著者：Jessica Feng（Hash Global BNB Fund投資マネージャー）、Henry Yang（Hash Global投資パートナー）

過去半年、AIの火爆相場が市場のほぼすべての注目を奪い、Crypto最後の信仰であるビットコインでさえ大きく動揺した。2月に7万ドルを割り込んで以来、BTCは5.8万～6万ドルのレンジまで3回押し戻されて下値を試してきた。業界の古参であるStrategyが売却を始め、マイニング企業はAIへ軸足を移し、業界の先行きは暗く、恐怖は回を追うごとに現実味を増している。

米国株が上昇を続け、金が底を打って反発するなか、Cryptoはまるで世界から忘れられたかのようだ。BTCは6.2万～6.5万ドルの間で2カ月近く横ばいが続き、30日インプライド・ボラティリティは一時36%まで低下し、多年ぶりの低水準を記録した。活気を欠く相場では、大衆が市場に対して楽観的になるのは難しい。

しかし、私たちが最近より注目しているのは「変化」と「視点」だ。つまり、価格の背後で市場に起きている変化である。

これまで市場を押し下げてきた力は、一つひとつ弱まりつつある。マクロ引き締め観測は後退し、Strategyの破綻懸念は和らぎ、機関資金の流出は止まった。

同時に、ビットコインのオンチェーン上のチップ（持ち高）は保ち合いの中で再び集積しつつある。

すべてが転換点の接近を示唆しているように見えるが、市場がより明確なシグナルを待っているため、こうした変化はまだ価格に織り込まれていない。

場外ではAI取引が落ち着き、資金はまもなく新たなローテーション局面に入ろうとしている。場内では古参OGたちがまだ最後の下げを待って、なかなか手を出さずにいる——今の穏やかな水面こそ、私たちに最適な参入角度とタイミングを開いている。

相場がいつ動き出すかを予測するのは難しいが、確実に見えてきているのは、私たちが次のサイクルに向けたポジション構築のタイムウィンドウに入りつつあるということだ。

一、価格が変わらない表面の下で、チップ構造が再編され、新たな底が形成されつつある

BTCはすでに6万ドルの節目を3回試し、そのたびに明確な買い支えが見られた。

その後、価格は6.5万ドル付近まで反発し、上値では売り圧力が再び現れ、市場は6.3万～6.5万ドルの間での往来に戻った。表面的には価格はほとんど変わっていないが、オンチェーンのチップはすでに静かに一巡の再分配を終えている。

現在、6.1万～6.5万ドルのレンジにはすでに240万BTC以上が蓄積され、流通供給量の約12%を占めている。うち6.3万ドル付近だけで100万BTC以上が集中し、流通供給量の約5.2%を占める。チップの集中度は歴史的にまれな水準まで高まっている。

この変化は短期的な騰落よりも注目に値する。底は突然現れるのではなく、繰り返される攻防のなかで市場が「買いによって」つくるものだ。退場する人がいる一方で、受け止める人もいる。古いチップが次々と入れ替わり、新たな資金がより低い水準でコスト基盤を再構築する。同じような価格レンジにBTCが集中するにつれて、新たな価格コンセンサスも形成される。

したがって、モメンタムの変化は往々にして価格に先行する。歴史を振り返ると、2024年5月から11月にかけて、BTCはETF相場の後に半年間の調整を経験し、6万ドルから10万ドルへと上昇する前には、オンチェーンでも5万～6万ドル付近に高度に集中した構造が現れていた。後から見れば、そのときに築かれた底が、その後の相場開始の踏み台となっている。

歴史は単純に繰り返さないが、類似したチップ構造は、市場が同様の底値での持ち高入れ替えを経験していることを示している。

二、方向性の選択が近づき、市場を抑え込んできた力が崩れつつある

チップの集中は攻防の激化を意味し、市場はまもなく方向を選ぶことになるが、それだけでは方向を予見するには不十分だ。

天秤を上向きに傾けつつある真の要因は、それまで市場の下落を促していたいくつかの力が弱まっていることだ。

1. マクロ圧力の後退、利上げリスクの低下

この一連の調整の背後で最も重要な推進要因は、市場の高金利への懸念だ。

地政学的衝突がインフレ期待を押し上げ、FRBがタカ派的なシグナルを発し、米国債利回りとドルが強含むなかで、リスク資産は当然ながら圧力を受ける。

しかし最近、この高金利を織り込むロジックに緩みが出始めている。

米国の6月CPIは前月比0.4%低下し、2020年4月以来の大幅な単月低下となった。コアCPIは前月比横ばいで、市場予想を下回った。同時に、7月の非農業部門雇用者数は2.3万人減少し、こちらも明確に予想を下回った。

インフレは鈍化し、雇用も弱含んでいる。この限界的な変化が、これまで市場が引き締めを織り込んでいた条件を反転させた。

この観測が緩めば、リスク資産が直面する圧力も自然と和らぐ。

2. 破綻懸念が後退し、Strategyは3度目の転換へ

ここ数カ月、Strategyに対する市場のFUDがパニックをさらに増幅した。Strategyの資本構造に問題が生じ、今サイクルを支えてきた最大の買い手が、下落局面では市場を押し下げる構造的な売り手に変わるとの声は少なくなかった。

この懸念から、STRCは一時74ドルまで下落し、MSTRのmNAVも一時1倍を割り込んだ。

しかし、Strategyが実際に売却を開始した後、市場の反応は次第に鈍くなっていった。「反応鈍化」の背後では、市場がStrategyの戦略を改めて理解しつつある。

現時点で、Strategyは総保有量の0.26%に相当するBTCを累計で売却し、現金準備を約45億ドルに積み増した。これは約3年分の利息支払いをまかなうのに十分で、同時に割安となったSTRCを大幅に買い戻し、低コストで負債規模を継続的に圧縮している。市場も次第に認識し始めている。Strategyの一連の動きは、まさに転換——受動的な保有から能動的な資本管理への移行によって、市場が懸念する負のスパイラルを断ち切るものだ。

弱気相場の局面で戦線を縮小し、小規模な売却によって流動性を補い、資本構造を安定させ、生き残りを確保してこそ、次の相場で十分な資金調達能力を温存し、フライホイールを再始動できる。

直近ではSTRCは約95ドルまで回復し、StrategyもMSTRの資金調達を再開している。短期的な資金繰り圧力は和らぎ、大規模な売却を迫られるリスクは低下した。

これは、これまで最も懸念されていた構造的売り圧力のひとつが、明らかに弱まりつつあることを意味する。

3. AI取引の落ち着きで、Cryptoのアロケーション面の魅力が高まり、資金還流を招く可能性

過去半年、AIセクターは世界の資金を大きく引き寄せた。

ストーリー性に欠けるCryptoに比べ、AIはより確実性の高い成長投資機会を提供してきた。しかし足元では、AI取引にブレーキがかかり始めている。

バリュエーションが上昇を続け、成長期待が十分に織り込まれるなか、過密となっていたAI取引は7月に集中巻き戻し（デレバレッジ）を迎えた。ナスダック100指数は約7%下落し、S&P500は前月比横ばいだった一方、それまで売り込まれていたCryptoは逆行して値を戻した。BTCは月間で約6%上昇し、ETHは約18%上昇した。ファンダメンタルズが明確に改善したブルーチップDeFi資産はさらに強く、UNIは月間で100%超の上昇を記録した。

資金が再び配分先を探すなか、低バリュエーションにありながら政策面とファンダメンタルズが改善に向かうCrypto資産は、再び資金の視野に入る可能性がある。

三、潮が満ちる前に、「誰も引き取らない」時に仕込む

圧力要因の限界的な改善は全面的な反転を意味しないため、相場がすでに到来したと判断するのは時期尚早だ。

市場がこぞってより明確なシグナルを待っている今こそ、貴重なタイムウィンドウが生まれている。

伝説的投資家スタンレー・ドラッケンミラーは、Teva Pharmaceuticalへの投資を振り返るなかで「誰も引き取らない領域」という概念に言及した。バリュー投資家は戦略転換を理由に売却し、グロース投資家は転換がまだ完了していないために様子見に回る。この2種類の資金がどちらもまだ本格的に入っていないとき、むしろ構造的な断層による投資機会が生まれる。

現在のBTCも同じ断層の機会に直面している。Crypto側はまだ動き出しておらず、AI FOMOの資金は最後の宴に賭け続けている。業界の破綻局面はなかなか到来せず、業界内の古参マネーは最後の下げを待ち続けている。

現時点に立って本当に考えるべきは、市場が「誰も引き取らない領域」に入ったとき、私たちはコンセンサスよりも先に動き、先回りでポジションを取る勇気を持てるかどうかだ。

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