まとめ：Felix, PANews
配信日：8月20日
最近の『Bitcoin Magazine』のポッドキャストで、Bitwiseの最高投資責任者（CIO）Matt Hougan氏は、ビットコインの現在の市場サイクルを分析し、市場は「無関心」によって形成された底の段階にあると指摘した。同氏は、ここ数年の価格変動は個人投資家の退出の影響を受けているものの、資産運用機関と大手ウェルス・マネジメント・プラットフォームの継続的な参入が次の上昇の中心的な原動力になるとの見方を示した。
Matt Hougan氏はさらに、ビットコインを世界的な通貨システムの混乱に対する長期のコールオプションと見なし、デジタル価値保存手段としての地位が日増しに強固になっていると述べた。また、資産のトークン化の将来動向にも触れ、すべての伝統的金融資産が最終的にブロックチェーン上で24時間365日取引されるようになると予測した。
PANewsはインタビューの要点をまとめた。
司会者：多くの人が考えているのは、「4年サイクル」はもう機能しなくなったのか、ということです。私たちは歴史がこれまでと同じように繰り返されることを期待できるのでしょうか。現在のサイクルについてのあなたの見解を聞かせてください。
マット：現在は底に非常に近いと考えています。それが4年サイクルと一致しているとすれば、それも妥当です。市場は非常に退屈に見えますが、退屈は通常、市場の底と関連しています。暗号資産の弱気相場は、無関心と疲弊の中で終わることが多いのです。この平坦な値動きの中には、実は「圧縮されたボラティリティ」が蓄積されており、いつ上向きに爆発してもおかしくありません。ですから、今年残りの市場の方向性について、私は非常に強気です。
4年サイクルについては、それが昨年10月10日から始まった市場の調整をある程度引き起こしたのは確かだと思います。当時、多くの人が4年サイクルによって調整が起きると予想し、早めに退出することを選びました。それが逆に調整を加速させました。今後、このサイクルがまったく同じように繰り返されるかどうかは分かりませんが、現在の市場の動きは、底または底近辺に特有の特徴をすべて示しています。
司会者：あなたが言う底の特徴とは、具体的にどのようなものですか？
マット：ビットコインにとって、悪材料はもはや打撃にならず、他の市場で何が起きているかをまったく気にしていないように見えます。市場にはこれ以上ビットコインを売る人たちがいなくなっており、過去数か月間は横ばいで推移してきました。これは通常、非常に良いシグナルです。この低ボラティリティは間もなく上昇のモメンタムに転じる可能性が高いため、私は秋の到来を待っており、今年の今後の相場に非常に強気です。
司会者：あなたはBitcoin 2026カンファレンスで、ビットコインを「長期限のアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプション」と表現し、それが世界の準備資産になることに賭けるものだと述べました。また、ビットコインはボラティリティに好反応を示し、世界的なボラティリティの拡大がこのコールオプションの価値をさらに高めるとも述べました。オプション取引に詳しくない人のために、このロジックを説明してもらえますか？
マット：オプションの世界では、原資産のボラティリティが大きいほど、オプション自体の価値は高くなります。例えば、エヌビディア株のオプションを買うことは、一般的にある公益企業株のオプションを買うよりもはるかに高くなります。エヌビディアの株価は非常に変動が大きく、オプションが「イン・ザ・マネー」の状態になりやすいからです。
私がビットコインをコールオプションと見なす理由は、それが「ビットコインが新しいタイプの通貨資産になる」ことに賭けているからです。もしその日が本当に来れば、私たちは数十兆ドル規模の評価額を目にすることになります。ビットコインが主張されていることをすべて実現すれば、その影響は計り知れません。ほとんどの人の認識では、その可能性は今のところ2分の1や3分の1ではなく、「アウト・オブ・ザ・マネー」寄りの考え方ですが。
しかし、ここでの重要なロジックは、世界的な通貨構造のボラティリティが高まる時、上記のオプション価格の数学的規則が同じように当てはまるということです。世界情勢がより混乱し、ドルの覇権に亀裂が入り、人々が金で価格を測るようになったり、イランがビットコインでの支払いを受け入れることを検討したりする時、世界の通貨秩序のボラティリティは実際に高まっています。このボラティリティの高まりは、ビットコインがその秩序に参加して変化させる「オプション」の価値をさらに高めます。したがって、ビットコインは世界的な国際基準の混乱に対する天然のヘッジ手段です。私たちはこのロジックが過去に何度も機能するのを目の当たりにしてきました。今年末に世界情勢がさらに不透明になれば、この特性はビットコインに再び現れるでしょう。
司会者：では、ビットコインが世界の準備資産になること、あるいは何らかの「究極の採用状態」（それが会計単位としてであれ、世界経済のリスクを分散する重要な手段としてであれ）に達することについて、タイムラインの枠組みはありますか？最終的にはどのような姿になるのでしょうか？ビットコインが高頻度決済手段になると考える人もいれば、金のように、主権国家が信用格付けを高めるための準備資産になると考える人もいます。あなたはどう見ていますか？
マット：私はその発展をさまざまな段階やステップに分けて考えるのが好きです。展望する未来が遠くなればなるほど、不確実性は高くなります。
まずは世界的な価値保存手段です。ビットコインが世界的な価値保存手段であることは、私にとってはほぼ既成事実です。すでに金と共にその役割を担っており、現時点では金市場のごく一部を占めるにすぎませんが、そのシェアは過去17年間増え続けています。今後5年から10年で、ビットコインが想像を超えるような大きな成功を遂げなかったとしても、金市場の3分の1から半分のシェアを獲得する可能性は非常に高いです。それは過去17年のトレンドの自然な延長にすぎません。このロジックだけで非常に高い評価額を支えるのに十分です。もしビットコインが今後10年以内に価値保存市場の3分の1を獲得し、その市場が過去10年の成長速度を維持すれば、ビットコイン1枚あたりの価格は最終的に約130万ドルに達するでしょう。
次に、法定通貨の乱用への歯止めとしてです（最も明確な道筋）。いったん価値保存の段階を超えれば、私たちはオプションのシナリオに入ります。それが日常的な取引に使われるようになるか？私は、より可能性が高いシナリオは、紙幣（法定通貨）の乱用に対する歯止めとしての役割だと考えています。中国が通貨システムの崩壊にヘッジするために金準備を増やし続けてきたのと同じように、ますます多くの主権国家がビットコインを採用するでしょう。最終的に完全な「超ビットコイン化」に向かうかどうかは確信がありませんが、法定通貨システムに対する強力で安定した歯止めとしての役割が、私が最も明確に見通せる道筋です。
司会者：機関投資家の資本分野に深く携わってきた者として、機関投資家の心理にどのような変化を観察していますか？4、5年前、ビットコインが金のようになれると言えば、人々は信じられないと感じたものです。今は態度が和らいでいますか？
マット：人々はそれを受け入れつつあります。現在の世界を見渡せば、ハーバード大学の寄付基金、Paul Tudor Jones氏、Stan Druckenmiller氏などの伝説的投資家、そしてソブリン・ウェルス・ファンドがビットコインのポジションを保有しており、多くの中央銀行もビットコインを研究しています。客観的な視点に立てば、それが着実に前進していることは誰もが認めるはずです。今の議論は程度の問題（世界の価値保存市場の10%、20%、30%、それとも50%を占めるのか）にすぎません。2021年や2022年のようにビットコインは死んだと簡単に断言する人はほとんどいません。
あなたが触れた「誰かがその価値に同意する時だけ役に立つ」という社会的価値論については、実は反論は簡単です。世界のあらゆる資産やサービスの価値のロジックは同じです。私たちはビットコインを1つのサービスと見なすことができます。つまり「政府や銀行なしで富を保管できるサービス」です。もし誰もこのサービスを必要としなければ、その価値はゼロです。しかし、私は将来的に、政府や銀行に依存せずにデジタル形式で富を保管したいと考える人がますます増える可能性が非常に高いと考えています。それは、より多くの人がビットコインへのリスクエクスポージャーを必要とするようになることを意味します。
司会者：私たちが底を抜けて上昇トレンドを開始する中で、新しい市場参加者は主にどこから来ると予想していますか？
マット：これこそ、私たちが「ウェルスサイクル」と呼ぶものです。新規資金は主に資産運用機関、具体的にはファイナンシャル・アドバイザーとファミリーオフィスからもたらされます。彼らはこのサイクルでビットコインに投資する決定的なグループです。ウェルズ・ファーゴ、モルガン・スタンレー、メリルリンチ、UBSなどのファイナンシャル・アドバイザーたちであり、米国および世界で最も裕福な10%から20%の人々の資産を管理しています。1年前には、彼らにはビットコインにアクセスできる手段がまったくありませんでした。そして、彼らは合計で数十兆ドル規模の資産を管理しています。
このサイクルでは、このグループがビットコインを大規模に採用しています。現在のサイクルの主役はウェルス・マネジメント・プラットフォーム（ウェルスサイクル）です。次のサイクルはより深い層の金融機関（機関投資家サイクル）のものになり、その先のサイクルで主権国家（ソブリンサイクル）になります。
これは、現在主権国家や大手機関が買っていないという意味ではありません。彼らは実際に買っています。しかし、この強気相場の中核的な推進力は、数十兆ドル規模の資産を管理するこれらのウェルス・プラットフォームになるでしょう。現在、ウェルズ・ファーゴはモデル資産ポートフォリオにビットコインを組み入れ、モルガン・スタンレーも独自のビットコインETFを立ち上げました。これらのウェルス資金が次のサイクルを押し上げる主な原動力です。
司会者：現在、機関投資家は確かにETFを通じて参入していますが、価格が多くの人が期待したような爆発的な上昇を見せていないのはなぜでしょうか？
マット：これは非常に重要な問題です。私たちは帳簿の両面を同時に見る必要があります。ビットコインは誕生当初、個人投資家が主導する現象でした。現在でも、既存のビットコインの大半は個人投資家の手にあります。
過去2年間、機関投資家は確かに大量に流入し、1000億ドル近い資金がビットコインETFに流れ込みました。しかし、個人投資家のチャネルからは資金が流出し続けていたため、桶から水が漏れていたのです。多くの個人投資家の長期保有者は、4年サイクルの到来を前に売却して現金化することを選びました。そのため、機関投資家が数百億ドルを流入させても、その大半は個人投資家の売り注文に相殺され、価格は急騰しませんでした。
しかし、私が今年末と来年に非常に強気な理由は、データによると、個人投資家という「漏れていた桶」はすでに水漏れが止まり、長期保有ウォレットがビットコインを再び蓄積し始めているからです。個人投資家が売りをやめ、同時に機関資金がETFを通じて安定的に流入し続ければ、それが相まって価格の顕著な上昇を促すでしょう。
司会者：現在のマクロ環境に話を戻しますが、AIとリスク資産が多くの注目を集める中、エネルギー価格の上昇がもたらすインフレの影で、FRBの金利政策をめぐる見方は非常に難しくなっています。エネルギー高はインフレを招く可能性がある一方、コスト上昇が経済を圧迫することで景気後退を招く可能性もあります。専門家として、このサイクルでの金利動向をどのように見ていますか？
Matt：実際、私はこのサイクルでは金利そのものがビットコインに与える影響は、以前ほど重要ではなくなっていると思います。私の見方では、金利は基本的に横ばいで推移するでしょう。私たちは、バーナンキやパウエル時代のように金利を酔っ払った船員のように急騰・急落させるのではなく、1990年代のグリーンスパン時代に近いFRBの環境に入りつつあります。ビットコインが誕生して以来、金利は長期間ゼロに維持され、その後2.5%まで急上昇し、再びゼロに急落、さらに5%へ急騰し、またゼロに戻るという、ヨーヨーのように上下に揺れ動いてきました。
そして今、データは非常に混乱しています。一方ではAIによる強力なデフレ圧力があり、他方ではエネルギーや関税などによるインフレ圧力があり、両者が絡み合って混乱を生み出しています。したがって、金利は3%前後のレンジで推移し、非常に粘着性の高い動きになると予想しています。金利はもはや過去のような激しい影響力を持たないため、今後ビットコイン価格を動かすのは、他のより重要な財政要因になります。一つは米連邦債務の40兆ドル突破、二つ目は財務省による潜在的な通貨増発、三つ目はイールドカーブ・コントロールなどの政策です。
私たちはFRBの金利から財政サイドへ目を移すべきです。そして財政赤字は現在、完全に制御不能な状態にあります。米国は過去1年間で、建国後最初の211年間に累積した債務よりも多くの債務を増やしました。これこそが最も核心的な推進力です。
司会者：財政といえば、多くの人が日本と日本銀行（BOJ）の債券市場に注目しています。そして最近、非常に興味深いディテールがあります。米国が円相場に介入する際、ドルではなくユーロを売って円を買ったと言われています。日本の債務状況をどう見ていますか？
Matt：米国がそのような方法を取ったのは、政治的に日本を支援したい一方で、日本が為替介入のために米国債を売却せざるを得なくなる事態を阻止したいからです。米国は長期金利がすでに非常に高いため、米国債のイールドカーブがさらにスティープ化する事態を到底容認できません。
日本は非常に困難なジレンマに陥っています。債務の対GDP比は数倍に達しており、黙って耐えるか、インフレによって債務を実質的に減らすか以外、ほとんど打つ手がありません。米国も実際、同じような苦境の渦に自ら足を踏み入れつつあります。
もし非常に示唆に富む質問をするとしたら、「もし過去30年間日本にいたなら、ビットコインのような資産を保有したいと思いましたか、それとも円を保有することを選びましたか？」答えは明らかにビットコインです。なぜなら日本円は過去長い間、一方向に下落し続ける苦しい経路にあったからです。これは世界の投資家にとって極めて鮮烈な教訓です。
司会者：マクロ問題に加えて、ビットコイン市場自体もStrategyに非常に注目しています。Strategyは最近、ビットコインの一部を清算して現金バッファーを積み増しているようで、株価も大きく乱高下しました。市場は今もStrategyの一挙手一投足を気にしていると思いますか？
Matt：市場はもうほとんど気にしていないと思います。金利と同様に、Strategyが市場の将来に与える重要性も徐々に薄れていくでしょう。彼らがかつてあの事業を大きくできたのは、主に二つの非常に特殊な歴史的ボーナスを利用したからです。第一段階はETFが存在しなかった時代です。当時はビットコインETFが不足していたため、Strategyは純資産価値（NAV）を上回るプレミアムで株式を継続的に発行し、調達した資金でビットコインを大量に購入することができました。それが彼らが巨額のビットコインを蓄積した第一歩です。第二段階は与信枠への転換です。彼らは莫大な、まだ担保に差し入れていないビットコイン準備を保有していたため、それを担保に信用債務を発行し、さらに100億～120億ドルの資産をレバレッジで動かすことができました。しかし現在では、ETFがもたらしたバリュエーション裁定の余地は消え、負債資本比率も限界に達しています。ビットコイン価格が大きく上昇するまでは、彼らは自動的に紙幣を増刷したり、無制限に負債を増やしたりすることはできません。
これは、彼らのかつての「フリーランチ」はもう終わったことを意味します。今後、Strategyはより複雑な「プロシクリカル」なゲームをプレーせざるを得ず、より積極的な資金管理が求められます。ビットコインが急騰した時に株式を増発し、ビットコインが調整した時に現金化して押し目買いを行うのです。彼らは依然として市場の重要なプレーヤーであり、資産運用も非常に優れていますが、「世界最大の単一ビットコイン自動購入マシン」としての時代はすでに終わった可能性があり、現在は安定した均衡状態にあります。
司会者：今後「Strategy 2.0」が現れると思いますか？例えば他の企業も同じ手法を模倣するのか、それともこれは特定の歴史的段階に限られた「一回限りの進化」なのでしょうか？
Matt：私もStrategyの決算説明会でMichael Saylorに直接この質問をしました。Saylorの答えは「いや、我々はStrategy自体に完全に集中しており、我々の矢筒にはもはや矢が残っていない」というものでした。
本当に革新がなくなったかどうかは分かりませんが、彼らの主なボーナス期間が過ぎたことには同意します。今後、彼らが過去に見せたような劇的な買い付けの熱狂を再び目にする可能性は低いでしょう。もちろん、SpaceXやFigmaのような非ビットコイン企業が、分散投資の一環として少額の現金を直接ビットコイン購入に充てる動きは実際に見られるでしょう。企業の財務が1%、2%、あるいは5%をビットコインに投資するだけでも、強気相場の主エンジンにはならなくても、無視できない資金流入となります。
司会者：現在、トークン化のトレンドのどの段階にいるのでしょうか？なぜ重要なのでしょうか？
Matt：まず最初に明言しなければならないのは、資産のトークン化はビットコインと対立するものではなく、両者に競合関係は存在しないということです。サトシ・ナカモトはブロックチェーンを創造し、私たちはブロックチェーンの他の用途を発見しました。これはまったく別の応用シーンです。
トークン化資産の最大の魅力は即時決済です。お金は現代社会で最も動きが遅いものです。国際銀行の電信送金には3～5日かかり、株式決済は国際的にはT+1、T+2、場合によってはT+3かかります。一度資産をトークン化し、ロックしてデジタル表現を生成し、ブロックチェーン上で動かせば、24時間365日いつでも即時に決済できます。それを担保に借り入れを行うこともでき、ビットコインと同様に非常に優れた質の高い担保資産になります。
今後3～5年以内に、すべての資産がトークン化された形で取引され始めると考えています。現在この分野の成長率は驚異的です。RWAは過去18か月で900%増加し、トークン化資産を保有するウォレット数は過去30日間で56%増加しました。これは指数関数的な成長であり、資産の取引方法を変え、伝統的金融と暗号資産の間の壁を完全に取り除き、それらをシームレスに流動する巨大な市場へと融合させるでしょう。
司会者：今、私たちは「世界の資産の暗号化」を進めているのでしょうか？これは伝統的金融市場のバリュエーションとボラティリティをどう変えるのでしょうか？
Matt：確かにその通りです。米国株は週に33時間しか取引されておらず、直接アクセスできるのはごく一部の米国および国際投資家に限られています。これは世界80億人の人口から見ればごくわずかな一部にすぎません。今後私たちはまったく新しい世界に入ります。株式、債券、永久先物、ビットコイン、金、その他のコモディティがすべて同じアプリ、同じウォレットで24時間365日取引されるようになります。もはや株式取引にRobinhood、暗号資産取引にCoinbase、コモディティ取引にCMEへ行く必要はなく、すべての資産が分散型取引所で手の届くところにあります。これは真にグローバルに統一された市場を実現し、クロスアセットのポジションヘッジや担保借り入れも非常にシンプルになります。
これにより、より多くのグローバル資本が法制度の整った米国市場に流入する一方で、伝統的金融市場にも「暗号市場」特有の特徴とボラティリティが注入されることになります。
まず、24時間365日取引されることによる流動性の偏在です。24時間取引が可能でも、人間は眠らなければなりません。流動性が薄くなる深夜の時間帯には、伝統的な株式も暗号資産のように異常なほど激しい無秩序な変動を見せることがあります。次に、極めて容易なレバレッジです。トークン化資産は担保として借り入れに使われやすく、ワンタップでレバレッジを最大までかけられるため、伝統的株式市場のレバレッジ倍率を拡大させ、より多くのボラティリティを持ち込むことは間違いありません。
しかし、欠点があっても長所はそれを上回ります。より大きく、より深く、より流動性が高く、世界にシームレスにつながる市場は、執行コストが低く、世界の投資家にとって最終的にはより良く、より効率的な世界です。
