整理：大钳子、PANews
ここ最近、世界のAI・半導体関連株は急激な変動に見舞われ、韓国メモリ株が下落を主導し、米国株のAIハードウェアセクターも総じて調整した。モルガン・スタンレーの中国チーフエコノミスト邢自强は「AI投資は『ハーフタイム』に入っており、後半戦の主軸は純粋な計算能力という“つるはし売り”から、実際にAIによるコスト削減・効率化・増収を実現する『AI適用企業（AI adopter）』へ移行する」との見方を示した。
PANewsは8月11日夜、同テーマでTwitter Spaceを開催し、投資TALK君、BITブローカレッジ事業責任者Elio Cui、Virtualsエコシステム責任者Harry、The Mu共同創業者Sunの4名を招き、今回の調整の原因、AI後半戦の主軸転換、半導体ハードウェアのストーリーは終わったのか、HALO資産の再評価、中国デジタルインフラの機会、設備投資と金利の6つの問題を議論した。以下はその実録の整理である。
一、今回の急落はファンダメンタルズの問題か、それともレバレッジ解消か
投資TALK君はまず振り返りを提示した。3月は地政学的衝突が懸念され、4月は個人投資家が総じて出遅れ（昨年の関税下げ時のような強気の買いとは対照的）、5月には資金が殺到し、半導体セクターは2カ月で一時100％上昇、明らかに過密取引とレバレッジ蓄積が生じた。6月は横ばい、FRB会合が下落の起点となり、7月にはレバレッジ解消段階に入った。彼の結論は「今回の調整はファンダメンタルズとの関連は薄く、本質はセンチメントによるプレミアムとレバレッジ解消だ。同期間にマイクロソフト、アマゾン、グーグルのビッグ3クラウド事業者の設備投資は減るどころか増え、スペースXのデータセンターへのコミットメントも非常に大きい」というものだ。
Elio Cuiはこの判断に同意し、「ファンダメンタルズの転換点」が本当に来たかを判断するための、定量観測可能な3つのシグナルを示した。
「本当のファンダメンタルズの転換点には、少なくとも次の3つの兆候が必要だ。第一に設備投資見通しの下方修正が始まること。第二にクラウドサービスとAIの受注が投資に追いつかなくなること。第三にクレジットスプレッドが明らかに拡大し始めること。」
彼はさらに、BITの米国取引所直結証券会社としての視点から、資金は依然として純流入の状態で、大規模な流出はなく、取引も活発であり、「まだその段階にはまったく至っていない」と補足した。
Harryは暗号資産業界からの傍証として、リテールのセンチメントには一定の動揺が見られるものの、より大きな資金を持つユーザーは逆張りで「買い集め」ており、さらに資金が暗号資産から流出し、AI関連の米国株資産へ流れ続けているのが観測できると述べた。
Sunは起業家エコシステムの視点から異なる解釈を述べ、率直に次のように語った。
「むしろ今、AIの導入（adoption）は拡大しており、起業家はどんなプロジェクトでもAIを介入させ始めている。シンプルに、計算が合わなくなっているだけの問題だと思う。」
彼は「先行投資が過熱し、投機が多すぎたため、市場は一度落ち着いてから『AI企業がどれだけマネタイズできるか』を見極める段階に入る必要がある」と指摘した。
二、「つるはし売り」から「AI適用企業」へ：誰が実際にAIを収益に変えているのか
モルガン・スタンレーの主軸転換判断を踏まえ、投資TALK君はポジションの観点から具体的な投資先の方向性として、ビッグテック（アマゾン、マイクロソフト）や一部ソフトウェア企業（アドビなど）を挙げた。彼はこれまで市場が長らく過小評価してきた変化として、過去1年半、市場ではソフトウェア企業がAIに「破壊される」との見方が一般的だったが、マイクロソフトなどの決算は、ソフトウェア企業がAIと既存事業をうまく統合できれば、収益成長はむしろ加速し、利益率も明らかな影響を受けていないことを示している、と強調した。彼は今後のAIの実装はBtoB分野で起こり、既存ソフトウェア企業のユーザーベースを通じたマネタイズが進み、「買い切り型」から「ペイ・アズ・ユー・ゴー（トークン課金型）」のビジネスモデルへ徐々に移行すると判断している。
同時に彼は「ハードウェアを一括りに弱気に見てはいけない。7月に下方修正された銘柄は個別に見る必要があり、光モジュールもあれば半導体もあり、ファンダメンタルズの裏付けがあれば、長期的にはいずれ上昇すると思う」とも注意を促した。
Elio CuiはB2C2Cのエコシステム上の立ち位置から、彼のグループ傘下のビットコインマイニング企業「小鹿」が、すでにAIデータセンター（AIDC）へ全面的に移行していることを紹介し、「ビットコインの計算能力からAIの計算能力へ」の転換の縮図だとし、あわせて半導体サプライチェーンの波及順序の分析も示した。メモリの値上がりサイクルはまだ終わっておらず（生産能力は2027年以降まで予約済み）、光モジュールは800Gから1.6T、3.2Tへのアップグレードパスが進行中で、CPO／シリコンフォトニクスはさらに長期の増分だという。彼は「ストーリーが終わる」判断基準を次のように述べた。
「AIインフラのこの主軸がいつ終わるかと言えば、過剰建設によって供給側の価格が暴落したときだ。建設フェーズはまだ終わっていないと考えている。」
Harryは、今年後半に資金がシフトすると考える2つのサブセクターとして、光学・フォトニクス（optics/photonics）とロボティクス（robotics）を挙げ、資金の流れに沿って考えることの重要性を強調した。
Sunは起業家の最前線の観察から二つの点を補足した。一つは多くのソフトウェアエンジニアがハードウェアへ移行し始めており、航空宇宙関連企業もAIを開発加速に使い始めていること。もう一つは「AIアプリケーションが大手モデルにすべて食われてしまうのではないか」という懸念が覆されつつあることである。大手モデルはこうしたより細分化された具体的なニーズを呑み込めない。しかし彼は、「ギークやテック業界ユーザーを除けば、消費者や企業がAIに対して対価を払う意欲は実際かなり限定的だ。この電力も含めて全てが作られたとしても、皆の資金繰りは同じ状況で、計算が合わない。少し奇妙な状況だ」という鋭い問題も提起した。
三、半導体・演算ハードウェアという主軸のストーリーは終わったのか
投資TALK君は、論理ラインが終わったとは考えないと明言し、自身が保有するインテルを例に挙げ、同社が光インターコネクトなどの分野における内部変革により、今回のサイクルを乗り切れるだろうとした。しかし同時に、投資家は合理的な期待を持つべきだと戒めた。
「この車は重すぎるため、一部の人が降りて初めて、軽くなって再び上がりやすくなる。過熱した銘柄はいずれもこのプロセスを経験するものだ。」
彼はまた関心に値する増分方向として、中国本土のオープンソースモデルが米国の2つのクローズドソースモデルに対する競争圧力となっており、それがAIの「価値創造」をクローズドソースモデル層からインフラ層（ハイパースケーラー）やアプリケーション層へ徐々に移行させる可能性があると指摘した。特にコーディング（プログラミング）領域の市場規模は約2兆ドルなのに対し、米国のソフトウェア市場全体は6兆ドル規模であり、アプリケーション層の実際の着地点は、コーディングよりもソフトウェア企業の方がはるかに大きいと指摘した。
Elio Cuiはよりマクロの視点から、「ファンダメンタルズは強いのに株価は弱い」というかい離の発生理由を説明し、問題の核心は実は産業の見通しではなく、流動性と信用面にあると指摘した。
「今回の投資額は巨額で、かなりの部分が債券発行で補われている。もし金利やクレジットスプレッドが拡大し、資金調達コストが上昇すれば、市場のリターン実現に対する忍耐力は低下する。最終的には個人投資家がレバレッジをかけているのではなく、上場企業自身が非常に大きなレバレッジをかけているケースもあり、そのレバレッジは個人投資家のものよりも崩れやすい。」
Harryはバリュエーションの周期性の観点から、SKハイニックスやサムスン電子のPERが長期間10倍を下回る一方、エヌビディアのようなソフトウェア寄りの企業はPERが20倍を超えていること、つまり市場は今回のメモリサイクルが本当に「スーパーサイクル」なのかを依然として評価中であり、この見方は今後3、4カ月は変わりにくいだろうと補足した。
四、「HALO資産」：電力・エネルギーはなぜ再評価に値するのか
これは今回の議論の中で最も情報密度の高い部分である。投資TALK君はメタとスペースXの二大ビッグテックの設備投資ペースから切り込み、演算能力のボトルネックはGPU出荷から電力供給側に移ったと指摘し、安価なものから順に3層の電力調達ルートを示した。系統電力直送 → 自家発（BTM、behind the meter。シーメンス、キャタピラー、GEなどのタービン企業）→ より高価な燃料電池型（ブルームエナジーなど）。彼はこの電力需要の論理ラインは「今後1年から1年半にかけて強まる一方だ」と判断した。
Elio Cuiは今回の議論中、最も実践的な分析を提示した。これは完全なHALO資産への投資順位のフレームワークである。
「電力は古くなりにくく、淘汰されにくいインフラだ。そこがGPUとの最大の違いであり、GPUは3～5年で陳腐化するが、発電所、送電網、変圧器は何年も使える。」
彼が示した優先順位は以下の通り。第一層は電力インフラと電気機器。第二層は原子力、天然ガス発電会社。第三層は冷却、データセンター関連資産。第四層になってようやく銅、アルミニウムなどの原材料。彼は一つの「第一原理」を繰り返し強調した。
「より中心に近く、第一原理に近いほど、より高い投資リターンを得られる。周辺的な伝統的な工業プラント建設などの話は全て遠縁であり、それほど本質的ではない。」
また彼は、全てのAIインフラ銘柄がまだ買いかというとそうではない、と注意を促した。利益の上方修正スピードがバリュエーション拡大のスピードを上回れるか否かが重要であり、バリュエーションがあまりにも早く上がりすぎて、フォワードPERにそれに見合う上方修正余地がない銘柄は、むしろすでに割高な資産である可能性があると述べた。
Sunは起業トレンドの観点から、エネルギーが新たな起業のホットスポットになっており、地熱発電から「一家に一台」の分散型ソーラー発電まで、「電気は永遠に不滅だ」という先見的なシグナルを示した。
五、中国型デジタルインフラ：オープンソース＋低コストのチャンスはどこに
投資TALK君は率直に、自身は中国A株をカバーしていないとしながらも、米国株の視点からのロジックを提示した。もし中国のオープンソースモデルが米国のクローズドソースモデルの受け入れ度を実質的に損なわなければ、それは米国のクラウド事業者にとってむしろプラス材料である。なぜなら、APIコストはソフトウェア企業のコストであり、トークン消費量が増えれば（単価が下がっても）、そこから最終的に恩恵を受けるのは依然としてこれらの負荷を支えるクラウド事業者だからだ。
Elio Cuiはこの基盤の上に、HALO資産の「弱気相場のロジック」と「強気相場のロジック」に関する弁証法的な分析を提示した。モデル効率の向上（推論コストの低下）にインフラの過剰建設が重なることで、理論上はコンピューティングパワーの価格が下押しされ、これがHALO資産にとって最大の弱気リスクとなる。しかし、同氏はより楽観的な見方を選んでいる。AI需要は指数関数的に成長しており、供給側の効率が持続的に改善しても、需要の伸びは効率改善の速度を依然として上回る可能性が高いからだ。これは、歴史上IT／インターネット業界がたどった「性能向上とインフラ過剰が進みながらも普及率が上がり続けた」経路と似ている。
Sunは今回、最も情報量の多い内容を提供した。それは同氏の起業家コミュニティにおける現場観察に基づくもので、単独で掘り下げる価値がある。同氏は、中国AIモデルの核心的優位性は単に安価であることではなく、より重要なのはオープンソースであると指摘した：
「さまざまな国、さらには大学までもが、中国のAIモデル企業と共同研究院を設立する協業が可能かどうか問い合わせている。その理由は、多くの国が、米国は長期的に安定したパートナーではなく、クローズドソースモデルのデータセキュリティや価値観の埋め込みに懸念を抱いていると認識し始めているからだ。」
同氏は具体的な事例を挙げた。ロンドンのAI安全性・プライバシー研究機関は、当初中国AIの性能はまだ不十分だと考えていたが、Kimi K2の台頭後に再評価を始め、自国の「主権AI」（Sovereign AI）を構築するために中国のオープンソースモデルとの連携へと舵を切りつつあるという。さらにアフリカやラテンアメリカのように、AI普及率は極めて低いものの起業家やユーザーの基盤が大きい地域では、OpenAIなどのクローズドソース製品の月額100～200ドルというサブスクリプション価格が現地ユーザーにとってあまりにハードルが高く、中国のオープンソースモデルと現地の太陽光発電の海外展開によって構築される低コストのインフラとの組み合わせの方が、むしろ浸透のチャンスが大きいと述べた。同氏は5年スパンでの見通しを示した：
「もしOpenAIとAnthropicがクローズドソースを維持するならば──そして彼らはおそらく維持せざるを得ないだろう。クローズドソースでなければビジネスモデルが成り立たないからだ──将来的にますます多くの国が独自の主権AIを構築し、その多くは中国のオープンソースモデルを選択することになるだろう。安価で効率が高く、個別のカスタマイズも可能だからだ。」
六、設備投資とFRB：ファンダメンタルズは強いが株価は弱い、その乖離はいつ収束するか？
投資TALK君は、現在のミスマッチを説明するために、以前の市場ロジックの矛盾を示す事例を用いた。1カ月半前、市場ではMicronがすでに「脱サイクル化」したのか（15～20倍のバリュエーションを与えるべきか）という議論があったが、同時に市場はMicronに「資金を投じる」大手ハイテク企業を好まなかった──これは論理的に成立しない。なぜなら、メモリメーカーが周期性を脱却できるかどうかは、最終的には川下の大手ハイテク企業の設備投資が実質的なリターンを生むかどうかにかかっているからだ。同氏は、Microsoft、Amazon、Googleの最新四半期決算がすでにこの点を検証し始めており、市場センチメントの転換点は2週間前の決算シーズンに現れたと判断した。同時に次のような重要な推論を示した：
「もし2027年も設備投資が1.6兆～1.8兆ドルのレンジを維持できれば、その成長率は受け入れ可能だ。ただし、その資金が実際に回収できることが前提だ。設備投資が断崖的に減少すれば、メモリのロジックも成立しなくなる──畢竟、それは依然として景気循環株なのだ。」
Elio Cuiは、割引率の観点から、AIセクターが流動性にこれほど敏感である理由を説明した：
「AIは典型的な高バリュエーション・長サイクルのグロース株であり、価格の大部分は将来キャッシュフローの割引現在価値によって決まる。金利が少しでも動けば、バリュエーション面での弾力性は業績面の変化よりもはるかに大きくなる。」
第4四半期に実際に25bpの利上げが行われた場合の問題について、投資TALK君は、利上げは「マーケットノイズ」に過ぎずメインシナリオではないと判断した──FRBが本当に利上げサイクルを再開しない限り、AIセクターの長期的なファンダメンタルズへの影響は限定的だという。Elio Cuiは、金利が企業の起債コストに与える影響、ひいては設備投資のペースへの波及も同様に重視すべきだと強調した。Sunの見解はアプリケーション側に偏っており、「FRBの金利は本質的にAI企業や新興企業の資金調達状況に影響を与える。純粋なストーリーやナラティブだけで語る段階はほぼ終わり、次に競うのは誰が実際にキャッシュフローを生み出す事業を構築できるかだ。」
