著者：ウォールストリート見聞

9月24日、米国の長期債は全面安となった。30年債利回りは5.48%まで上昇し、20年ぶりの高水準を記録。10年債は5.2%を突破し、金融危機以来の高水準となった。長端利回りはこの2カ月、ほぼ一直線に上昇しており、ベッセント財務長官は2度にわたって買い戻し介入を強化したが、そのたびに1日だけの小康を得ただけで、翌日には市場に元の水準へと押し戻された。

赤字が大きすぎる、原油価格が高すぎる、FRBが再び利上げに動く——これらはいずれも現実の押し上げ要因だが、今回の新たな変数ではない。今回をこれまでと異なるものにした真の要因は、需要サイドに価格を一切問わない対抗勢力が現れたことだ。

AIが市場から財務省を締め出している

データセンターと計算能力の確保に奔走するため、テック大手は記録的なペースで超長期債を発行しており、しかも価格をほとんど問わない。

8月時点で、大手ハイパースケーラー5社の今年の起債額はすでに2300億ドルに迫り、昨年通年の2倍以上に達している。その多くは20年、30年、さらには40年物に集中している。

こうした取引は、どの年であってもトップニュースになる規模だ。

Metaは設立からわずか22年だが、昨年10月には40年固定の債券を発行した。満期を迎える頃には、ザッカーバーグは80歳になっている。この1件だけで300億ドルに上り、社債の単一発行額の記録を更新した。今年4月には、Metaがさらに250億ドルを追加した。

Alphabetは100年物の英ポンド建て債まで発行した。Amazonは3月に1回で540億ドルを調達した。オラクルは現在、格付けがジャンク級の2段階上にすぎず、フリーキャッシュフローはマイナスだが、それでも次々と債券を発行している。

なぜ彼らは金利を気にしないのか。ベッセント氏自身、8月のインタビューで、これらの企業は金利をまったく見ずに借り入れていると感嘆していた。AIのリターンが、現在の利息など取るに足らないほど高くなると確信しているからだ。

言い換えれば、通常なら借り入れの衝動に自動的にブレーキをかけるはずの金利上昇という仕組みが、このAI需要には機能していないのだ。

そして「長期資金」を固定したいと考える資金は限られている。年金基金、保険会社、長期デュレーションの債券ファンド——長端はこうした買い手に支えられており、彼らの手元資金には限りがある。資金がテック企業の長期債に流れれば、国債には流れない。

Alphabetの30年物社債利回りは6.4%でそこに存在している。国債が資金を取り戻そうとすれば、自らの利回りを引き上げるしかない。

これは実質的に「逆クラウディングアウト」だ。かつては政府の起債が民間投資を締め出したが、今やAI大手が政府を債券市場から締め出す番となった。

野村の試算では、テック大手だけで約2000億ドルの長期資金を借り入れており、これは財務省の年間中長期国債発行額の4分の1に相当する。投資適格債ファンドも今年は国債を売却して社債を積み増しており、外国の民間資金が米国社債を買う規模は米国債を買う規模をすでに上回った——これは以前には想像しにくいことだった。

価格に鈍感な巨大な民間借り手が長端に長期的に居座るという事態は、それ自体がゲームのルールを書き換えている。

ベッセント氏の買い戻しもここには到底届かない——毎回せいぜい数十億ドルで、30兆ドルを超える国債市場の中では焼け石に水であり、しかも国債自身の年限構成を調整できるだけで、テック大手の起債ペースを管理することはできない。

ここには自己強化的な循環も潜んでいる。テック大手の起債が長端金利を押し上げ、より高い金利が今度はAIプロジェクト自身の資金コストを押し上げる——AI大手が新規起債時に追加で支払うプレミアムは、昨年の2ベーシスポイント余りから12ベーシスポイントへと急騰した。

AIは米国政府をますます貧しくするだけだ

財務省と資金を奪い合うだけなら、問題には解決策がある。AIが本当に成功して経済を飛躍的に発展させれば、税収はいずれ追いつき、政府の債務返済はそれほど苦しくなくなり、利回りは自然と下がるからだ。

しかし問題は、AIブームが政府の課税ベースを拡大しない可能性が高いことだ。生産性とGDPが急上昇しても、政府の債務返済能力はむしろ悪化しかねない。

この悪化は主に、長期的な側面と短期的な側面の2つに現れる。

長期的に見ると、米国の個人所得税と社会保障税は合わせて連邦歳入の4分の3以上を占めている。つまり米国政府の財政の生命線はすべて給与に結びついており、AIの経済効果はまさに労働の価値と所得を圧縮するものだ——企業はより少ない人員でより多くのことを行い、利益は上昇するが賃金総額は減少し、政府が個人所得税と社会保障税から得る資金はますます少なくなる。仮にAIによって労働所得のGDPに占める割合が10ポイント低下すれば、ほとんどの先進国の財政は大きな問題に直面するだろう。

短期的に見ると、2025年に成立した「大いなる美しい法案」によって米国の法人税は激減した。この法案は、設備投資を当年に全額損金算入できる政策を復活させた。法案の本来の意図は投資を刺激することだったが、もともと手段を選ばずデータセンターに資金を投じるつもりだったテック大手にとって、これはインセンティブではなく棚ぼただった。マイクロソフトは7月、当期の納税額がわずか25億ドルだったと開示した。前年同期は141億ドルで、8割も縮小したが、利益は急増している。これが減価償却のマジックだ。米議会予算局（CBO）の9月のデータもこれを裏付けている。今会計年度の最初の11カ月で、法人所得税収入は前年同期比で4分の1も急落し、1000億ドル近く減少した。

歳入は縮小し、歳出は膨張し、税収は崖から転落する。赤字は起債で補うしかない。今会計年度の最初の11カ月で連邦赤字はすでに2兆ドルに積み上がり、国債総額は8月に40兆ドルの大台を突破したばかりで、利払いだけで毎年約1兆ドルを食いつぶしている。

そして現行の制度の下では、AIが最終的に既存の課税ベースの拡大を通じて救いの手を差し伸べることを期待するのは、まったく現実的ではない。

AIは成功すればするほど重税から逃れられない

AIが成功すればするほど、労働の代替は徹底され、米国政府が給与から受け取る税はますます少なくなる。

同時に政府の支出はそれによって縮小せず、むしろ膨張する——より多くの人が生活を支えるために再訓練と福祉を必要とするからだ。

政府の財政ギャップがますます拡大するにつれ、資金は唯一まだ膨張している場所からしか調達できない——AIが生み出す利益からだ。

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