資産カテゴリーの多さ≠富の効果の強さ

2021年、CZは「中央集権型取引所はオンチェーンDeFiへの中間プロセスに過ぎない」と固く誓った。

2026年、CZは五十歳を迎える年に、全評判を投げ打ってMeme取引の第二の春を力ずくで開こうとしている。

道徳的批判は、$73.7Bの資産の前では極限まで無力だが、サトシ・ナカモトが夢見たP2P送金システムは、もはや不可避的にPVPの壮大な背景板となっている。

取引所の歴史を一本の線にまとめるなら、2026年はその流動性と評判が最も悪い年であり、Perpを発明したBitMEXは身売りに失敗し最終的に閉鎖、AB Financeは出陣早々に挫折して息絶え、OKXはコンプライアンスに没頭するあまり本体の衰退を顧みず、さらに競合他社を自分より気にかける創業者がいる始末だ。

最大手取引所バイナンスは、米国株を救いの藁と見なしているが、主な任務はHyperliquidの二階微分であるTradeXYZを超えることだ。

全能証券化か、それともオンチェーンへのオールインかは、もはやイデオロギー論争ではなく、企業が生き残れるかを直接左右する。

CEXのない暗号資産の世界が、オンチェーンによって伝統的金融を覆すのか、それともマウントゴックスやFTXのように信頼を根こそぎ奪い去るのか、誰にも分からない。

しかし少なくとも今は、取引所に段階的な総括を真剣に記す時機であり、転換点の選択は、壮大な物語から具体的な富の機会を生み出すだろう。

進退窮まり、Robinhoodは流動性を救うか？

「Coinbaseのアリババ化、大型買収は第二の成長曲線を切り開けなかった。

全能化証券は、2025年に始まった物語であり、2026年にはPerp DEX/PM/Stock/Pre-IPOに直面し、米国株、韓国株、さらにはA株までがCEXに飲み込まれた。

しかしSKUのカテゴリーの豊富さはこれまで一度として収益効果を生み出したことはなく、外来のサムズと地元の胖東来は、いずれも審査基準こそが信頼を生み、その上で超過利潤を稼ぐことを証明している。

この点で、CoinbaseとRobinhoodは互いに正反対の対照群となっている。

Coinbaseは、Baseチェーンで「Web3 Memeソーシャル」に注力するにせよ、DeribitやOpynなどのオプション製品ラインを買収するにせよ、自己救済にあらゆる努力をしてきた。

しかし「Everything Exchange」というスローガンが響けば響くほど、現実との落差は残酷なものになる。

<center>画像説明：買っても戦闘力は得られない</center><center>画像出典：@zuoyeweb3</center>

画像説明：買っても戦闘力は得られない

画像出典：@zuoyeweb3

Coinbaseの財務データを冷静に分析すれば、Lendingプロトコルが声高に語る機関DeFiには畏敬の念を抱く。銀行の資金、年金の資金は、数十兆ドルに上るが、どれだけの流動性をもたらすかは、Coinbaseを見れば分かる。

機関投資家に予測市場で賭けさせたり、Stock Perpのポイントレースに参加させたりするのは、さらに幻想に近い瞬間だ。

皆、もう少し冷静になるべきだ。ウォール街のコンソーシアムチェーンCantonの復活や、RobinhoodのMeme、NFT、DeFi、さらにはdYdXを導入してPerp DEXの新製品Arcusを展開する動きを参考にすれば、より暗号資産業界流のやり方こそが生き残れる道だと分かる。

他人に迎合するより、自分を貫く方が常に勝る。

西側のCBとRHは次第に対等に競い合う勢いがあり、これはバイナンスが2017年に頂点に立って以来、十年ぶりの大変局である。

しかしこれは米国系取引所の製品力の反復的向上に基づくものではなく、バイナンスなど華人系オフショア取引所の成長鈍化によるものだ。

バイナンスの苦境をデータで裏付けるまでもなく、バイナンスのVIP基準が繰り返し引き下げられていることや、バイナンスのBTC取引量が何度も停滞していることだけ知っていれば十分だ。

もちろん驚きもある。長らくDeribitに独占されてきたオプション業務に新たな変化が現れている。

BitgetはFCN固定クーポン債などの業務ラインを展開しようとしているが、これは実質「双币赢」の変身である。同様に、Bybitのオプション製品ラインも急進しており、DeribitはむしろCoinbaseに足を引っ張られ、全体シェアはますます低下している。

しかしこれは「東が昇り西が沈む」という良い物語ではない。オプションなどの複雑なデリバティブは、分かりやすいPerpに比べ、シェアが常に5%未満に留まっており、複雑な金融商品の簡易的な販売が、取引所の次の段階を支えられるのかを考える必要がある。

これは即断できる命題ではないが、二線級取引所がポスト暗号資産時代における理性的な選択である可能性は高い。

いわゆる全能証券業務は、バイナンスが考慮すべき業務であり、大多数の二三線級の小規模取引所は、SKUの豊富さに頼って生き残れる地域市場を見つけ、かろうじてチャネル手数料を稼ぐ必要がある。

bStockの背後にあるAlpacaがすでにMini提携先とみなせるなら、Bitget Stock+業務の背後にあるチャネルAtomic Vaultsは10人に満たない可能性があり、現実のビジネス社会へようこそ。

合久必分、身分交換の損得はいかに

「双币赢と無期限契約は、利回り商品と取引商品が相互に転換可能であることを証明している。

現在のCEXは一巡の魂の入れ替えを経験している。

DeFiとCEX——TGE業務は失速し、オンチェーンDeFiはCEXを通じて実体業務を流通させる必要がある。例えばR25がバイナンスを通じてPhraosトークンを販売し、その背後には東南アジアの個人向け消費者ローンがある。
CEXとTradeFi——RWA Perp/Stock Perpは最も目立つ代表に過ぎない。TradFiのオンチェーン化はすでに進行形だが、CEXが彼らから得られる業務の増分は多くない。

これは、2021年にCZが「バイナンスも最終的にはDEXになる」と考えたのとは異なり、現在のDeFi金融スタックは、もはやDEXやLendingなど少数の形態でまとめられるものではない。

<center>画像説明：富の効果の消滅を覆い隠す</center><center>画像出典：@zuoyeweb3</center>

画像説明：富の効果の消滅を覆い隠す

画像出典：@zuoyeweb3

取引所にとって、Coinbaseは個人投資家の取引が不可欠であることを証明し、バイナンスは新たな資産には古いプラットフォームが必要ないことを証明した。

CEXの増分は主に株式など少数の業務に集中しているが、KOLのツイートや有料レポートの向こう側で、取引所全体の取引量はほぼ半減しており、衰退する市場で覇を唱えても、集団的な失血を補うことはできない。

さらにBitget Walletの百万ドル規模のBDマーケティングも、本質的には寒波の伝播であり、顧客紹介部門が自ら収益性を証明しなければならないのは、まるで澳門のVIPルームの売上を支えるジャンケット仲介人のようだ。

ここでは取引所にとってPre-IPOとStock Perpが失敗必至である分析は行わない。未上場資産への先回り：Pre-IPOの価格決定権をめぐる戦いで取引所のPB業務についてすでに紹介している。

その理由は一言に集約される。取引所には株式など新たな資産に対する価格決定権がない。

しかし、暗号資産業界が価格決定の可能性を完全に失うわけではない。私たちは取引所にメモリのロジックを占められ、他の可能性を想像できなくなっている。

しかし、メモリを手がける長鑫（ChangXin）は、TradeXYZに先に価格付けされ、ロボットを手がける宇树科技（Unitree）が、再び世界中で適正な価格で取引されるかどうか、ちょうど見物できる。

問題はこれによって複雑ではなくなる。ウォール街に「奪われた」資産の価格決定権をどう取り戻すかが、あらゆる駆け引きの起承転結となり、Pre-IPOは大試験の出題段階に過ぎない。

これはPre-IPOとStock Perpが重要でないという意味ではない。ただし注意してほしいのは、IPOの引受、新規公開株の購入、取引、そしてPBサービスは、依然として伝統的金融システムに完全に掌握されており、偶発的なオンチェーン化は、左手から右手へ移すだけに過ぎない。

取引所は言うまでもなく、パブリックチェーンやステーブルコインもほとんど恩恵にあずかっていない。Robinhood ChainはMemeによるコールドスタートを完了した後も、やはり実体金融業務へ向かうだろう。

しかし取引所はそうすることができない。取引所が実際に提供しているのは「富の効果」、より率直に言えば、暴騰の倍率であり、この前提があってこそ、Perp/ドージコイン、PumpFunは共通点を見いだせる。

しかしTGEシステムが退潮した後、取引所には強引に価格をつり上げる余裕がなく、ウォール街が用意した残飯をただ受動的に分け合うしかない。

必ず、暗号資産業界の何らかの特色を大衆市場に売るのであり、大衆市場の何かを暗号資産業界に売るのではない。暗号資産業界の市場は小さすぎて、そのような消費を支えられず、イノベーションを起こして再び大衆市場に売ることができない。

分久必合、伝統的取引体系への奇襲

“

24時間取引は、取引所をより慣れ親しんだ殺し合いの戦場へ引きずり込む。

前段で論じたのは取引所の苦境であり、主に機関DeFiへの賭けが行き止まりであることだ。ここで少し補足すると、CBが機関DeFiは合理的だと言うのは、ウォール街が理解できる物語だからだ。

さらに米国が世論業界に対して持つ生来的な掌握力も加わり、それが理の当然として業界のコンセンサスへと変化していった。私たちはこうした環境の下で長年生きており、皆が理解するのはそれほど複雑ではない。

一次元的人間には、取引所のない物語を想像することはできない。ウォール街がなければ、私たちの想像力すら存在しないのだ。

もしこれらすべてから抜け出し、米国以外のコンセンサスに基づく生き残り策を構想しようとすると、どこから手をつけてよいか分からなくなる。ならば、最も根本的な流動性から始めよう。

<center>画像説明：取引所は依然として稼いでいる</center><center>画像出所：@LorenzoARK</center>

画像説明：取引所は依然として稼いでいる

画像出所：@LorenzoARK

誤解を正しておくと、取引所の困難は儲かっていないことではなく、従来のような暴利を稼ぎ続けられなくなっていることだ。業界全体の利益分配の構図では、取引所は依然としてDeFiとステーブルコインを合わせたよりも稼いでいる。

さらに推論を進めれば、米国金融の機関化は既定路線であり、暗号資産は米国株の歩みに追随しているにすぎない。これは驚くには当たらない。

CEXとTradFiの陣地交換が進むなか、ナスダックは夜間取引を計画し、さらに気を利かせてアジアの昼間時間帯に設定し、5X23hでアジアの投資家の需要に応えようとしている。新冷戦はテクノロジー（株）戦争であり、双方による互いの、あるいは国際的な流動性の争奪から、多くの新たな機会が生まれるだろう。

それゆえ、バイナンスは長鑫（Changxin）の無期限契約を上場した。しかし、アジアの投資家の需要は決してレバレッジをかけることではない。A株では空売りが認められていないが、それが市場の過熱や冷え込みを招いたことは一度もない。

だから、表面的な「本拠地奇襲」は、取引所がウォール街を逆に飼いならすことであり、Pre-IPOやスーパーブローカーを米国機関投資家に売り込むことだ。しかし、本当の「本拠地奇襲」は——規制された金融市場のなかで世界を相手に裁定取引する方法にある。

結語

取引所は次第に第一線を退き、マッチングと記録の役割をしっかり担うようになり、最終的には各種Pre-IPOやStock Perpの初上場拠点へと姿を変え、株式市場やDeFiと新たな金融スタックを構成する。

取引所の歴史的使命は、OKXのコンプライアンス対応で終わるのでも、Bitgetの遅ればせながらのC2Cにあるのでもなく、CZの市場操作行為にこそある。しかもそれがMemeを使ったものであり、取引所たちはもはや新たな資産発行パラダイムを切り開く力を失っている。

一つの時代はこれで終わる。いま私たちが目にしているのは、沈みゆく船の中での悪あがきにすぎない。前を向き、振り返らず、より新しい資産発行の方法を探しに行こう。

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