）」という高い評価を与えられたからだと思います。たとえユーザーも収入もなくても、KOLやVCが「このビジネスモデルは5年から10年先には成功するだろう」と判断すれば、高いバリュエーションを喜んでつけていた。そして個人投資家のこれらのトークンに対する需要は、株式投資とはまったく別のロジックで動いていて、完全にKOLや各VCファームの判断に追随していたのです。たとえばa16zやParadigmから資金を調達したとすれば、個人投資家はそのファームの見解を信頼する。プロジェクト側がトークンを発行した後、個人投資家が買っていたのは、いわば将来の5～10年にわたる「夢物語のバリュエーションのコールオプション」に近いものだったのです。
第二の理由は、当時は市場に出ているプロジェクトの数が十分ではなかったことです。数百億、数千億という資金が流入しても、プロジェクトは数十、せいぜい百か二百程度。これが典型的な「肉多く僧少なし」（資金過多・案件少数）の状態です。しかし、この状態は長くは続きません。その後、ますます多くのプロジェクト側が市場に参入し、より多くのVCが設立され、皆が一枚のPPTを引っ提げてVCの融資とお墨付きを求めに行くようになりました。そして高FDV・低流通・ロックアップと価格コントロールの構図をつくり、個人投資家を流動性の「最後のババ」に仕立て上げた。この構図が臨界点を突破し、「僧多く肉少なし」（案件過多・資金少数）へと変わった瞬間、循環全体が壊れ、流動性が支えきれなくなり、現在の状況に至ったのです。
Victor：現在も多くのコミュニティでは、Polymarket のようにすでにキャッシュフローが非常に強力なプロジェクトが、トークン発行を必要とするのかどうかについて議論されています。OpenSea は最適なタイミングでトークン発行を行わなかったからこそ、Blur に抜かれて次第に衰微していった、と言われています。このロジックは正しいと思いますか？Polymarket はトークン発行によってより大きな市場を開拓し、Kalshi を超えることができるのでしょうか？
老白：個人投資家の視点から言えば、Blur はあの時成功し、OpenSea は失敗したと言えます。なぜなら最適なタイミングでトークンを発行せず、もし発行していれば評価額は少なくとも100億ドルにはなっていたからです。しかし Polymarket や OpenSea 自身からすれば、莫大なキャッシュフローがあるため、トークンを発行する必要性は全くありません。なぜなら、発行するトークンは本質的にあなたの債務だからです。プロジェクト側にとって、トークン発行が必ずしも財務やブランドの商業的価値を最大化するとは限りません。それに、私の理解では Blur も今はうまくいっているプロジェクトとは言えず、あの時期に一時的に OpenSea を上回っただけです。
Polymarket は確かにトークンを発行すれば、トラフィックなど多方面で Kalshi を超えられるでしょう。しかしここ数ヶ月の例を挙げると、opinion は昨年末から今年初めにかけてトークンのエアドロップを実施し、取引量は Polymarket に迫りましたが、発行後は取引量もトークン価格もほぼゼロになりました。ですから Polymarket の立場からすると、トークン発行の強い必要性はなく、発行してもしなくてもどちらでも良いということです。
四、クリプトは明らかに勝ったのに、なぜ古参勢は負けたと感じるのか？
Victor：いまこういう状況があります。多くの VC や個人投資家はクリプトがすでに勝利し、ビットコインは表舞台に立ち、ETF も上場し、ウォール街の評価も高まっていると感じています。しかし、なぜ業界内の古参勢は負けたように感じ、過去のサイクルほど稼げていないのでしょうか？クリプトが徐々に伝統金融に取り込まれ、個人投資家の参加機会が減っているからでしょうか？
老白：まさにその通りで、しかも次の二つのことが同時に成立していると思います。第一に、クリプトは成熟した。第二に、クリプトが本来持っていた「世界を変える」という野心も、確かに縮小してしまった。言い換えれば、私たちは当初、クリプトの新世界をネイティブに創造しようとしていたのに、徐々に既存の金融システムの改良者・従属者へと成り下がってしまった。まるで水滸伝の梁山泊が最後に朝廷へ帰順したような感覚です。
もしタイムマシンに乗って7年前に戻り、2018年や2019年当時の VC、創業者、個人投資家にこう伝えたとしましょう。「今やステーブルコインは世界で極めて重要なドル建てインフラとなり、数千億ドル規模に達している」「ビットコインには ETF ができ、年金基金や機関投資家の資金が流入している」「クリプト企業が IPO に参加できる」「RWA が実際に伝統金融システムに入り込み、Stripe、Visa、BlackRock といった企業がクリプトのインフラを構築し、パブリックチェーンや PayFi に取り組んでいる」。あの時代の人たちは間違いなく、「我々はもう勝ったんだ」と感じたはずです。
しかし資産という観点から見れば、私たちは確かに勝っていません。「もう一度 DeFi Summer が来て、アルトコインが一年で50倍、100倍になる」といったことは起きていません。さらに過去10年、オンチェーンで資産をネイティブに発行するという行為、NFT からインスクリプション、そして各種 Meme に至るまで、これについても私は我々が敗北したと思います。私たちは最終的に、オンチェーン金融のレールを整備しただけで、今や現実世界の資産をオンチェーンに持ってくる段階に入っています。
ただ、私たちには二つの非常に優れた発明があります。一つはステーブルコイン、もう一つはパーペチュアル（無期限）契約です。これらこそが、大勝に次ぐ大勝、真に Crypto Native な PMF だと私は思います。
Mr. Z：そのお話にとても共感します。数週間前に Dragonfly のマネージングパートナーである Haseeb が、「クリプトは徐々に成熟しており、今後10年でクリプト VC というものは恐らく存在しなくなるだろう。ちょうど2000年代半ばに我々が IoT や Facebook のようなソーシャルプラットフォームに投資していたとき、今ではそれらに投資していると自称する VC がいないのと同じだ」と述べているのを読みました。では、5年後、10年後にはクリプト VC は存在しなくなるのでしょうか？
老白：私は Haseeb の意見に基本的に賛成です。将来、VC としてもトレーダーとしても、クリプトを単独の産業やセクターとして気にかけるべきではなくなります。今では「インターネットファンド VC」とは言わないのと同じで、インターネットはビジネスシステムを支える技術として機能しています。クリプトも将来的には同様に、技術の基盤としてビジネスモデル全体に溶け込んでいくでしょう。ステーブルコインが必要だったり、一部をオンチェーン化する必要が出てきたら、そのプロジェクトや企業の10%から20%をクリプトに関与させるかもしれません。もはや「クリプト VC」だとか「クリプトプロジェクト」だとは言いにくくなる。「クリプト」は徐々にインターネットと同じように現実世界に溶け込み、誰も「これはクリプト資産だ」「クリプトプロジェクトだ」「クリプト VC だ」などと気にかける必要はなくなり、そういったラベルはすべて消え去ると思います。
五、Perp DEX 競争の構図：四小龍と HIP-3、Hyperliquid に挑めるのは誰か？
Mr. Z：その話はまさに、今の Hyperliquid や Variational といった Perp DEX の動きと呼応しますね。彼らはブロックチェーンを基盤に資産をオンチェーン化し、例えば HIP-3 のようなプロトコルを使い、TradeXYZ や Paragon といったデプロイヤーが資産をオンチェーンに乗せ、ユーザーが各国の株式を24時間365日取引できるようにしています。では、Perp DEX の競争環境は、今後2～3年でどのような光景になると思いますか？
老白：まず私個人は Variational を非常に高く評価しています。この Hyperliquid という T0 に次いで、私が有望視するセカンドティアは、第一に Aster、第二に Lighter、第三に Variational です。Variational のような RFQ（見積依頼）と店頭ヘッジを組み合わせた形式は、ロジックとして非常に理にかなっていますし、チームや創業者、背後にある資本や機関リソースも非常に優れています。
市場には実際のところ、Perp は4つか5つあれば十分だと思います。ちょうど取引所も4つか5つで十分であるのと同じです。かつては Binance、OKX に加え、一部のユーザーに好まれる Bitget、Bybit、MEXC、Gate.io といった数社だけでした。Perp も最終的に4～5社が勝ち残り、龍頭効果を形成するでしょう。T0 ティアが Hyperliquid、T1 が Lighter、edgeX、Variational といったところです。
先日友人と話した際、彼が非常に興味深い指摘をしていました。暗号資産の Perp や CEX がますます伝統金融や株式ブローカーのレバレッジ取引に近づくにつれて、将来的には流動性が乏しい中小型株の多くが、Binance Alpha のような手法を踏襲する可能性があるというのです。その手法とは、現物レベルで60%～70%の資金をコントロールし、継続的な買い上げと価格のつり上げを行う一方、ナラティブ面で「死にかけていた伝統企業が突然 AI や DAT（デジタル資産準備）に転換する」といったストーリーを作り上げます。そのタイミングで Hyperliquid や Binance 上に莫大な未決済建玉（OI）を積み上げ、企業の株主や利害関係者が Perp を通じてエグジットするのです。現物の監督規制上は何の抜け穴も見つかりません。企業は自社株買いのみを行い、買うだけで売っていないからです。規制当局も特に問題にはできない。一方、売りは Perp の中で行う。これは長期的な規制アービトラージであり、私たちの Perp DEX が、世界のその他流動性の乏しい中小型株のためにまったく新しいプレイを創造したと言えます。
Mr. Z：私が観察したところ、Hyperliquid 以外の後発組は、何か別の戦い方が必要です。Hyperliquid 上にはすでに多くの米国株があり、コネクティビティやストレージといった定番の米国株銘柄はどこも持っています。Variational のような後発組は、台湾株の聯電（UMC）、聯發科（MediaTek）、台積電（TSMC）、あるいは韓国株、日本株、香港株のアリババ、テンセント、美団（Meituan）、京東（JD.com）など、アジア株への展開を探るべきではないでしょうか。Hyperliquid と真っ向からぶつかっても勝ち目はないですから。この点、どうお考えですか？
老白：Lighter や edgeX など、Hyperliquid と同じアーキテクチャ（CLOB とマーケットメイカー）に基づく Perp は、確かに差別化競争を進めるべきで、あなたがおっしゃったアジア資産、TSMC、MediaTek、韓国株といった方向性はすべて正しいと思います。確か Mable が手がけている Trasia も、まさにアジア資産の方向を狙っていますし、別の友人も VC を辞めて自ら Perp を立ち上げようとしており、オンチェーン FX という方向を狙っています。私たちはこの分野を長年叫び続けてきましたが、まだ実現していません。もしステーブルコインがオンチェーンで1兆ドル規模に達すれば、オンチェーン FX の TAM は非常に大きくなります。
しかし Variational や Ondo Perp などは別です。彼らのスリッページや流動性を見ると、Hyperliquid や Binance よりも良好で、より収束したスプレッドを実現できます。なぜなら Hyperliquid は本質的に単一のマーケットメイカーが流動性を提供しているのに対し、Ondo は RFQ に似た見積もり形式で、自社の TradFi を用いてヘッジを行うことができ、場内で非常に簡単にロックしてヘッジできます。そのため Ondo Perp は多くの RWA、特に NVIDIA や Micron のような大型銘柄において、スプレッドとスリッページが Hyperliquid や Binance よりも優れており、私も以前調べました。Variational の仕組みも理論上、同じようなことを実現できますし、先月リリースしたスワップでは、原油や金といったコモディティで既に伝統的な TradFi のヘッジメカニズムを導入しています。ですからこの2つはメカニズムが異なり、Hyperliquid に真正面から挑むことも検討できると思います。
Mr. Z：では視点を Hyperliquid の中に向けてみましょう。HIP-3 の領域では今のところ TradeXYZ が依然としてリーダーですが、Paragon のような新興勢力も台頭しています。その戦略は非常に巧妙で、スピードと効率を重視し、市場にホットな話題が出ればすぐにオークションでティッカーを落として資産をローンチします。しかもフロントエンドのインターフェースは作らず、Hyperliquid のフロントエンドで十分だと考えているのです。このあたり、注目されていますか？
老白：注目はしていますが、それほど多くはないかもしれません。Hyperliquidのフロントエンドで現在見られるのはTradeXYZやParagonといったデプロイヤーだけです。Paragon上の資産はTradeXYZのものとは少し違うところもありますが、今のところ出来高は非常に小さく、ほとんどが数十万ドル規模にとどまっています。一方TradeXYZは、すぐに数億ドル単位の銘柄が出てくるので、差は非常に大きいです。
HIP-3のティッカーは、もともとはデプロイの機会を示すもので、最初の3つのスロットは無料で、その後はオークションで落札する仕組みです。そのスロットでどんな資産を作るかは完全に自分で決められます。しかし、これはほぼ間違いなく「勝者の総取り」効果が働くと思いますし、単にユーザーのマインドシェアの問題だけではありません。なぜなら、マーケットメイクはHyperliquid公式が行うのではなく、TradeXYZやParagonが自ら行っているからです。同じ原資産でも、TradeXYZのマーケットメイカーが流動性とスプレッドを非常に良好に提供すれば、皆そちらに行くでしょう。これは自己強化的なフライホイール効果です。これをどう打ち破るかは、後発組が真剣に考えなければならない点です。しかも、Uniswapのように新しいAMMの仕組みや、かつてCurveがステーブルコインで行ったような異なる曲線で差別化することもできません。HIP-3は純粋にマーケットメイカーの流動性と深さの勝負であり、つまり誰がより多くの実弾（資金）を持っているかの競争で、巧妙な工夫で勝負するのは難しいのです。
六、安全は時間の関数：Ostium、CreamからPerpが学ぶ教訓
Victor：パープ（永久先物）の分野では最近いくつかの出来事がありました。たとえばTradeXYZで少し前にSKハイニックスの急変動（スパイク）事件がありました。バイナンスでも発生しましたが影響は小さく、TradeXYZは最終的に全ユーザーの損失を補償するという、非常に太っ腹な対応をしました。また、他のプロジェクトでも最近ハッキングやバグが発生しています。RWAプロジェクトのOstiumは最近約1,800万ドルのハッキング被害を受け、先日はParadexもハッキングされました。こうしたセキュリティ問題は、DEXの安全性に対する人々の懸念にどのような影響を与えるでしょうか。また、パープが将来より多くの伝統的金融や投資家に受け入れられる可能性はあるのでしょうか。
老白：これは2つのポイントに左右されると思います。第一に、時間が証明することです。なぜなら、99%のユーザーはあなたのコードの中身など見ることができず、純粋に評判と時間の積み重ねで判断するからです。AAVEがこれほど強く、高いコンセンサスを得ているのはなぜか。それは一度もセキュリティ事故を起こしたことがないレンディングプロトコルだからです。過去にあった問題も、実は原資産から波及してきたもので、AAVE自体の問題ではありませんでした。
気づくと思いますが、大多数のレンディングプラットフォームが受けるセキュリティ攻撃は、まさに「貸付」そのものに起因しています。つまり、オラクルの問題や価格のつり上げ、あるいは投票の支配を通じて、ガラクタ資産を担保にして大量のステーブルコインを引き出すのです。かつてSolana上のMangoや、多くのクソレンディングプラットフォームが攻撃を受け、中には複数回に及ぶものもありました。台湾のマッチ（Machi）兄貴のレンディングプラットフォームCreamは、3回か4回は攻撃されたと記憶しています。ハッキングされた後でも、勇敢にもそこにお金を預ける人がいたのがずっと理解できません。
だからパープについては2点だと思います。第一に、パープの事業を拡大して資産の担保に使えるようにし、レンディングまで組み込まないことです。Paradex、あるいはSolana上のDriftだったと思いますが、何でもかんでもやろうとして、現物、担保ローン、パープまで手を出した結果、最終的に貸付の方の穴から突破されました。パープをやるなら、ひたすらパープだけに集中し、担保資産を外へステーブルコインとして流出させるような仕組みを組み込んではいけません。そういうことを始めたら、いつか必ず事故が起きます。第二に、これ以外になく、時間で証明するしかありません。もし4〜5年後、Hyperliquidが一度もセキュリティ事故を起こさず、他のところが起こしていれば、自然と誰もがそれを信頼し、そこに資金を預けたいと思うようになります。ちょうどバイナンスのように、ユーザーのマインドシェアを完全に支配するのです。
七、Hyperliquidは現物を扱うか？トークン化株式の理想と現実
Victor：現物取引についてですが、Hyperliquidは今のところまだ現物を提供していません。彼らが現物に参入する可能性はあると思いますか？先ほどお話しされたBinance Alphaが株式の資産発行を支援するようなやり方についていくなら、現物をやる必要があるのではないでしょうか。
老白：彼らはネイティブCryptoの現物はやらないと思います。現物の存在感は今やあまりに小さく、バイナンスの収入の80%〜90%は完全にパープから来ています。しかもパープのうち、バイナンスとフォービー（HTX）では先月から既に60%以上が米国株、つまりRWA由来であり、ネイティブCryptoベースではありません。
だから現物を上場するなら、バイナンスのbStockのような現物株式を扱うことになるでしょう。Hyperliquidが将来「hyperstock」のようなものを出すかはわかりません。可能性は低いながらもあるかもしれません。しかしやるとしても、その唯一の目的はパープのサービスを支えることで、裁定取引やヘッジを可能にするためです。Ondoのパープ流動性がこれほど良いのは、まさに自社のOndo Stocksを場内に持ち、マーケットメイカーが値付けを行い、あなたが100万ドルのマイクロン・テクノロジーのロングを建てると、同時にショートを相手方として提示し、そのまま100万ドル相当の実物株を保有できるからです。遅延ゼロです。ですので、Hyperliquidがこの動きに出てもあまり驚きません。しかし、BTC、ETH、SOLといったCrypto資産の現物を絶対に扱うことはないでしょう。
Victor：では、トークン化株式とパープのどちらか一方だけを選ぶなら、どちらがより優れたモデルでしょうか。それとも相互補完的なものでしょうか。StableStockのようにステーブルコイン証券を標榜し、皆がステーブルコインで直接株を買えるけれど、パープはやっていないという形態もあります。一方でバイナンスはフルラインナップで、パープ、米国株、トークン化株式をすべて揃えています。
老白：トークン化株式の理想的な姿は、「本物の株式に、明確な法的所有権、さらにチェーン上の自由な流通」が備わったものです。これは実はナスダック自身が取り組もうとしている可能性があり、記憶では数日前に米国SECがナスダックのチェーン上株式を承認したはずです。ですから現物株という点では、StableStockや私が協業しているBITにとって、価格面での競合はナスダックそのものになる可能性があります。ただ、ナスダックは当面、ステーブルコインで自由に売買させることは許さないでしょう。
しかし現実的には、大多数のユーザーは明確な法的所有権や本物の株式など必要としていません。彼らが必要なのはベットできる価格エクスポージャーであり、それが実際の株価に連動していればそれでよいのです。だからこそ今最も主流なのはパープなのです。これが先ほど、収入の6割以上がパープから来ており、そのパープのうちさらに60%がRWAだと言った理由です。理想は皆がホルダーで長期投資、伝統的な米国株のようになること。しかし現実は皆ギャンブラーで、エクスポージャーがほしい。そしてそのエクスポージャーに5倍、10倍のレバレッジをかけて、狂ったようにロングとショートを繰り返す。理想は理想、現実は現実です。
八、ステーブルコイン：Crypto最大の発明、そしてドル覇権のグローバルな拡張
Victor：次にステーブルコインについてお話ししましょう。最近Open USDのようなプロジェクトがVisa、Stripe、Mastercardといった伝統的金融機関を集結させており、状況はかつてのFacebookのLibraを彷彿とさせます。ステーブルコイン分野は次のサイクルでどのように進化するとお考えですか。また、新規プロジェクトが成功するには、どのような差別化優位性が必要でしょうか。
老白：ステーブルコインには無限の強気、つまりスーパーブリッシュです。これはビットコインを除けば最も重要な発明であり、唯一無二だと思っています。Cryptoが世界にもたらした最大の貢献は、実はステーブルコインであり、ビットコインですらありません。ビットコインは今や主に少数の大口、機関、クジラのゲームになっていますが、ステーブルコインこそブロックチェーンが世界を本当に変える技術なのです。
昨年はステーブルコインによる債務の消化という話をしていました。当時は36兆ドルの国債でしたが、今では39兆ドルです。誰もが、2030年までにステーブルコインがまず1〜2兆ドルに達し、少なくとも2兆ドルの米国債を吸収して政府の負担を軽減してほしいと考えています。そして10年20年後には、5兆ドル、10兆ドルという規模に達するかもしれません。いまやB2B分野ではStripeやVisa自身が決済から利子生成まで様々なシーンに参入しています。一般消費者は言うまでもなく、ステーブルコインで世界中の様々な資産を売買できます。ですから最終的に、ステーブルコインとトークン化米国株は相乗効果をもたらすと考えています。ドル覇権とドル資産の覇権が、ステーブルコインを通じて世界中のあらゆる国と隅々に浸透していくのです。
新規参入者としてやろうと思うなら、そのハードルはあまりにも高いと思います。新規参入者は、Stripe、BlackRock、Visaのように既に伝統的な決済や通貨金融の入り口、あるいは中間流通を押さえた超大手プレイヤーだけが、ステーブルコインのビジネスから一口かじる資格を持っています。普通の起業家は、この分野には手を出さないことをお勧めします。これは極めて機関向けのビジネスだからです。
九、エージェント決済とマシンエコノミー：Cloudflareのトラフィック転換点とマイクロペイメント
Victor：ステーブルコインとAIエージェント決済の物語は昨年非常に話題になりました。x402や、最近Cloudflareが発表したエージェントウォレット、上半期にはTether自身もウォレットを発表し、いずれもエージェントによるステーブルコイン決済やマシンエコノミーを主軸に据えようとしています。これは実現可能なストーリーなのでしょうか、それとも夢物語に近いのでしょうか。
老白：この物語は非常に実現可能性が高いですが、それがCryptoに関係するかどうかは別問題だと思います。二つの側面から見てみましょう。
第一に、agent economyということは本当に起こるのだろうか？私は起こると思う。先月、CloudflareのCEOがインタビューでこう語った。先月のある日、世界のインターネット上のBotトラフィックが初めて人間（human）を上回った。これは7月のある日のことで、非常に大きなマイルストーンだ。以前からインターネットには多くのBotが存在していたが、常に人間のトラフィックが主流だった。しかし現在、世界最大のゲートウェイ／CDNであるCloudflareのデータによると、Botトラフィックがついに人間を上回った。原因は大規模言語モデルだ。もし人間が一眼レフカメラを買おうとすれば、5つのウェブページを調べて価格比較を行い、HTTPリクエストはその5回の閲覧に基づく。しかし、あなたがChatGPTや豆包（Doubao）に「5000元で、どのような機能を実現する一眼レフカメラがおすすめか」と尋ねると、最適な答えを出すために、おそらく5000回のHTTPリクエストを行い、ネット上の関連するすべてのECサイトやレビューサイトを巡回するだろう。このように、マシン時代のネットワークトラフィックに対する需要は爆発的に増大しており、CloudflareのCEOは、今後5年間でエージェントのトラフィックがさらに1000倍に拡大すると考えている。
第二に、彼はある問題を提起した。かつてのインターネット経済は Google Ads によって成り立っており、広告をクリックすることで検索・レコメンドにもとづく商業クローズドループが完成していた。しかしエージェント（agent）がレコメンドを行うようになると、このモデルは崩壊してしまう。いま目にしている唯一の解は、エージェントがあなたのウェブサイトのデータをスクレイピングするたびに、一回のマイクロペイメントを行うというものだ。たとえば、あなたが EC サイトやレビューサイトを運営していたとして、エージェントが五千回のスクレイピングであなたのデータを使ったなら、二セントを支払う。この二セントをどう支払うのか？ おそらく x402 のような仕組みか、あるいは Cloudflare、Visa、Stripe が徐々に展開しつつあるステーブルコイン・ベースのソリューションを通じてだろう。それは従来型の Visa ではありえず、Crypto ともかぎらないが、何らかのチェーン上のステーブルコインであることは間違いない。そして、そのチェーンが Solana なのか、イーサリアムなのか、それとも Tempo や Arc なのかはわからないが、そういうシナリオになるのは間違いないと思う。
十、パブリックチェーンの最終局面：汎用チェーンの時代が終わり、機関チェーン・一般消費者向け・グレーマーケットが天下を三分する
Victor：ステーブルコインとエージェント決済は、パブリックチェーンの競争構造にどのような影響を与えますか？ いま最も大きいのは依然としてイーサリアムですが、Solana、Circle の Arc、Stripe の Tempo、昨年は Plasma なども登場しています。
老白：次のサイクルでは、おおむね「カエサルのものはカエサルへ、神のものは神へ」というかたちで、みなが横並びで進んでいくと感じている。グレーマーケットを手がけるなら、おそらくこれまでどおり TRON と USDT が選ばれる。個人投資家（リテール）なら、イーサリアムや Solana 上の USDC を選んで DeFi や Meme を遊ぶ公算が大きい。機関投資家、to B、企業決済や外国為替取引であれば、Tempo や Arbitrum、それにプライバシー型の Canton といった機関向けチェーンを通る可能性が高い。Canton も非常に発展している。三つか四つの機関チェーンが B 向けを支え、イーサリアムと Solana が C 向けを支え、TRON がグレーマーケットを支える。おそらく、そういう構造に落ち着くだろう。
Victor：これまでのいくつかのサイクルでは、誰もがイーサリアムや Solana といったパブリックチェーンのトークンを、最もメジャーなベータとみなしてきました。今後もパブリックチェーンは、VC や個人投資家にとっての投資の主軸であり続けるでしょうか？
老白：間違いなく、そうではない。Hyperliquid は、基本的にすべてのパブリックチェーンに一つの指標を突きつけた。すなわち「パブリックチェーンはアプリケーションに仕えなければならない」ということだ。Hyperliquid 自体は一つのチェーンだが、超強力なアプリケーションに奉仕するために存在しているのであって、ユニバーサルな汎用パブリックチェーンを目指しているわけではない。汎用パブリックチェーンは、おそらくイーサリアムと Solana が登場したあたりで終着点を迎えていた。それでも我々は諦めきれずに、Aptos、Sui、Monad、MegaETH を世に送り出してきた。ご存じのとおり、最近 MegaETH の姝尧もツイートして、MegaMafia というインキュベーションプログラムを停止し、チェーン上の新規プロジェクトへの資金提供をやめ、自らアプリケーションを作ることに決めたと発表した。これは汎用チェーンの時代が事実上、終わりを告げたことを意味している。未来はアプリケーションチェーンの時代になるはずだ。
これは、ある意味 AI とも似ている。最初はインフラを整備し、我々は常に一歩先を行くバージョンでインフラを先回りして整えねばならず、インフラのバリュエーションも極めて高かった。そして今、ようやく誰もがアプリケーション、PMF、ユーザー、キャッシュフローを重視し始め、クリプトの世界は「米国株化」に向かいつつある。むしろ米国株市場の半導体やストレージといったセクターのほうが、我々クリプト界の一つ前のバージョンのように「クリプト化」し始めている。だからこそ、レバレッジ二倍で SK ハイニックスをロングして死んだ人が後を絶たないのだ。
十一、大規模モデルが「パブリックチェーン化」へ、キラーアプリと Palantir の示唆
Victor：現在の大規模モデルは、かつてのパブリックチェーンに少し似ています。大規模モデルを作るハードルはますます下がり、主戦場は特定のアプリケーションに特化したモデルに移っています。大規模モデルは今後、パブリックチェーンのような発展の方向へ向かうと思いますか？
老白：もうすでにそうなっていると思う。中国の「六頭龍」、Kimi、DeepSeek、MiniMax などは、すでにパブリックチェーン的な雰囲気を帯びていて、どの大規模モデルにも独自の特徴がある。たとえば MiniMax が最近出した新しいモデルは、いきなり無検閲バージョンとして登場し、多くの動画クリエイターが歓喜した。つまり、技術、コストパフォーマンス、倫理・検閲など、各々が独自の特長を打ち出してきており、かつてのパブリックチェーン戦争に似ている。
では、最終的に誰が勝ち抜くかは、やはり二つのポイントで決まる。第一に、誰が B 向けをうまく取り込めるかだ。OpenAI と Anthropic は、どちらも自社で最前線に展開するエンジニアチームを立ち上げ、Palantir のあのやり方を学んで、AI を企業内に導入しようとしている。というのも、我々はこれだけ熱狂しているが、九割以上の企業は、社員に Anthropic、OpenAI、あるいは豆包（Doubao）のアカウントを割り当てただけで、企業全体のプロセスやアーキテクチャは昔ながらのままなのだ。AI による企業全体の向上効果はせいぜい二割か三割かもしれないが、個人の生産性は五〇〇％以上も向上しうる。だから OpenAI も Anthropic も焦って、自ら企業を設立して企業への AI 導入を支援することを決めたのだ。第二のポイントは、C 向けで誰が先にキラーアプリを作るかだ。ChatGPT や Codex、Claude 以外に、別のキラーアプリを生み出せるかどうかだ。
Victor：少し前、Palantir の CEO がインタビューで、Anthropic がいま公に語っているナラティブは、本当はどれも Palantir がもともとやっていることだと言っていて、なかなか面白かったです。
老白：そうなんだよ。だから最近、Palantir の株価は非常に好調だ。みんな、これほど優れた SaaS プラットフォームは、大規模モデルにそう簡単に代替されるものではないし、大規模モデルを企業のワークフローに組み込むのは容易ではないと気づき始めたんだ。
十二、予測市場の真実：二年で Gartner サイクルを駆け抜け、その天井は永続先物（Perp）よりはるかに低い
Victor：最後に、多くの人が注目している予測市場についてお話ししましょう。老白ご自身も予測市場プロジェクトに投資されていますよね。YZi Labs が出資した予測市場 42space などがあります。現在の Polymarket、Kalshi、そして予測市場全体の構造をどのように見ていますか？
老白：ああ、ちょうど二、三日前にスレッドを投稿したんだ。予測市場の四つの段階についてね。大統領選挙前に過小評価され、選挙後に Kalshi と Polymarket がこのビジネスが成立することを証明し、ワールドカップ前に過大評価され、今はようやく理性を取り戻しつつある。見てのとおり、Polymarket の出来高は、七月十八日のワールドカップ以降ずっと落ち続けている。だからいまはこう考えている。もし Polymarket が本当に二百億ドル程度の評価額になったり、あるいは実際にトークンを発行して二～三百億ドル規模に達したりしたら、私はためらわずにショートするつもりだ。なぜなら、いまのところ観察しているかぎり、予測市場は永続先物（Perp）とはまったく次元が違うからだ。
当時、我々は予測市場に対して非合理的な、いわば「ハンマーを持てばすべて釘に見える」ような想像をたくさんめぐらせた。私が ABCDE にいたとき、少なくとも十以上の予測市場の話を聞いたが、みんな特定のシナリオを脳内で補完していた。たとえば、友人同士が賭けをするとき、予測市場を使ってプライベートルームを開き、それぞれ賭けを行う、といったものだ。しかし実際に運用してみると、こうした友人同士の賭けのシナリオとその頻度は極めて低く、まったく PMF などではなかった。予測市場をつくるために、みんなが無理やり捻り出した PMF だったのだ。
はっきり言ってしまえば、人はそれほど多くの物事に対して意見を持ち、同時にその意見に賭けるというニーズを持ってはいない。大多数の人にとって、それは政治とスポーツくらいだろう。そしてスポーツについては、従来型のブックメーカーがすでに需要を十分に満たしている。たとえば欧米やオーストラリアでは、人々はスタジアムに観戦に行ったり、スポーツバーに行ったりして、大勢でビールを飲みながら競馬や試合を観戦し、ついでに数十オーストラリアドルの伝統的なスポーツくじを買う。当たれば嬉しいし、外れても一食分の出費だ。Kalshi がスポーツでそこそこ健闘しているのもこの理由だが、本質的には、こうした需要は伝統的な市場や従来型ブックメーカーによってすでにほぼ満たされている。
少し前、予測市場のツールを作っているファウンダーと話をしたんだ。彼らが作っているのは「予測市場の GMGN」のようなもので、スマートマネー、マネーフロー、話題の市場、AI レコメンドなどの機能がある。とてもよくできていると思った。しかし、なぜ最終的に永続先物（Perp）へピボットしたのかと尋ねたところ、彼はいくつか非常に理にかなったポイントを挙げてくれた。
第一に、予測市場は流動性スピルオーバーの恩恵にあずかれない。DeFi Summer がなぜあれほど熱狂したかというと、大きな要因の一つは、米国がゼロ金利で天文学的な資金供給を行い、流動性が米国株から暗号資産市場へ、そしてビットコインからアルトコインへと波及し、ちょうどそのタイミングで DeFi Summer が大爆発したからだ。業界全体が「鶏犬升天」（ありとあらゆるものが値上がりする）状態だった。しかし予測市場は、こうした恩恵を本質的に享受しにくい。なぜなら、それは意見を表現する形態であって、資産の形態ではないからだ。
第二に、アテンションの頻度が足りない。スポーツや政治では、大きなイベントが数日おき、あるいは数週間おきにしか起こらない。しかし Meme は違う。pump.fun がなぜあれほどすごいか考えてみてほしい。毎日 X（Twitter）を眺めていれば、新たな話題やネタを次々とキャッチできる。当時の PNUT リスのコインのようにな。こういうことは毎日起こっていて、Meme のトークン発行頻度は日単位、あるいは時間単位で行われているのだ。
第三に、「先導者効果（車頭効果）」による天井が存在しない。Meme 市場や伝統的な取引市場では、多くのユーザーがトレードをコピーする「先導者効果」がある。最も典型的なのはマスクが吠えて Dogecoin を押し上げたケースで、時価総額七百億ドルまで急騰し、一部の人は Dogecoin で百倍、あるいは千倍ものリターンを得た。天井がきわめて高く、無限の可能性すらある。しかし、予測市場にはこうした天井がない。一つの市場の確率を 10% から 100% まで取り切ったとしても、せいぜい十倍が限界だ。しかも、あなたが賭けたまさにその瞬間には、市場のオッズはすでに織り込み済みであることが大半で、あなたが享受できるミスプライシングはせいぜい二十～三十％であり、倍になっただけでも相当な大儲けということになる。
第四に、合理的な意思決定の割合が大きすぎる。あなたが注文を出すときは、知能、情報、理解のいずれかで他人を上回っていると確信しているからこそ注文を出すはずだ。たとえば、自分ならアップルやAI半導体、インテルの歩留まりに対しては注文を出せるが、まったく聞いたこともないアイスホッケーやアメリカンフットボールの試合に注文を出すことはないだろう。誰もが注文を出せる銘柄はせいぜい5〜10個、両手で数えられるほどだと気づくはずだ。しかしMemeはそうではない。あるネタならTLを一読すれば誰でも知っているし、一つの保有アドレスがあっという間に1万、数十万、さらには数百万にまで膨れ上がることもある。
だからこそ、これらいくつかの点はまったくもって納得感があり、その結果、私は今、予測市場に対して昨年ほど強気ではなくなっている。PMF（プロダクト・マーケット・フィット）が実在することは認めるが、その天井はPerp（永久先物）よりもはるかに低い。
Victor：では、予測市場とMemeを組み合わせたプロジェクトについてはどうお考えですか？例えばあなたが出資した42spaceは、ボンディングカーブやMeme的要素を取り入れていますよね。
老白：私は以前、実はMemeにはかなり反対で、ずっと好きになれなかったんです。でも予測市場という形態を見てからは、むしろそこまでMemeを弱気に見なくなりました。理性的に言えば、Memeは絶滅することなどありえず、むしろずっと生命力を持ち続ける形態だと思うようになったんです。まとめると、暗号資産市場と伝統的金融市場の最大の違いは、こちら側には「賭け犬（ギャンブラー）」が多いという点であり、しかも我々は彼らが賭けられるよう、十分にギャンブル性の強いツールを提供してきた。暗号資産は世界で最もボラティリティの高い市場でもあり、それがこの業界の優位性です。一方で予測市場は、伝統的金融における機能の多くが、実はオプションやCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）といったもので代替可能です。伝統的金融のオプションのようなシェアは獲得できず、かといって暗号資産の世界に来るとギャンブル性が足りず、賭け犬たちの欲求を満たせない。
私が42spaceに出資した理由は二つ。第一に、創業者と個人的な付き合いがあり、知り合いだったこと。第二に、42spaceが必ず勝つと自信を持って言えるわけではないけれど、「Memeと予測市場を組み合わせて、予測市場そのものをよりギャンブル的にする」という道は、探求する価値があると感じたからです。
十三、Robinhoodの明快な戦略：RWAは投資家へ、Memeはギャンブラーへ
Victor：では、Robinhood側のオンチェーンMemeブームについてはどう見ていますか？最近、Robinhoodの既存のネイティブ・ローンチパッドは閉鎖され、Uniswapが先日Robinhood Chain上で新たにローンチパッド pools.tradeを公開しました。RobinhoodはRWAを主軸に据えていますが、取引量のかなりの部分はMemeによって生み出されています。こうしたチェーンとMemeの間の成長関係をどう捉えていますか？
老白：Robinhoodの考え方は非常に明快で、しかもすごくうまいと思います。はっきり言って、あのチェーンは「RWA」と「Meme」の二つしかやらない。ユーザーが本当に必要としているものを完全に見抜いています。長期投資家なら、必要とするのはRWA資産、つまりマイクロン、エヌビディア、SKハイニックスといったものであって、無価値なVC系エセアルトコインは要らない。一方で、より多くの賭け犬にとっては、ボラティリティの高いものを遊びたい。だからMemeを提供する。
当時Baseというチェーンが立ち上がった時も、まずMemeで呼び水にしました。Memeは初期に100倍、1000倍といった成長を極めて生み出しやすく、それ自体がアテンションを引きつける巨大な引力になるからです。つまりRobinhoodはここを極めてよく理解している。まずユーザーを呼び込み、資金を滞留させる。そうすれば、あなたはいつでも転向できる。「Memeで儲けたお金をキープしたい、どうしようか？」と思ったら、Robinhoodでエヌビディアを買い足せばいい。この戦略は、暗号資産業界と伝統的金融業界の人間が皆、何を考え、何を遊びたがっているのかを完全に把握している証拠です。
十四、取引所の撤退とAIへの人材流出：今回はなぜこれほど深刻なのか
Victor：最近、取引事業を停止すると発表する取引所がかなり多く、永久先物を発明したかつてのリーダーBitMEXや、BitMartもそうですし、先のサイクルで大人気だったZapperやFantasy Topのように閉鎖を発表するプロジェクトも多数あります。あなたは複数のサイクルを経験してきましたが、どのサイクルの底でもこうした状況は起きていましたか？今回のサイクルの取引所撤退は特に顕著なのでしょうか？
老白：実際、どのサイクルの底でも似たような出来事は起きてきましたが、今回はことのほか深刻です。前のサイクル底であれば、BitMEXのような老舗取引所は、仮にセキュリティ侵害による盗難がなければ、まず閉鎖することはありえませんでした。Zapperのように、DeFi Summerの頃に私自身も使っていて、個人的にも好きで、実際のユーザーと実需のあるプロジェクトも、以前のサイクル底なら耐え抜いたでしょう。しかし今は彼らも持ちこたえられなくなっている。つまり、我々は本当に成熟期に入ったのです。「成長があればすべての問題は隠せる」というかつての感覚は消えました。
当時は利益が出せるか、あるいは利益が出なくても新規増加、新規資金や新規ユーザーが入ってくれば、誰もがそれで良かったんです。今は新規資金も新規ユーザーの増加もなく、むしろ我々の人材が外に出て行き、ユーザーが外に出て行き、トレーダーもKOLも皆、毎日米国株の話ばかりしている。成長がなくなったことで、これまで目をつぶられてきた問題が一挙にすべて露呈した。我々の業界は縮小し、その結果、本来なら持ちこたえられたはずの取引所やプロジェクトも、今は耐えられなくなっているのです。
Victor：人材は確かに大きな問題ですね。例えば最近、Suiの共同創業者がAnthropicへ移籍すると発表しました。2017年や2020年のサイクルと比較すると、世界で最も優秀な頭脳が暗号資産領域に流入していたのに、今は逆流しています。あなたの周囲ではどのような現象を観察していますか？このトレンドが反転する可能性があるのはいつ頃でしょうか？
老白：ここ数年は反転の可能性が見えないし、この人材流出には今のところ可逆性がまったく見えません。私が以前ブロックチェーンにこれほど強気だった大きな理由の一つも、実は人材でした。2023年にこうツイートもしました。ABCDEでは前後して4〜5人のインターンを採用しましたが、うち3人は清華大学、1人は北京大学。同僚では、Siyuanは香港科技大学のデータベースの博士、Joyはペンシルベニア大学出身です。ABCDEに在籍したこの2年あまりで、私は1,300〜1,500のプロジェクトと面談しましたが、それらの創業者を頭の中で振り返ると、半分近くがアイビーリーグ出身で、ハーバード、スタンフォード、バークレー、MITの創業者とは本当に数多く話しました。私はいわゆる「二流大学の劣等生」ですが、ひとつの業界で世界トップクラスの大学出身の創業者数百人と話せるなんて、他の業界では想像もできないことです。だから当時は「これで暗号資産に強気になるなという方が無理だ」と思ったものです。
しかしそれは2023年の話で、AIやChatGPTが出始めたばかりで、まだこれほど顕著ではありませんでした。今では、私の知り合いの多く、当時のインターンや同僚も含め、AIへ行きました。金銭的なインセンティブ以外で最大の理由は、過去5〜6年、イーサリアムが誕生した後に、我々は分散型コンセンサス、オープンファイナンス、オンチェーン取引、MEV、スケーリング、検閲耐性とプライバシーといった、とても面白い問題を解くべき課題として抱えていたからです。しかし2024年という今の時点において、これらの問題は基本的にほぼ片付いてしまった。2024年から現在までの新規プロジェクトを見ると、新しいチェーンであれ新しいレイヤー2であれ、立ち上げと同時にほぼ同じものばかりです。Memeで呼び水にし、ウォレットを作り、トケノミクスでインセンティブを付け、イールドアグリゲーター（マシンガンプール）を用意し、レンディングを始め、UniswapやAaveを移植する。誰もが同じゲームをしているだけでは、それはもう魅力的でも面白くもない。ハーバードやスタンフォード、MITの人間にコピーキャットをやらせるのは、儲からない以上に、彼らにとってはつまらないのです。一方AIの側には、今後5年から10年、ブロックチェーンが過去10年そうであったのと同じくらい無数の問題が待ち受けている。だから「解決すべき問題」という観点から言えば、AIから暗号資産へ人材が大規模に還流する可能性は、まったく見いだせません。
Victor：イーサリアムのイノベーションロードマップにも影響はあるでしょうか？過去数年のイーサリアムのロードマップの進展をどうご覧になりますか？かつて理想を抱いて多くの優秀な人たちが参入してきましたが、最も理想に燃えた取り組みは反証されてしまい、そうした人々も去り始めています。
老白：過去数年のイーサリアムは、かなりよくやったと思います。DeFi Summerのイノベーションの多くはイーサリアムから生まれましたし、レイヤー2という理念やスマートコントラクトのフレームワーク全体も、イーサリアムが自ら打ち立てたものです。Solanaは唯一、別の角度から切り込んでうまくいった例と言えます。イーサリアムはいわば土台を築き上げ、その土台にはプライバシーやステーキング比率、分散化の度合い、ZKを使った証明など、まだ修繕できる細部はありますが、それらはあくまで枝葉末節に過ぎません。
ここ3〜5年で、我々はウォール街が考えうるあらゆる仕組みをオンチェーンに移植して試しました。トランシェ（信用リスクの階層化）や、Pendleのようなリスクとリターンに基づく分解、CDSのような極めて複雑なリスクデフォルトスワップもそうです。しかし結局わかったのは、本当に残って役に立つのはDEXとレンディングであって、複雑すぎるものはオンチェーンではうまく回らないということです。Pendleはかなり革新的な方で、その革新性もウォール街の仕組みを持ち込んだというに過ぎません。ただ、その複雑さがどうにか皆の許容限界ギリギリのラインだった。さらに複雑なGammaSwapや、ヘッジ、オプション、保険、CDSを利用したようなものも、私はすべて話を聞きましたが、どれもうまくいきませんでした。最もシンプルなオプションでさえ、オンチェーンのプロジェクトを10以上見ましたが、一つとして成功せず、依然としてDeribitの独壇場です。つまり我々がイノベーションできることはもうやりつくしてしまった感があり、世界で最も優秀な頭脳が差し迫って解決しなければならない問題はほとんど残っていません。彼らも、興味の面から言えば、AIの分野へ探索に行く方を好むのです。
十五、暗号資産から米国株オプションへ：トレードのフレームワークにおける三つの認知的アップグレード
Victor：あなたは今年、AIや半導体株に多額の資金を投じ、オプションも頻繁に行っています。暗号資産から株式市場にスイッチして以降、あなたのトレードフレームワークにはどのような変化や気づきがありましたか？オプションはこれまで暗号資産の世界では参加者が少ない分野でしたが、それをトレードの表現手段としてどう使っていますか？
老白：株式にシフトしてから、私に最も大きな影響を与えたのは以下の三つです。
第一に、私は比較的成熟したトレーディングシステムを構築しようと思います。これまでの私のトレードには、実はほとんどシステムがなく、主にナラティブ主導で行っていました。DeFi Summerの波である程度利益を出せた後は、どうしてもそのやり方に依存しがちになり、自分が独創的だと思うアルトコインに比較的大きなポジションを取ってしまっていました。実際、2022年のLunaの波や、2024年末のGOATの波でもかなりの利益を吐き出してしまいました。レバレッジをかけず、契約取引もしないにもかかわらず、これらのアルトコインの現物でかなり損失を出しました。これは自分のトレーディングシステムが未熟で、「too young too naive」だったということです。真のPMF、真の市場、真のユーザーを持つ米国株の銘柄に投資するのと、夢のようなバリュエーションやナラティブ、技術的な派手さが重視されるCryptoに投資するのとでは、投資スタイルがまったく異なります。ドローダウンや資金投入、資金コストなどを考慮した、きちんとした枠組みのあるトレーディングシステムを構築する必要があります。
第二に、あなたは「知らない」ことを尊重するようになります。 クリプトには比較的危険な習慣があります。特に私のようなプライマリーマーケット投資家に多いのですが、プロジェクトのホワイトペーパーを読み、DefiLlama のデータを調べ、ファウンダーと1〜2時間話し、トークノミクスを分解すると、自分はそのプロジェクトをかなり理解しているような気になり、それで買ってしまうのです。これは実は幻想に過ぎません。 米国株の方を見ると、はるかに複雑であることが分かります。ある企業の株価には、収益、利益率、在庫、設備投資、さらにマクロ金利、オプションの建玉、インプライド・ボラティリティ（IV）、サプライチェーン、競合他社など、到底読み切れないほどの情報があります。だからこそ、「誰も全知全能ではない」ということを尊重するようになります。これは成熟した市場の証です。
第三に、そして最も重要なのは、表現方法が増えたことです。 クリプトにおける表現方法は極めてシンプルで粗野です。ブルならそのコインを買い、さらにブルならパープでレバレッジをかけてロングし、勝てば高級クラブでモデルと遊び、負ければ夜の海に働きに出る。しかし伝統的な金融には多くの方法があります。NVIDIA を強気に見ているが高すぎると感じるなら、段永平のようにプットを売ることができます。SKハイニックスやマイクロンの長期に強気だが短期的な調整を懸念するなら、コールスプレッドを使えます。以前、SpaceX の2回目の打ち上げのボラティリティに賭けたことがありますが、戦略は失敗したものの、方向性に賭けずボラティリティだけに賭けるという考え方で、ロケットが爆発すれば急落し、成功すれば上昇するというシナリオでは、ストラドルを使ってオプション戦略を組むことができます。また、半導体やAIを多く保有していて、短期的な市場の過熱感があると思えば、プットを買ってヘッジすることもできます。これだけ多くの表現方法があると、頭の中の考えが曖昧なものから明確なものに変わります。つまり、あなたは原資産そのものに強気なのか、そのボラティリティに強気または弱気なのか、それとも時間に強気または弱気なのか？ 考えを非常に明確に整理してから、一つの表現方法を選ぶ必要があるのです。これが私個人にとって最も大きな影響を与えました。
Victor：SpaceXのような銘柄で言うと、今まさに宇樹科技（Unitree）がIPOを控えていますが、まだ株式やオプションはありません。しかしHyperliquidにはプレマーケットの契約があります。このようなPre-IPO銘柄はどのように取引されますか？
老白：正直なところ、これはよく分からないので参加しません。SpaceXのプレマーケットも当時はHyperliquidだけにありましたが、私も参加しませんでした。なぜなら、こういうものは完全に短期のセンチメントによるギャンブルであり、現物株がなく、皆がパープで意見を表明するだけで、たとえあなたの見解が正しくても、いつ何時、一本のヒゲでロング・ショートともにやられる可能性があります。だから、こうしたプレマーケットのパープには一切参加しません。
十六、各役割へのアドバイス：ファウンダー、トレーダー、VC、そして取引所がどうテーブルに残り続けるか
Victor：インタビューの最後に、老白先生からそれぞれの役割に向けて、弱気相場を乗り越え、テーブルに残り続けるためのアドバイスをいただけますか。
老白：いくつかの役割に分けて話せます。
ファウンダーに関しては、かつて私がプライマリーでやっていた時代とはもう状況が異なります。 単に良いアイデアがあるとか、伝統的金融から手法を持ち込もうという段階は過ぎ去りました。今、起業するなら、より多くの機関、特に北米のリソースが必要であり、真のPMF（プロダクト・マーケット・フィット）とユーザーを見つけなければなりません。さらに、クリプトを取り除いた方がプロダクトが良くなるのであれば、取り除くべきです。クリプトに留まるためにPMFを犠牲にする必要はありません。 Haseebが言うように、クリプトは徐々に技術の基盤としてプロダクトに組み込まれるべきです。考えるべきは、そのプロダクトが誰にサービスを提供し、何をするのかであって、「クリプトプロジェクトだからコインを発行しなければならない、トークノミクスが必要だ」というものではありません。これらは必須ではないのです。
トレーダーに対しては、どんな市場にもアイデンティティを持たないことです。 クリプトトレーダーでも、米国株、台湾株、韓国株、A株のトレーダーでも構いません。それは重要ではありません。ここに機会やボラティリティがなければ、別の市場を覗いてみて、機会があり、オッズの良い場所を探し、自分とリスク予算を、その最もオッズが良く、かつ自分に優位性や情報格差がある場所に振り向ければよいのです。
VC同業の皆さんには、実はアドバイスする資格もないと思っています。なぜなら、我々自身のVCもクローズしてしまったからです。 しかし、敢えて言うなら、私たちの教訓を学んでください。純粋なプライマリーのクリプトVCをやるべきではなく、プライマリーとセカンダリーを組み合わせるのがベストです。今回のサイクルで生き残ったVCは、皆プライマリーとセカンダリーの両方を手掛けていました。プライマリー投資でも、無理にトークンを発行させる必要はなく、株式（エクイティ）に投資することもできます。必ずしもトークンである必要はありません。セカンダリーではビットコインやイーサリアムを買うことも、パープでショートやロングでヘッジすることも、あるいはRobinhoodやCoinbase、その他の伝統的な米国株を買うこともできます。自分を純粋なプライマリー・クリプトVCに限定してはいけません。あなたはあくまで一人のVCなのです。
取引所は最も厳しいと思います。 取引所はこのサイクルにおいて、もはや自らをクリプトエクスチェンジとだけ捉えていてはいけません。将来の競合相手は、もはや従来の Binance、OKX、MEXC、Gate などではなく、Robinhood、インタラクティブ・ブローカーズ（IBKR）、タイガーブローカーズ、さらには伝統的な銀行になる可能性があります。ユーザーはただ、どのプラットフォームに最も多くの資産があるか、どこが最も流動性が高く、最も安く、最も便利かだけを気にします。取引所の最終的な目的は、「新規上場（リスティング）」から、グローバルなリスク資産の入り口になれるかどうかへと転換することにあるべきです。
だから以前、私はこういう見解を発信しました。Robinhoodこそが、将来のすべての取引所の究極の形であると。 クリプト業界であれ伝統的金融であれ、一つの場所で全てをこなせるべきです。USDTやUSDCの入金、米国株やクリプトの購入、レバレッジ取引や先物取引、予測市場まで、私が全部まとめてやる。要するにWeChatのモデルです。イーロン・マスクもこのスーパーアプリの形態を非常に羨ましがっていて、彼は常に中国のWeChatは最高だと思っています。X Payを作って、ステーブルコインをXの中に入れようとしているのもその一環です。
Victor & Mr. Z：老白先生、本日は私たちのスペースにお越しいただき、誠にありがとうございました。クリプトの過去の歴史から未来のセクター、AIに関する観察まで、非常に深い洞察を本当にたくさんお話しいただきました。また、ここまでお聴きいただいた全てのリスナーの皆様にも感謝いたします。このエピソードが気に入ったら、ぜひ168XのX、Substack、YouTubeをフォローし、クリプト、AI、マクロに興味のある友人たちに番組を共有してください。次回のエピソードでまたお会いしましょう。
