マイニング企業の第2四半期の様相：AIデータセンターを争奪、鉱山経営者は儲かったのか？

著者：KarenZ、Foresight News

マイニングファームでは、今も最も大きな音を立てているのは採掘機だ。しかし第2四半期決算では、ほとんどの暗号資産マイニング企業のAI事業がますます目立つようになっている。

MARAは当四半期に6億1130万ドルの純損失を計上し、これには3億4300万ドルのビットコイン公正価値に関する未実現損失が含まれる。一方、Core Scientificの高密度ホスティング収入は前年同期の1060万ドルから1億3670万ドルに増加し、同社の主要な収入源となった。

一方には、コイン価格下落によるマイニング収入の縮小と保有コインの公正価値損失があり、もう一方には、データセンターの引き渡し後に計上され始める長期賃料がある。今回の決算は同時に2つの成績表を示している。1つは依然として収益を支えるビットコイン採掘機に属するもの、もう1つは段階的に立ち上がるAIデータセンターに属するものだ。

市場にはすでに100億ドル規模の契約が数多くある。次に確認すべきは、マイニング企業がどれだけの容量を引き渡し、どれだけの賃料を計上し、建設投資・減価償却・利息を差し引いた後に最終的にどれだけの利益が残るかだ。

より多く採掘しても、より多く稼げるとは限らない

第2四半期で最も直接的な圧力はビットコイン価格から来ている。

MARAは当四半期に2422 BTCを採掘し、前年同期の2358 BTCからわずかに増加したが、売上高は前年同期比27%減の1億7490万ドルにとどまった。MARAは当四半期に6億1130万ドルの純損失を計上し、これには3億4300万ドルのビットコイン公正価値に関する未実現損失も含まれる。言い換えれば、生産量の増加は価格下落の一部を相殺するだけで、収入を完全に守ることはできない。

Riot Platformsの状況はより典型的だ。同社は第2四半期に1587 BTCを生産し、前年同期比で約11%増加したが、マイニング収入は1億4090万ドルから1億1370万ドルへ逆に減少した。主因は同じく平均ビットコイン価格の下落とネットワーク全体のハッシュレート上昇だ。ビットコイン1枚あたりの生産価値は9万8800ドルから7万1667ドルに低下し、採掘機の減価償却を含まない1枚あたりの採掘コストは4万8992ドルから4万9912ドルに上昇した。その結果、生産価値に占めるコストの比率は49.6%から69.6%に上昇した。

これはマイニングモデルが行き詰まったことを意味するわけではなく、規模・機器効率・電力価格が一体となって機能する必要があるということだ。American Bitcoinは第2四半期に約932 BTCを採掘し、前期比で約14%増加、マイニング収入は約6700万ドルで前期比約8%増加した。1枚あたりの採掘コストは約3万6500ドルで、粗利益率は50%近い。

Bitdeerは別の側面を示した。ハッシュレートと生産量は急速に拡大できても、利益が必ずしも同時に到来するとは限らない。同社は第2四半期に2694 BTCを採掘し、前年同期は565 BTCだった。総売上高は前年同期比47%増の2億2880万ドルで、うち自己採掘による売上高は1億6840万ドルだった。ただし、当四半期の売上原価は2億3730万ドルに達し、最終的に850万ドルの売上総損失と9230万ドルの純損失を計上した。生産量と売上高だけを見ると、電力・減価償却・拡張コストが当期売上高をすでに上回っていることを見落としやすい。

AI収入はすでに現れているが、各社は同じスタートラインに立っていない

業界の姿を本当に変えているのは、一部のマイニング企業が「採掘したビットコインを売却する」ことから、「電力とデータセンターを賃貸する」ことへ転換している点だ。

Core Scientificはその中で最も進展がはっきりしている企業だ。同社の第2四半期の総売上高は1億6420万ドルで、うち高密度ホスティング収入は1億3670万ドルに達し、総売上高の約83%を占めた。自己採掘による収入はわずか2150万ドルだった。前年同期のCore Scientificのホスティング収入はまだ1060万ドルにすぎなかった。これは、同社の収入の中心が採掘からデータセンターホスティングへ移行したことを意味しており、単に将来のプロジェクトを発表しただけではない。

TeraWulfの構造にも同様の変化が起きている。同社の第2四半期の売上高は4473万ドルで、うちHPC賃貸収入は3193万ドル、比率は約71%、デジタル資産収入は1283万ドルだった。対照的に、2025年のTeraWulfの総売上高1億6850万ドルのうち、マイニングは依然として90%（約1億5000万ドル）を占めていたが、当時すでにHPC賃貸収入（1690万ドル）を初めて計上していた。同社は、資本配分と事業の重点を主にHPCデータセンターに置き、一部の既存マイニングファームのインフラも転換が進められていると明確に示している。

Riotの転換はまだ立ち上がりの段階にある。同社の第2四半期の総売上高は1億7420万ドルで前年同期比14%増、うちデータセンター収入は2320万ドル、マイニング収入は依然として1億1370万ドルある。注目すべきは、Riotのデータセンター収入には490万ドルの賃貸収入と1830万ドルの顧客向けデータセンター建設収入が含まれており、いずれも実際に当四半期の決算に計上された収入だが、現時点ではまだマイニング事業を代替するには不十分だ。

Cipher Digitalは市場に、「建設開始」と「すでにHPC収入を生み出していること」は別物だと注意を促している。同社の第2四半期の売上高は約2484万ドルで、すべてビットコインマイニングによるものだった。調整後EBITDAはマイナス3000万ドル、純損失は2.67億ドルだった。Cipherは8月初旬にBlack Pearlプロジェクトの初期容量の引き渡しを開始し、すでに課金を開始しているため、この部分の収入は第2四半期にはまだ反映されていない。

Hut 8の第2四半期の売上高は前年同期の4130万ドルから7490万ドルに増加し、うち7250万ドルがコンピューティング事業に分類された。ただし、この区分にはASICコンピューティング、AIクラウド、従来型クラウドサービスが同時に含まれており、7250万ドルをすべてAI収入と呼ぶことはできない。もちろん、Hut 8の第2四半期の純損失は依然として1億7710万ドルで、うち1億3860万ドルはデジタル資産による未実現損失だった。

AI大型案件が相次いで報じられているが、収入の実現にはなお時間がかかる

マイニング企業の転換過程で最も生じやすい誤解は、長期契約の総額をすでに実現した収入とみなすことだ。

Core Scientificが開示した賃貸済み顧客向け電力容量は約1.1GWで、240億ドル超の潜在的な契約収入に相当するが、同社が第2四半期に計上したホスティング収入は依然として1億3670万ドルだった。TeraWulfが四半期終了後にAnthropicと締結した20年リースの当初契約額は約190億ドルだが、同社の第2四半期のHPC賃貸収入はわずか3190万ドルだった。Riotが四半期終了後に締結した191MWのデータセンターリースの当初価値は約91億ドルで、第2四半期のデータセンター収入は2320万ドルだった。

これらの数字は矛盾しない。契約総額はリース期間全体で得られる可能性のある収入であり、通常はデータセンターの建設、段階的な引き渡し、課金開始後に四半期ごとに財務諸表へ計上される。プロジェクトの遅延、建設コストの変動、資金調達の条件、顧客の契約履行状況はいずれも実際の計上ペースに影響を与えうる。したがって、マイニング企業のAI事業を比較する際には、少なくとも3つのことを区別する必要がある。すなわち、どれだけの契約を結んだか、どれだけの容量を引き渡したか、当四半期にどれだけの収入を計上したかだ。

純利益も会計上の項目から切り離して単独で読むことはできない。例えば、Core Scientificの第2四半期の純損失は11億5530万ドルで、主にワラントの公正価値変動の影響を受けた。Cipherの純損失は2億6750万ドルで、これには1億5050万ドルのワラント公正価値損失が含まれる。MARAの損失はビットコイン価格の再評価による影響を受けた。これらと比べ、Bitdeerが当四半期に計上した売上総損失は、売上原価が売上高を上回ったことを反映しており、性質が異なる。

マイニング企業は3つのタイプに分化しつつある

第2四半期の決算は、上場マイニング企業をもはや同じ物差しで測ることはできないことを示している。

American Bitcoinは依然としてハッシュレートの拡大、生産量の向上、1枚あたりコストの引き下げを主な道筋としている。Core ScientificとTeraWulfは既にホスティングまたはHPC収入の相当部分が当期の決算に計上されている。RiotやCipherなどは新規プロジェクトを段階的に引き渡している中間段階にある。

Keel Infrastructureはより徹底している。Bitfarmsから社名変更した同社は、米国におけるビットコインマイニング事業の閉鎖をすでに完了しており、第2四半期の売上高は約3043万ドルと前年同期比50％減となった。これはビットコインの下落と、2026年4月に米モーゼスレイク地域で暗号資産マイニング事業が閉鎖されたことによる。調整後EBITDAはマイナス2370万ドルだった。同社はすでにHPCインフラ開発事業者となる道を選んでいるが、新規事業はまだマイニングに取って代わるだけの収入規模にはなっていない。

したがって、今四半期で本当に注目すべきなのは、マイニング企業がどこもAIを語っているかどうかではなく、各社がすでにどの段階まで来ているかだ。ある企業は依然としてマイニングマシンで生産量を伸ばし、ある企業は月単位でサーバールームの賃料を受け取り始め、またある企業は旧来の収入が消え、新たな収入がまだ追いつかない移行期を経験している。

マイニングマシンは今も轟音を立てているが、次の段階の財務パフォーマンスを左右するのは、安定した電力を誰が持っているか、サーバールームを期日どおりに引き渡せるのは誰か、そして一枚の長期契約を実際に当期の収入へ変えられるのは誰か、になりつつある。