著者：Will 阿望、度刻 Fintech

ステーブルコインとエージェント型コマースはここ2年で最も語られてきたが、実際にそれらをバランスシート上で取捨選択しなければならないのは、ステーブルコインを発行する人々でも、エージェントを作る人々でもなく、カードネットワークだ。他の人々はこの2つをいずれもビジネスチャンスと見なせるが、カードネットワークは商業化の前に、より難しい問いに答えなければならない。もしカネがもはや自分のレールを通らなくなったら、自分には何が残るのか、と。

MastercardのCEOマイケル・ミーバックはこれについて同じ日に3つの問いに答えた。カネはどう動くのか、誰が買うのか、どう判断を下すのか。

ステーブルコインの問いには、日常消費には「解決すべき問題はない」と言い、エージェント型コマースの問いには、カードが勝つと言い、AIの問いには、勝者は独自データを握る企業だと言った。3つの答えは無関係に聞こえるが、やっていることは同じ一つの動作、つまり決済はマルチレール化できるが、信頼と安全は必ず押さえなければならない、ということだ。

7月30日、第2四半期決算当日。午前9時、マイケル・ミーバックはアナリスト向けに電話会議を開いた。その後、Motley Foolのポッドキャストスタジオに入り、トム・ガードナーと46分間話した。一つの場は機関投資家向け、もう一つは個人投資家向けで、言葉の緩急は異なるが、判断は同じだった。その3日後の8月3日、MastercardはBVNKの買収を完了した。18億ドル、当初の計画より5カ月前倒しだった。

我々は以前、記事ステーブルコインとAgentic、Visaの決算には書き込めないを通じて、カードネットワークの収益モデルとVisaの戦略的ポジショニングを分析した。そこでこの記事ではMastercardの視点から3つのことを明らかにしたい。なぜ決済層では譲歩したのか、信頼・安全層では一歩も譲らないのか、そして3日後の18億ドルでのBVNK買収の意味だ。

一、この会社はいったい何を売っているのか

トム・ガードナーは冒頭、銀行・加盟店・カード保有者の関係を整理するよう求めた。ミーバックはまず数字を一つ訂正した。40億人のカード保有者ではなく、37億人だとし、それから多くの人がじっくり考えたことのない言葉を発した。カード保有者は我々の顧客ではない。顧客は銀行であり、加盟店でもあり、ウォルマートかもしれないし、JPモルガン・チェースかもしれない。

この一言がその後のすべてを決めている。それは、この会社が売っているのは決済そのものではなく、決済を信頼できるものにする層だということだ。

信頼とは具体的にどのようなものか。

買い物をするとき、そのサイトを離れて商品の到着を待つこともできるし、店からそのまま商品を持って出ることもできる。それができるのは、裏側にMastercardが発行する支払い保証があり、それが加盟店に対して「この人を帰してよい、代金は必ず受け取れると我々が保証する」と言っているからだ。4者間モデルの資金移動はその後に起こる。つまり、あなたの銀行がカード口座からお金を引き出し、加盟店の銀行に送る。そしてこの仕組みが220の国と地域、37億枚のカードで成立しており、市場ごとに規制ルールもインフラも異なる。

信頼保証のもう一つの面はリスク管理だ。偽サイトで支払いをしても、あなたは依然として保護される。それはあなたの過失ではないからだ。そして不正を入口で食い止めるため、バックエンドはナノ秒単位で数兆ものデータポイントをスキャンする。あなたが今本当にその場所にいる可能性があるか、この支出はこれまでのどの支出より大きいか、といったことだ。

ミーバック自身の言葉は「デジタル経済のオペレーティングシステム」だ。これはPRのように聞こえるが、価値があるのはその直後に彼がそれを分解した方法だ。オペレーティングシステムには安全層と資金移動層があり、その上にデータとインサイトがある。そして資金移動層の表現は一字一句読む必要がある。それはステーブルコイン、口座間送金、カードにまたがっている。

信頼・安全層は単数で、資金移動層は複数だ。

収益構造も上にシフトしている。第2四半期の純収益は為替中立ベースで12%増、付加価値サービス＆ソリューションは18%増と、全体を6ポイント上回った。そのうち約6割はネットワークに紐づいている。セキュリティ、本人確認、不正管理、パーソナライゼーション、これらは決済ではなく、決済を軸に売られる判断力だ。

安全側について彼は一つの規模感を示した。2030年までに、不正とサイバーリスクによる損失は15.6兆ドルに達し、サイバーリスクを一つの国とすれば、世界第3位の経済大国になるという。そして彼が語る戦略転換は一言、「守りから攻めへ」だ。Recorded Futureを基盤に構築した脅威インテリジェンス能力により、最初の3四半期で192カ国において700万件以上のカードテスト取引を特定し、1億7200万ドルの損失回避を推定した。

二、ステーブルコイン：カネはどう動くのか

ミーバックのステーブルコインに関する最も完全な説明はポッドキャストではなく、同日の電話会議の冒頭声明にある。それは一言だ。「ステーブルコインには大きな可能性があるが、本格的に機能するには、信頼性、安全性、相互運用性といういくつかの必要な原則が要る。そしてそれはまさにMastercardが提供するものだ」

彼はステーブルコインを否定しているのではなく、ステーブルコインが今すでに備えているとされる三つの条件を否定している。

続けて彼はユースケースの境界を引いた。電話会議のバージョンはポッドキャストより端的だ。ステーブルコインは一部のB2BおよびP2Pの資金移動では明確な有用性があるが、P2Mには解決すべき問題はない。

ポッドキャストでは彼はこの言葉を具体的なイメージに展開した。なぜ階下のコーヒーショップでコーヒーを買うためにステーブルコインを使うのか。しかし、ある小企業が別の国のサプライヤーに仕入れ代金を支払うケースに置き換えると、コルレス銀行システムを通すため、手数料は高く、透明性は低い。100ドルを送金しても、途中で二つの当事者に5ドルずつ引かれ、最終的に90ドルしか届かないか分からない。

彼の原則は極めて明快だ。これは常にテクノロジーの話ではなく、我々が誰の問題を解決できるかの話だ。彼はMastercardが2016年から口座間送金システムに投資しており、今日では最大級のA2Aソリューションプロバイダーの一つだと強調した。カードは答えの大きな部分だが、すべての決済タイプの答えではない。今日このネットワークはドル、あらゆる法定通貨を処理でき、ステーブルコインも処理できる。しかも単にステーブルコインをシステム上で動かすだけでなく、カード決済で期待される保護の一式もそのまま持ってくる。

彼はステーブルコインがダメだとは言っていない。ステーブルコインにはまだアクセプタンスネットワークが育っていないと言っている。

なぜならMastercardは60年かけて、世界最大のアクセプタンスネットワークを築いてきたからだ。ごく一部の端末にしかリーチできない決済手段を望む者はいない。求めるのは規模であり、予測可能性であり、保護だ。そしてそれらをステーブルコインは現時点で提供していない。

電話会議では彼は同じ意味をより構造化して語った。我々が想定しているのは多数のコイン、多数のチェーンが並存する多元的な世界であり、それらすべてには信頼できる相互運用レイヤーが必要だ。人々は異なるコインをまたいで取引するからだ。

3月にSoFiと提携し、5月にニューヨークDFSのBitLicenseを取得、6月に決済を6種類の規制対象ステーブルコインと8つのチェーンに拡大した。さらに以前にはマルチ通貨ネットワークMTN、Crypto Credential、法定通貨とステーブルコインの残高を一つの資格情報にまとめるOne Credentialがある。

動きは確かに多いが、実績はどうか。

電話会議で彼が示したデジタル資産関連の成長指標は一つだけだった。暗号資産提携カードの取引量は過去2年間で3倍以上に増え、今四半期には新たにBitgetとKrakenが加わった。この数字は事実だが、それが何を測っているのかを見極める必要がある。測っているのは、どれだけのステーブルコインが使われたかであり、その使われた経路は依然としてカードだということだ。

「ステーブルコインが我々のネットワーク上で動いている」ことを証明できる数字は、彼は示さなかった。ある分析は直接的に、MastercardはVisaと比較可能なステーブルコイン決済額を公表したことがなく、大半の動きは依然として実証実験段階にある可能性を指摘している。一方、対抗馬の数字は公開されている。今年4月時点で、Visaのステーブルコイン決済の年換算実行レートは70億ドル、四半期比50%増、9つのチェーン、160以上のステーブルコインカードプログラムをカバーする。さらに目を引くのはオンチェーンカード決済のシェア分布で、Visaが97%、Mastercardが3%だ。両社が支援するプログラム数はほぼ同じにもかかわらずだ。

枠組みは競合より完成度が高いが、実際の取引量は競合より少ない。彼が語るのはステーブルコインに関する方法論であり、彼が提示できる証拠は、ステーブルコイン保有者によるカード決済消費の増加だ。

三、エージェント型コマース：誰が買うのか

アナリストのラムゼイ・エル＝アサルは電話会議でその日最も良い質問をした。エージェント型コマースには、ステーブルコインでなければ成立しないユースケースがあるのか。それとも従来のMastercardの資格情報ですべてをカバーできるのか。

ミーバックはイエスかノーかには直接答えず、取引を2種類に分けた。

3.1 AIが人の代わりに買い物をする：カードで十分

キャンプに行きたいと思い、AIに何を持っていくべきか尋ねると、AIは15品目を挙げる。あなたがすでにテントを持っていることを知っているから、テントは勧めない。しかしリストを受け取った後も、一つひとつのサイトを回って探す必要があり、半日が潰れてしまう。もしその場で直接決済でき、決済をエージェントに委託して買い物をさせ、裏側でMastercardが動けば、物事はスムーズに進む。

問題もそれに伴って生じる。中間にこれまで存在しなかった実体が一つ増えた。このエージェントが偽造ではなく既知のものだとどうやって分かるのか。それがあなたの欲しいものを買ったとどうやって分かるのか。グリルを一つではなく二つ注文した場合、請求が引き落とされたとき、何を証拠にすればいいのか。

Mastercard Agent Pay の答えは、カード体系にある既存の仕組みをそのまま持ち込むことだ。トークン化、ゼロ・ライアビリティ保証、紛争処理。その中で最も重要なのは、電話会議で彼が名指しした検証可能な意図（Verifiable Intent）で、これによって「こんなものを買うつもりはなかった」と取引に異議を申し立て、チャージバックのプロセスを再開できる。彼はさらに、ポッドキャストでは言わなかった一言を付け加えた。これは Google と一緒に作ったものだと。

チャージバックが価値を持つのは、その処理にコストがかかるからだ。理由はごく率直に述べられた。加盟店は常にリーチと予測可能なユーザー体験を必要としており、消費者も同じだ。だから我々は本当に、その世界ではカードが勝つと信じている。

同じ論理を彼は企業側にも当てはめた。電話会議で彼ははっきり述べた。B2B側には一連のエージェント取引が存在し、あるエージェントが会社の代わりに購買を行う。これらは完全にカードのエコシステム上で動かせ、論理はまったく同じだ。金額、速度、用途のいずれも適合し、それらは同様に保護とグローバルなリーチを必要とする。つまり、AIが個人の代わりに買うことも、AIが会社の代わりに買うことも、彼の見方ではカードのレールへの挑戦にはならない。

ビジネスはどこにあるのか。トークン化そのものが Mastercard の販売するサービスであり、第2四半期のトークン浸透率は全スイッチング取引の40%をようやく超えたばかりで、残り60%が滑走路になる。

しかし本質的に、人々はエージェントが登場したからといってテントを5張り多く買うわけではない。これはむしろ既存の取引フローの置き換えに近い。

3.2 機械が買う：オンチェーンで承認、オフチェーンで決済

境界線はここに引かれる。

企業が購入するのがAPI、コンピュート、データ、コンテンツといったデジタルなものなら、なぜ請求書を1枚送る必要があるのか。従量課金にしたいはずだ。コンピュートを10%増やしたければ引き上げ、再び引き下げ、使った分だけ支払う。そうすれば運転資本効率は直ちに改善する。これは最高調達責任者が望むことであり、CFOも望むことだ。しかしそのためには、常時接続で、高頻度で、ドルのごく小さな端数単位で価格付けできる決済エコシステムが必要であり、そうした決済は今日まだ存在しない。

電話会議の冒頭陳述で、彼はこのアーキテクチャを一言で説明した。

on-chain permissioning, off-chain settlement——オンチェーンでの承認、オフチェーンでの決済。

Mastercard はマシン・ツー・マシン決済をサポートする唯一のネットワークだ。

8文字で役割分担を言い切った。

承認がオンチェーンなのは、マシン同士が即座に取引を識別する必要があるからだ。決済がオフチェーンなのは、資金がどの経路を通るかは別の問題だからだ。彼はQ&Aで後半をもう少し柔らかく述べた。決済はさまざまな種類のレール上で行われ、ステーブルコインが関わる可能性もあれば、別の形になる可能性もあり、我々はそれに対してかなりオープンだ。

ポッドキャストでのバージョンはもっと率直だ。

基盤となるレールとインフラは、カードのレールとはおそらく異なる。ステーブルコインかもしれないし、別のものかもしれない。それは企業が自ら選ぶことであり、我々はそれに対してかなり中立的だ。しかし、その上の層で信頼と相互運用性を保つプロトコルが鍵になる。

ローンチ時のエコシステムは30社以上で、リストには Adyen、Ant International、BVNK、Checkout.com、Coinbase、OKX、そして Cloudflare が名を連ねる。CDN企業が決済プロトコルのローンチパートナー一覧に登場するということは、この路線が狙っているのが従来の調達プロセスではなく、コンピュートとAPI課金であることを示している。

彼が譲歩する位置は、それゆえ非常に正確だ。買い手が人間である限り、個人であれ企業であれ、カードが勝つ。買い手が機械になったときだけ、彼はカード以外のレールも存在すると認める。だが彼は、その上層の信頼と相互運用性は確保しようとする。

決済は複数レールでよいが、信頼と相互運用性は必ず押さえなければならない。

四、AI：どう判断を下すか

Tom Gardner が投げかけた問いは重い。マスク氏は、5年以内にAIが人類の知能の総和を超え、ほぼすべての仕事がより安くこなせるようになる一方、史上最強のキャッシュフローとバランスシートを持つテクノロジー企業は人員を絞り込んでいると言う。これは個人消費支出にとって何を意味するのか、と。

Miebach の答えはまずテクノロジーそのものに置かれた。これは探求されるべきものであり、適切に導入されれば繁栄と成長への道筋を推進できるが、同じように下振れの側面もある。生成AIは詐欺師、詐欺犯、ハッカーをも強化している。同じ技術は攻撃にも防御にも使える。だからこれは軍拡競争なのだ。

この両面性について、彼は電話会議でより具体的に語った。現在CEOや取締役会の頭を占めているのはまさにサイバーセキュリティであり、フロンティアモデルをめぐる議論は、それが脅威なのか、それとも自社の脆弱性を見つけ出すツールなのかという点にある。彼の答えは「両方」だ。Mastercard 自身がフロンティアモデルを使って内部脆弱性の特定を加速し、その手法をベストプラクティスとして顧客に共有している。

人材のレベルに話を落とすと、彼は、この業界は、いや実のところ大半の業界は、結局のところ最も優れた人材を確保できるかどうかにかかっているので、人材のスキルアップを図らなければならないと言う。その方向性を彼は「人間中心のAI活用」と定義し、ツールで仕事をより良くし、反復的な作業はやらせないことを掲げる。彼は自分の例を挙げ、メールを処理するAIアシスタントを作ったが、自分はやはり一応目を通すものの、煩雑な部分は取り除かれたと語った。また、今はMastercardとエージェントコマースやステーブルコインについて話したがる顧客が多く、チームはAIで公開情報を整理してそうした対話の準備をしているため、浮いた時間を本当に重要な部分の議論に使っているとも述べた。

この会社がなぜ恐れないのかについて、彼の言葉をそのまま借りれば、Mastercard は常にテクノロジーの会社であって人数の会社ではない。なぜなら元々ネットワーク企業であり、時価総額に対して人員構成は極めて軽く、それでいて220の国と地域で事業を展開しているからだ。だから「我々の業界は、根本的な再考を必要とする類の業界ではない」ということになる。

彼はついでに自社をAIトレードから切り離してもいる。「我々はAIトレードでもなければ、AIインフラでもない。我々が手がけるのはアプリケーション型AIだ」。第2四半期に49億ドルの自社株買いを実施した背景はまさにここにある。AIセクターが市場を支配する中、Mastercard は資金を捻出するために売られる対象となり、株価は一時570ドルから470ドルに下がった。彼は、自社株買いは日和見的なものであり、「我々は自社株買いビジネスをしているわけではない。意味があるときにだけ行う」と述べた。

そして彼がAI時代の勝者を定義した言葉は、この場で最も簡潔なものだった。「抜きん出ることができる企業は、さまざまな異なるモデルを使いこなせると同時に、モデルに与える独自データを持つ企業だ」。Mastercard は最もユニークなデータセットの一つ、取引データを保有している。彼は、これがこの会社に長期的な生命力と参加資格を与えるものだと言う。

五、BVNKを買収した意味

3日後にクロージングを迎えたあの買収の答えは、実は四者モデルの中に隠れている。

伝統的な法定通貨システムでは、最終的な資金移動は銀行が行い、Mastercard が担うのは指図と清算のロジックだ。第1章の「商品を手に取って店を出られる」という場面で、資金を動かすのは消費者の銀行と加盟店の銀行であり、Mastercard が提供するのは保証とルーティングだ。加盟銀行が1本の法定通貨レールを構成しており、そのレール上では Mastercard は自ら免許を持つ必要もなく、資金にも触れない——同社は決済を掌握したことが一度もない。

問題は、彼が決済はブロックチェーン上のステーブルコインで行われる可能性があると言ったとき、もう一方のレールには対応する加盟銀行システムが存在せず、その役割を代わりに果たす者がいないことだ。

BVNK は、まさにそのポジションを埋めるために買収された。彼が電話会議で示した位置づけはこうだ。BVNK を得たことで、Mastercard が信頼できる相互運用レイヤーとして機能し、顧客が資産を送信・受信・保管・交換できるようにする。

5.1 今すでに市場で動いているステーブルコインのレール

8月3日にクロージングし、15億ドルの基本対価に3億ドルのアーンアウトが加わる。当初予定の年末より5か月早い。持ち込まれる資産の内訳は、年換算で約300億ドルのステーブルコイン取引量、130市場における25以上のライセンス、2月に取得したMiCA認可、そしてリトアニア経由でSEPAのユーロレールに接続する直接接続だ。顧客リストには Worldpay、Deel、Rapyd、Flywire、さらに Visa Direct が含まれる。

Mastercard に統合された後、それは具体的に3つの役割を担う。

プロセッサーとアクワイアラーに24時間365日のステーブルコイン決済を提供する。
Mastercard のペイメントゲートウェイにステーブルコインのチェックアウト機能を追加する。
そして法定通貨とステーブルコインの交換を行う。

加盟銀行が法定通貨側で行ってきたこと——入金、決済、為替——を、BVNK はステーブルコイン側で同じように行う。

Miebach 自身が挙げた買収理由の中で、一つだけ特に聞く価値がある。BVNK のペイメントオーケストレーション能力、ライセンスの蓄積、接続性は高度に差別化されており、しかも

今すでに市場で動いている。これこそが18億ドルで買ったものだ。テクノロジーではなく、時間だ。

最高製品責任者 Jorn Lambert はクロージングのプレスリリースで、公式の位置づけをこう示した。「法定通貨、ステーブルコイン、トークン化預金が共存するマルチ通貨の世界では、次の決済パラダイムは各レールを相互に接続する効率性によって定義される」。翻訳すると、我々はレールを作るのではなく、接続を作るということだ。ただし接続を作るには、まず自ら1本を握っていなければならない。

5.2 各当事者が語る取引の詳細

この取引の競争入札プロセスについて、BVNK の最初の機関投資家は当事者双方よりもはっきり語っている。Concentric の創業パートナーである Kjartan Rist は、2019年に400万ドルの評価額で入り、8年間1株も売却していない。彼が示す3つの事実は、どれもプレスリリースより情報量が多い。

圧力の源はStripeだ。2024年末、Stripeは11億ドルでBridgeを買収し、鳩の群れに猫を放り込んだ。Ristは、MastercardはStripeに最も深い敬意を抱いていると述べ、その後、自らその言葉を言い換えた。それは別の言い方をすれば、彼らは後ろを振り返っているという意味だ。彼は脅威を3つの点に分解した。実行力、製品のシンプルさ、そして歴史的負担がないことだ。

Coinbaseはより高い金額を提示したが、カルチャーで敗れた。報道によれば、Coinbaseは一時25億ドルまで提示したが、創業者は買い手選びで相性を重視した。Coinbaseは取引所であり、Mastercardは金融サービス会社である。BVNKも試みたが実らず、Mastercardはずっと玄関先で待っていた。

Visaは取締役会に名を連ねていたが、買収を追求しなかった。Visaは株主であると同時に、取締役会オブザーバーの席も持っていたが、最終的には動かなかった。Ristの解釈では、Visaは別の戦略をとっている。運営事業者を所有せず、複数の運営事業者と協力するという戦略だ。

同じ案件、同じテーブル。一方はパイプを借り、一方はパイプを買う。

18億ドルは高くない。同じ四半期にMastercardは49億ドルの自社株買いを実施しており、買収の代価はその3分の1強にすぎない。しかし両者には根本的な違いがある。株は買い戻しても再発行できるが、会社は買収したら返品できない。

そして5月のあのBitLicenseはもう一つのシグナルだ。カードブランドは従来、自ら免許を保有する必要がなく、免許は加盟銀行の手にあった。Mastercardは自らニューヨークDFSに、トークン化預金と決済型ステーブルコインの清算資格を申請し、BVNKがもたらす25件のライセンスとSEPA直接接続も加わり、同社は新しいレールを構築しつつある。その進捗は、それらのフィンテックを上回るほどだ。

ステーブルコインというレールの上では、加盟銀行がいない。だから自らが加盟銀行になるのだ。

結び

Miebachは、一見平凡だが実はすべての答えが詰まった言葉を口にした。消費者が決済に求めるものは何十年も変わらない。シンプルさ、安全性、そして問題が起きたときにどうなるかを知ることだ。

これこそ、カードブランドが60年間にわたって実際に売ってきたものだ。清算でもなく、中継でもなく、「何か起きたとき、誰が責任を取るのか」だ。

ステーブルコインはこの答えを出せない。チェーン上にチャージバックは存在しない。エージェントもこの答えを出せない。だからGoogleと共に検証可能なインテントを作り出そうとしている。AIもこの答えを出せない。モデルは推奨できても、責任を追及することはできない。

したがって、彼の三つの答えは同じものに行き着く。レールはどれを選んでもいい。だが、何か起きたら誰かが責任を負わなければならず、私はその責任を負う者から手数料を取る、というものだ。

彼はこの仕組みを信頼・安全プロトコル層に賭け、そのプロトコルに接続先を持たせるために、かつて自ら「所有する必要はない」と言っていた新しいレールを買収した。

だが、この賭けには、これまで一度も検証されていない前提がある。責任そのものは、これからも以前のように価値を持ち続けるのか、という前提だ。

本記事中のMiebachの発言は、断りのない限りMotley Foolのポッドキャストから引用している。「電話会議」と注記したものは、Mastercardの2026年第2四半期決算電話会議からの引用である。

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