著者：华尔街见闻

米財務長官ベッセント氏による一連の債券市場介入策は、国債利回りを押し下げる一方で、あるいは歴史的極値に近いCTAの売り持ち高を利用して大規模なショートスクイーズを人為的に誘発し、中間選挙前に10年債利回りを4.3％近辺まで押し下げ、トランプ政権に政治的猶予を確保しようとしている、と指摘されている。

8月25日、FOXビジネスのチャーリー・ガスパリーノ記者はXに投稿し、事情に詳しいウォール街幹部の話として、ベッセント氏の目標は「債券の空売り筋に畏怖の念を抱かせる」ことであり、その手段には国債の買い戻し、短期債の増発、さらには20年債など超長期年限の廃止まで含まれ、10年債利回りを現行水準から5％へ向かわせた後、空売り筋の買い戻しを逆手に取って押し下げることだと伝えた。

分析では、このロジックが市場に与える影響は軽視できない。ゴールドマン・サックスの先物デスクの最新データによれば、CTAトレンド戦略ファンドが現在保有する債券の売り持ち高は複数年高水準付近にあり、価格が2標準偏差上昇した場合、買い戻し規模は過去最高を記録するという。

ベッセント氏の介入はこれまでのところ効果が限定的である。米国債利回りは月曜朝方に上昇を続け、財務省がCNBCに対し、財務省一般口座（TGA）に保有する最大9540億ドルの資金を下支えに活用すると明らかにしてようやく、利回りは小幅に押し下げられた。

国債買い戻しは「虚勢」、利回りは下がらず

ベッセント氏の「国債買い戻しカード」を巡る議論はすでに大きく取り沙汰されている。

批評家は、今回の買い戻し規模は巨額の財政赤字、総債務、高止まりするインフレに比べれば焼け石に水であり、利回り動向を根本から反転させる力はないと指摘する。

事実がこの見方を裏付けている。今週に入り、利回りは原油価格の上昇につれて上昇を続けた。その後、財務省はメディアに、TGA口座の資金で下支えする方針だと示唆し、利回りはようやく小幅に低下したが、効果は依然として限定的だった。

ベッセント氏の介入は内部にも摩擦を引き起こしている。報道によると、財務省の上記の措置はすでにFRB議長ワーシュ氏の強い不満を招き、FRBのバランスシート圧縮意欲を明らかに減退させた。市場観測筋は、この動きによって財務省とFRBのバランスシートが実際上ある種の結び付きを持つに至ったとみている。

ベッセント氏の中核的ロジック：トレンド転換ではなく時間稼ぎ

とはいえ、ベッセント氏の行動の枠組みを「利回り押し下げ」から「時間稼ぎ」へと読み替えれば、その戦略の内在的ロジックは明快になる。

ベッセント氏はトレーダー出身で、戦術的・戦略的取引に精通している。議会が赤字を大幅に削減する見通しが乏しい現実の下では、利回りトレンドを根本から逆転させようとするいかなる努力も無駄に終わる。だが、目標が中間選挙前に市場の表面的な安定を維持することだけであれば、戦略の選択肢は大きく変わる。

FOXビジネスのチャーリー・ガスパリーノ記者は、ベッセント氏の考えを直接知るウォール街幹部の話として、ベッセント氏は「何としてでも」債券の空売り筋に圧力をかける構えで、その手段には国債買い戻しや債務発行構成の調整、一部の長期年限銘柄の廃止まで含まれると伝えた。

分析では、この発言は、ベッセント氏の現在の重点が利回り上昇という構造的問題の解決ではなく、市場のテクニカルな弱点を狙い撃ちして圧力をかけることにあることを示唆している。

CTAの売り持ち高が記録的水準、ショートスクイーズの条件はすでに整う

ベッセント氏のショートスクイーズのロジックが成り立つ鍵は、現在の債券市場のポジション構造にある。

ゴールドマン・サックスの先物デスクは最新の週次リポートで、CTAおよびトレンドフォロー戦略ファンドが現在、世界の債券市場で相応の規模の売り持ち高を保有していると指摘した。DV01（金利が1ベーシスポイント動いた場合の損益）換算で約1億5500万ドルに上り、複数年来の低水準付近（すなわち売り持ち高は複数年来の最高水準付近）にあり、主要市場のトレンドシグナルは総じてかなりの期間マイナスが続いている。

ゴールドマンはさらに、現行のベースシナリオでは、債券市場が続落した場合のCTAによる追加の売りの余地はすでに限られている一方、いったん価格が反発すれば、相応の規模のショートカバーが誘発される可能性があると試算した。価格が1カ月で2標準偏差上昇した場合、買い戻しと新規買いを合わせた規模はDV01で1億5000万ドルに達する見込みだ。より重要なのは、現行シナリオで2標準偏差の上昇に対応するショートカバー規模が過去最高を記録するという点である。

年初来、CTAの債券売り持ち高は歴史的極値に近い水準まで積み上がっており、これは価格がシグナルの反転を引き起こせば、ショートカバーが自己強化的かつ段階的に増幅する動きを呈することを意味している。

選挙前の窓口：4.3％が目標、中間選挙がゴール

総合すると、ベッセント氏の戦術的意図は比較的はっきりしている。一連の介入手段により債券価格の上昇を誘発し、それによってCTAの売り持ち高の機械的な買い戻しを引き起こし、価格上昇と空売り筋のポジション解消との間に正のフィードバックループを形成し、最終的に10年債利回りを現行水準から4.3％近辺へ押し下げるというものだ。

この目標の政治的タイムテーブルも同様に明確である。中間選挙まで残り約2カ月で、その前に利回りが重要なレンジまで低下すれば、一方で住宅ローン金利の低下を促し、他方でトランプ政権に語ることのできる実績のストーリーを提供することになる。原油価格が上昇し、地政学的な緊張が続く中でも、金利低下を実現したというわけだ。

もちろん、原油価格とイラン停戦合意が示したパターンのとおり、いったん中間選挙が終われば、市場の現実が最終的に再び支配的になる。その時には、構造的な利回り上昇圧力と株式バリュエーションの重力効果が、より激しい形で回帰してくる可能性がある。

しかし、それまでの間、投資家は激しさを増す米国債のショートスクイーズの動きに高い警戒を保つ必要がある。先週の市場シグナルによれば、このプロセスは今後数日以内に集中的に展開する可能性があるという。

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