著者：XinGPT

現在の半導体相場は、エヌビディアの24年のシナリオを再現しているようにも見える。当時何が起きたのかを振り返ってみよう。

24年7月11日から8月5日にかけて、エヌビディアは約134ドルから90.94ドルへ下落し、下落率は33%だった。

材料面では、下落の引き金として、7月に始まったBlackwell延期観測や米司法省による反トラスト調査報道があった。さらに8月5日には日銀の利上げがキャリートレードの巻き戻しを誘い、世界的にリスク資産がパニック売りされて安値が形成された。つまり「ファンダメンタルズの小作文＋マクロ影響による資産売却」だった。

8月8日から9月6日までの約1カ月は、売られ過ぎの戻しが入り、マクロ面でも若干の政策緩和があった。ただし前回高値を超えられず、エヌビディアの「優秀だが完璧ではない」決算が下落を引き起こした。

その後、9月11日にエヌビディアはBlackwellが全面生産に入り、第4四半期（Q4）から出荷を開始すると発表。エヌビディアは1日で8%上昇した。さらにFRBが4年ぶりに50bpの利下げを実施したことも重なり、エヌビディアは11月8日に再び史上最高値を更新した。

この歴史から我々は何を学べるだろうか。

1. 段階的な天井の特徴にはどのようなものがあるか？

テクニカル面：ダブルトップ、または前回高値の抵抗線を突破できないこと。同時に、ローソク足の形状で陰線が陽線を包む弱気の包み足が出現すること。

資金面の混雑＋高レバレッジ：24年6月には、70%のファンドマネジャーがMag7（マグニフィセント・セブン）のロングを最も混雑した取引とみなしており、小型株のショートポジションは過去最高水準に近かった。市場全体が船の同じ側に集中していた。

24年8月27日までの5営業日では、エヌビディア株価の別の天井圏において、個人投資家がNVDAを14億ドル買い越した。同期間の2位はテスラで1億〜2億ドル規模にすぎず、ほぼ10倍の差があった。NVDL（NVDAの2倍ロングETF）には年間で35億ドルが純流入し、取引時間中に何度も全市場で最も活発な銘柄となった。

ファンダメンタルズ：8月28日のエヌビディア決算では、売上高とガイダンスが市場予想を上回ったが、粗利益率が3%低下したため、引け後の株価は7%近く下落した。

したがって、段階的な天井の特徴は、テクニカル面で天井形成の形が現れることに加え、資金面で脆弱性が高まっている（集中度が高い、レバレッジが高い）ことだと分かる。ファンダメンタルズやニュース面で少しでも風向きが変われば、株価はすぐに急落する。

実践的な対応としては、テクニカル面で天井の特徴が現れ、資金面にレバレッジ過多や集中度の過大がみられる場合には、直ちに持ち高を減らしてリスクを回避し、下落トレンドを確認したら売却することである。

2. 底値の特徴

テクニカル面：8月5日は安く寄り付いて高く引ける長い実体の陽線となり、出来高も十分だった。5.53億株はその期間で最大の単日出来高で、前後のすべての取引日を上回った。8月6日は前日の実体の上に乗せて引け、強気の包み足が確認された。7日は押し目を付けたが、直近安値は割り込まなかった。

この3日間で、テクニカル面での底打ちのシグナルが形成された。

次に資金面からも確認しよう。VIX指数はその日、記録的な水準となり、日中65（史上3番目の高さ）まで上昇した。海外市場では日経平均が-12.4%（1987年以降で最大）、KOSPIが-9%となりサーキットブレーカーが発動した。市場レベルの恐怖指標はすべて振り切れ、売り圧力が極値に達したことを意味していた。

ファンダメンタルズ面では、主な悪材料の連鎖は、日銀が7月31日に利上げしたこと、円キャリートレードが巻き戻されたこと、米7月雇用統計の非農業部門雇用者数が11.4万人と予想を大きく下回ったことである。これはマクロ要因による市場全体の下落であり、エヌビディアのファンダメンタルズとは無関係だった。

9月6日の反発も同様のロジックだったが、8月5日ほど極端ではなかった。

底値でも同じように特徴が見える。一つはテクニカル面で底打ちの形が現れ始めること、特に出来高で確認できること。もう一つは、下げのロジックが企業のファンダメンタルズそのものに及ばないことだ。それは主にマクロ要因による一時的なイベントや短期的なショックであり、最終的に優良企業は誤って売り込まれた分を価格で修復していく。