文：Michael Zhao、Grayscale Research
翻訳：Luffy、Foresight News
原題：『Grayscale：Zcash、AI時代の金融プライバシー』
プライバシーは通貨のニッチな追加機能ではなく、通貨が正常に機能するための重要な構成要素である。人々は自分のすべての取引、口座残高、資金の取引関係がすべて公開されることを望まない。現金にはこうした性質が備わっている。歴史的に、仲介機関（銀行）に依存する金融システムも一定の実質的な機密性を保ち、第三者が金融記録を随意に閲覧することを制限してきた。もちろん情報が漏えいする可能性は残る。法執行機関であっても、個人の金融データを入手するには通常、裁判所の命令が必要となる。
技術変革と社会変化はこの仕組みに圧力をかけ、金融プライバシーをめぐる公共の議論や、プライバシーを保護する新たな手段をしばしば生み出してきた。1970年代には、金融記録のデジタル化と銀行秘密法の制定により、金融プライバシーへの関心が高まった。同様に、1990年代末から2000年代初頭にかけては、インターネットとオンラインバンキングの普及、そして愛国者法の制定により、金融プライバシーが再び焦点となり、暗号化技術や二要素認証などのツールの利用が広がった。
図表1：技術変革は人々の金融プライバシーへの関心を高める可能性がある
Grayscale Researchは、私たちは金融プライバシーへの公共の関心が高まる第3の波の直前に立っていると考える。その引き金には、ステーブルコインや各種ブロックチェーンアプリケーションの普及、そして人工知能がもたらす新たな金融監視手法が含まれる。複数の高頻度指標は、このテーマに対する一般の関心がすでに上昇し始めていることを示している。
図表2：金融プライバシーへの関心は最近高まっている
Zcashはまさにこうした背景の中で登場する。Zcashは分散型デジタル通貨であり、基本的な仕組みはビットコインに近いが、成熟したプライバシー機構を備えている。ビットコインはデジタル上の希少性を実現したが、デジタル上のプライバシーは実現できなかった。その公開透明性は監査可能性を保証する一方で、機密性が求められる通貨のユースケースを犠牲にしている。暗号資産ユーザーが最終的に、プライベートなデジタル通貨を、公開・透明なデジタル資産とは独立した需要として捉えるようになれば、Zcashはその市場を取り込むチャンスがある。ZECの現在の時価総額は暗号資産全体の時価総額の約0.4％にすぎず、その技術力とプライバシー型デジタル通貨の潜在市場を踏まえると、バリュエーションは低い。
プライバシーは独立したプロダクト分野になりつつある
パブリックチェーン上では、口座残高、取引相手、取引履歴は恒久的に誰からも見える状態になる。ユーザーが匿名アドレスを使ったとしても、取引所、取引相手、ウォレットの行動、オンチェーン分析ツールを通じて、ユーザーの行動は多くの場合、徐々に紐付けられ復元される。現実には、パブリックチェーンが漏えいさせる情報は、ユーザーの想定を超えることが多い。
しかし、大多数のユーザーは一定程度の金融プライバシーを必要としている。個人は口座残高や消費履歴がデフォルトで公開されることを望まない。企業は仕入先情報、給与支払い、資金の流れ、顧客との取引を秘密にしたいと考える。機関も自社のウォレット構造や取引パターンがリアルタイムで追跡・把握されることを望まない。
したがって、プライバシー需要は完全な匿名性を求める集団だけから生じるのではなく、経済活動において広く存在する機密性へのニーズから生じる。
しかし、暗号資産業界の内部では、プライバシー分野は長らく大きな課題に直面してきた。それは、流通・導入の難しさである。強力なプライバシー保護は、取引所のサポート、ウォレット連携、市場アクセスに追加の摩擦をもたらす。したがって、暗号資産分野におけるプライバシーは単なる技術的特性ではなく、商業面でのトレードオフにも向き合う必要がある。
オンチェーンプライバシーのいくつかの実現方法
暗号プライバシーシステムによって秘匿すべき情報はそれぞれ異なる。透明な台帳上の取引の流れを追跡しにくくするだけの仕組みもあれば、取引の重要な項目自体を直接隠す仕組みもある。
- ミキシング型プライバシー手法：ビットコインのようなパブリックチェーン上で動作し、例えばCoinJoin、ビットコインキャッシュのCashFusion、DashのPrivateSendがある。取引の追跡を難しくできるだけであり、基盤となる台帳は依然として完全に公開されている。
- コンフィデンシャル取引システム：例えばライトコインのMWEBは、取引金額を隠し、基本的な構造的プライバシーを実現するが、取引を完全に遮蔽するシステムとは依然として差がある。
- デフォルトプライバシー型パブリックチェーン：モネロ（Monero）に代表され、プライバシーがデフォルトで有効になっており、ユーザーが手動で有効化する必要はない。
- シールド取引システム：Zcashに代表され、取引の有効性を検証しながら、送信者、受信者、取引金額を外部に公開しない。
プライバシー分野におけるZcashの位置付けは非常に特殊だ。Zcashはオプションでプライバシーを選択できる基盤パブリックチェーンであり、シールド取引では取引レイヤーで送信者、受信者、金額を秘匿できる。この点は、透明なパブリックチェーンの上に構築されるプライバシー追加レイヤーとは本質的に異なる。
図表3：暗号通貨によって取引のプライバシー性は異なる
Zcashとは何か、どのように機能するのか
Zcashはピアツーピアの価値移転のためのパブリックチェーンであり、トークンの総発行上限は2,100万枚、プルーフ・オブ・ワーク（PoW）のセキュリティモデルを採用しており、多くの特性がビットコインに似ている。中核的な違いは、ユーザーがシールド取引を自ら選択して有効にできる点であり、すべての取引詳細がデフォルトで公開されるわけではない。
Zcashネットワークは2種類の取引をサポートしている。
- 公開取引：オンチェーンで完全に可視化され、ビットコインの送金と同じロジック。
- シールド取引：取引の正当性検証を行いながら、送信者、受信者、取引金額を外部に漏えいしない。
簡単に言えば、Zcashは完全に公開しなくても取引を検証できる仕組みを実現している。
Zcashはゼロ知識証明技術を用いてシールド資金プールを構築しており、資金がシールドプール内にとどまる限り、オンチェーン情報の漏えいを最大限抑えることができる。ゼロ知識証明は高度な暗号技術の一種で、ブロックチェーン分野ではプライバシー保護にもスケーリングにも利用できる。
Zcashは選択的開示にも対応している。閲覧キーを使うことで、ユーザーは必要に応じて、指定した第三者にシールド取引の照会権限を開放できる。シールド取引は完全なブラックボックスではなく、一般には秘匿される一方、ユーザーは必要時に管理された形で開示することができる。
Zcashの歩み：古いプロトコル、新たな章
Zcashは2016年にローンチされ、暗号資産業界の時間感覚ではすでに老舗プロジェクトに属し、前のサイクルの遺物と誤解されやすい。しかし、誕生当初から、その目標は単にプライバシーを実現することだけではなかった。プロジェクトの当初の狙いは、ゼロ知識暗号技術をデジタルキャッシュの仕組みに実際に落とし込むことだった。
その中核的な理念は当時、画期的だった。ビットコインの通貨モデルを踏襲しながら、パブリックチェーン上でプライバシー取引を実現するというものだ。Zcashは、プライバシー型デジタルキャッシュを単なるウォレット機能や上層の追加プライバシーレイヤーとしてではなく、基盤パブリックチェーンとして実装した最初期のプロジェクトの一つである。
しかし初期には、技術的ビジョンが周辺プロダクト基盤よりも先を行っていた。初期のシールド取引は計算負荷が非常に大きく、使用体験は公開取引に大きく劣っていた。数次にわたる大規模アップグレードにより、この課題は徐々に改善された。
- Sapling（2018）：証明生成時間を大幅に短縮し、メモリ使用量を削減。シールド取引が実用性を持ち、1件のシールド取引の生成はわずか数秒、メモリ使用量は40MBまで低減し、利用量の増加を直接後押しした。
- Orchard / NU5（2022）：暗号技術の基盤をアップグレードし、OrchardシールドプロトコルとHalo2を導入。新しいシールドプールはトラステッドセットアップを不要とした。
- Ironwood（2026）：Orchard回路の脆弱性を修正し、まったく新しいシールドプールを構築。理論上のトークン偽造リスクを排除し、トークン供給の完全性を保証する。
- 統一アドレスとウォレットの最適化：操作フローを簡素化し、ユーザーは複数のアドレス形式を扱うことなく、公開・シールドの両方の受信アドレスを同時に使用できる。
Zcashが解決すべきなのは「プライバシー送金ができるかどうか」だけではなく、いかに大規模かつ手軽にプライバシー送金を利用できるかだ。長年にわたる利用摩擦の低減努力が、ようやく成果を見せ始めている。
ウォレット層は重要なピースだ。Zodl（旧Zashi）は、単なる資産保管ツールではなく、シールドモードを優先したインターフェースとして位置付けられている。このプロダクトにはNEAR Intentsを基盤としたスワップ、CrossPayによるクロスアセット送金機能が内蔵されており、シールド残高のコールドストレージにも対応している。
これらの機能の価値は、入金、支払い、他の資産への交換のいずれであっても、ユーザーがシールド資金プールから離れざるを得ない操作を減らし、可能な限り秘匿環境内で完結できることにある。
歴史的にZcashの最大のボトルネックは、プライバシー取引技術が実現可能かどうかではなく、ユーザーが一連の取引フロー全体を通じて秘匿状態を維持できるかどうかだった。
Zcashエコシステムのインフラも徐々に整備されている。大手マイニングプールのFoundryは2026年4月、機関投資家や上場企業のマイナー向けに米国国内のZcashマイニングプールを提供すると発表した。これがシールドウォレットのユーザー数を直接増やすわけではないが、エコシステムが成熟に向かっていることを示している。つまり、産業レベルの周辺サービスが増え、機関によるこのパブリックチェーンへの認知度が高まっている。
さらに、手数料やメモリプールに関するポリシーの微調整により、スパム取引によるネットワーク混雑が緩和され、高負荷シナリオでのネットワーク安定性が向上している。これはZcashへの投資ロジックの中核ではないが、プロトコルを理論上のプライバシーから実際に使えるものへと押し上げる一助となっている。
Zcashの次の段階の成長は、プロトコルが「プライバシーを実現できる」から「プライバシーを大規模に実用化できる」へと進化できるかどうかにかかっている。重点的に追うべき技術分野は以下の通り。
Tachyon：最も重要なスケーリング提案であり、シールド取引のコストと同期負担を削減し、大規模導入という長年の課題を解決することを目指している。
Crosslink：取引のファイナリティとネットワークの信頼性を重視し、既存の PoW を完全には置き換えず、決済保障を強化する。投資ロジックから見ると、Zcash の将来はプライバシー特性だけでなく、ネットワーク全体の堅牢性と運用信頼性にも左右される。
シールド資産：ネイティブZEC以外の資産でもZcashのプライバシーシステムを利用できるようにするもの。この機能が再開・実装されれば、シールド取引能力はより多くの資産やアプリケーションへ拡大することになる。
ZECの価値はどう測るべきか
2026年7月時点で、暗号資産市場全体がプライバシー属性に対して与えている評価は極めて低い。
Grayscaleは「デジタル通貨」としての用途を持つ資産を「暗号通貨セクター」に分類している。このセクターには現在15の資産が含まれ、時価総額は1.4兆ドルで、ビットコインが約90%を占める。ZECの現在の時価総額は約80億ドルで、デジタル通貨セクターのわずか0.6%を占めるにすぎない。もし同セクターで5%の市場シェアを獲得できれば、時価総額は9倍に増加する計算になる。
図表4：ZECが通貨市場全体の時価総額に占めるシェアは小さいが、拡大しつつある
現在のZECの市場価格には、「プライバシーは周縁的な需要にすぎず、対象となる層は狭く、バリュエーション上のプレミアムを受けるに値しない」という市場の支配的仮説が反映されている。しかし、監視が強まり、コンプライアンス上の制約が厳しくなり、金融的検閲が頻発する環境でプライバシーの価値が再評価されれば、0.6%という市場シェアはもはや合理的な均衡水準ではなく、市場がまだ十分に織り込んでいないオプション価値ということになる。
Zcashに対する強気な見方は、現在の市場価格はプライバシー需要がニッチなまま推移することを前提にしているが、オンチェーンデータはプライバシー需要が実際に存在することを証明していると考える。7月20日時点で、シールド取引はZcashの総取引件数の約90%を占め、シールドプールにあるZECは約420万枚で流通総量の25%に達し、過去最高を更新した。これは、プライバシーが単なる物語ではなく、観測可能なオンチェーンの実際の行動であることを示している。
図表5：ZECのシールド供給量は過去最高を更新した
つまりZcashは、潜在的なアップサイドを支えるために足元で爆発的な成長を遂げる必要はない。必要なのは、市場が将来におけるプライバシーの価値を再評価することだけだ。投資家が、プライバシーは暗号資産システムにおいて適度なプレミアムを享受すべきだと考えるようになれば、現在のZECバリュエーションは保守的に見えてくる。今の市場は依然としてプライバシーを、通貨の中核的属性ではなく追加的オプションとみなしている。
リスクとその他の考慮点
Zcashの投資ロジックはプライバシー需要だけに依存するものではなく、過去の暗号学的仮定、将来のセキュリティリスク、大規模アップグレード時にネットワークが協調的安定性を維持できるかどうかも考慮する必要がある。
規制リスク
Zcashの規制リスクは、単にプライバシー機能を提供していることだけではなく、規制当局やサービス事業者が、その選択的開示メカニズムがコンプライアンス要件を満たすと認めるかどうかにもある。開示手段をまったく持たないプライバシーシステムと比べ、Zcashの閲覧鍵はより明確なコンプライアンス経路を提供する。完全な閲覧鍵は指定した当事者に付与でき、シールド取引の入金情報、通常のシールド送金の受信アドレス、金額、メモを確認できる。ただしこの開示は許可型であり、デフォルトでチェーン全体にわたり追跡可能になるものではない。
また、世界的なマネーロンダリング防止規則やEUのMiCA法は、仮想資産サービス事業者に対し、顧客デューデリジェンス、記録保持、不審な取引の報告、トラベルルールなどの厳格な要件を課し続けている。閲覧鍵はこうしたリスクを低減できるが、取引所やカストディ機関が運営上またはポリシー上の理由でシールド取引のサポートを望まないリスクを完全に排除することはできない。
残存するトラステッドセットアップの資金プール問題
Zcashの歴史における大きな論争の一つは、初期のSproutおよびSaplingシールドプロトコルのトラステッドセットアップに由来する。NU5バージョンでOrchardとHalo証明システムが導入され、新しいOrchardプールはトラステッドセットアップを必要としなくなった。また2026年には、元のOrchard回路で健全性の脆弱性が発見され、理論上はプール内で検知不可能なトークン偽造が可能になるとされた。ネットワークアップグレードNU6.2は回路を修正した。Ironwood（NU6.3）はまったく新しい独立したシールドプールを導入し、新規資産の旧Orchardプールへの流入を禁止し、旧プールからの資金引き出しにはZcashの検証・記帳メカニズムを経由することを必須とした。これにより流通総量の独立した検証可能性が回復し、暗号学的な見通しは大幅に改善した。
残された問題は、旧プールが依然として存在し、過去の資金がその中に残っていることだ。このリスクは時間とともに減衰していくが、新旧バージョンのプロトコルを比較する際にはなお留意が必要だ。
量子コンピューティングリスク
量子コンピューティングは、Zcashに限らず大半のパブリックチェーンにとって長期的なリスクである。公開取引の資金とシールド資金では、オンチェーンに露出する暗号学的コンポーネントが異なるため、直面する量子脅威の経路も異なる。長期にわたりZcashの開発を担ってきたElectric Coin Companyは、耐量子性をロードマップに明確に組み込んでおり、このテーマが純粋に理論的なものではないことを示している。ただし投資判断としては、量子リスクはより遠い将来の命題であり、近中期的にはプロダクトの可用性、エコシステムへの浸透、市場構造のほうが重要になる。
実行・実装リスク
Zcashはこれまで、可用性、安全性、スケーラビリティの反復を複数回の大規模なプロトコルアップグレードによって実現してきたが、そこには2種類の実行リスクがある。第1に、ロードマップ上の目標の難易度は非常に高く、TachyonやCrosslinkなどはいずれも重量級の技術プロジェクトであり、単純なパラメータ変更ではない。第2に、ネットワークアップグレードにはエンジニア、ウォレット開発者、インフラサービス事業者、そしてエコシステム全体の連携が必要になる。Zcash改善提案のプロセスと文書が整備されている点は強みだが、投資ロジックは依然として、継続的な開発・デリバリーの質と各関係者の連携に部分的に依存している。
まとめ
プライバシーは、通貨が実用的価値を持つうえで重要な特性であり続けてきた。ただデジタル時代には、そのことを忘れやすくなっている。Zcashが生まれた出発点は、パブリックチェーンが抱える固有の欠陥、つまり取引は容易に検証できる一方で秘密を保ちにくいという問題を解決することだった。長年の技術的改良を経て、Zcashはこのギャップを埋めようとする最も代表的なプロジェクトの一つになっている。
プライバシー型デジタル通貨が最終的に主流セクターへ成長するのか、それともニッチなままにとどまるのか、現時点ではまだ結論は出ていない。しかし現在のバリュエーションを見る限り、市場は「プライバシーの将来価値が大幅に高まる」という可能性に対して、ほとんど価格を織り込んでいない。
投資家にとっての機会は、Zcashがビットコインを代替することに賭けることではなく、プライバシー型デジタル通貨の価値がまだ市場に十分認識されていないことにある。
