著者：Jae、PANews

伝統的な資本市場の中核部へと浸透する動きが加速しつつある。

8月25日、HyperliquidのHIP-3フレームワークに基づく独立市場の展開主体であるEntropyは、1,400万ドルの資金調達完了を発表した。大手VCのRibbit Capitalがリード投資を行い、同時に約4,000万ドル相当のHYPEトークンをステーキング担保として確保した。

ベンチャーキャピタルとステーキング資金が確保されたことで、AIユニコーンAnthropicの株式評価額に連動する初のPre-IPO無期限契約（ANTH）がHyperliquidメインネットに正式にローンチした。

今回の取引の意義は、単に新プロジェクトが誕生したことだけにはないだろう。一方ではトップクラスのVCが「オンチェーン全資産取引」というビジョンに実際の資金を投じて賭けており、もう一方ではDeFiデリバティブも暗号資産の境界を継続的に突破し、未公開市場のプライベートエクイティにおける価格決定の壁を打ち破ろうとしている。

ウォール街のクオンツ遺伝子がオンチェーン・デリバティブ市場に参入

投資家とチームのバックグラウンドは、Entropyの今回の資金調達において軽くない重みを持つ。

今回のラウンドはRibbit Capitalがリード投資を行った。その投資ポートフォリオはフィンテックと暗号資産領域の両端にまたがり、Coinbase、Morpho、Arbitrum、Lighterなどの暗号資産主要プロジェクトに投資してきたほか、StripeによるステーブルコインプラットフォームBridgeの買収というエグジット事例も手にしている。その出資はEntropyという単一プロジェクトへの評価にとどまらず、ベンチャーキャピタルが「伝統的資産のオンチェーン・デリバティブへの移行」というトレンドに賭けていることを意味する。

Entropyのチーム構成は「ウォール街のクオンツ＋暗号資産ネイティブ」という典型的なクロスオーバー型であり、これは資産価格決定において最も重要な能力の組み合わせでもある。テクノロジーとトレーディングの中核メンバーはCitadel Securities、Optiver、Millenniumなどの大手ヘッジファンド出身で、クロスアセットの高頻度価格決定、注文板のミクロストラクチャー、マーケットメイクのリスク管理における伝統的金融の経験をもたらしている。運営・ビジネス部門には分散型予測市場Polymarketの人材を迎え、オンチェーン流動性のコールドスタートとイベント型デリバティブの設計経験を兼ね備える。

この組み合わせは、伝統的資産のオンチェーン・デリバティブにおける根本的な課題を狙ったものだ。伝統的資産の価格決定ロジックとリスク管理体制を理解すると同時に、オンチェーンエコシステムの運営原理とユーザーの心理も理解する必要がある。

流動性加重＋時間帯別資金率、資産価格決定メカニズムをどう再構築するか

オンチェーン株式やPre-IPOのプレマーケット契約の試みは以前から存在していたが、外部オラクル価格の遅延、注文板の厚み不足、対象資産の非取引時間中における資金率の不合理さという3つの構造的欠陥に常に悩まされてきた。

Entropyはオラクルによる価格決定と資金率の仕組みについて、狙いを定めた改善を行った。

流動性加重オラクル：厚みが価格発見を決める

Anthropicなど未上場ユニコーンのPre-IPO契約では、従来の意味でのリアルタイム現物価格は存在しない。そのためEntropyは流動性加重オラクルを設計し、外部のプライベート市場のベンチマークデータと内部の注文板価格を動的に融合させている。外部価格は複数のプライベートセカンダリー市場プラットフォームの取引データと資金調達評価額を取得し、内部価格はEntropy自身の注文板における売買中間価格を抽出して平滑化する。

システムは板の両側の厚みに基づいて両者のウェイトを動的に調整する。注文板の厚みが十分になるほど内部価格のウェイトが高まり、オンチェーン取引が価格発見を主導する。流動性が乏しくなるほど外部評価額のウェイトが高くなる。

極端な相場による価格の歪みを防ぐため、システムは安全弁も設けている。内部の厚みがどれほど十分でも、外部データソースのウェイトは最低5％維持され、基礎的な評価額のアンカーとして機能する。

SanDiskなど上場済み株式に対しては、システムは時間帯別の価格決定戦略を採用している。米国株式の取引時間中は、オラクルは100％公開市場のリアルタイム価格を採用し、マーク価格は公開市場価格とオンチェーン中間価格の3分間移動平均を用いる。これにより現物に密着しながらオンチェーンの需給も反映する。非取引時間中は、システムが自動的に流動性加重モードに切り替わり、時間外取引価格とオンチェーンのリアルタイムの厚みを組み合わせて価格決定を行う。

時間帯別資金率：非取引時間におけるダンピング設計

無期限契約の資金率は本来、現物価格に追随するためのツールだが、非取引時間中にオンチェーン価格がニュース要因で変動した場合、ユーザーが懲罰的な高額のオーバーナイト資金率を課される可能性がある。これはオンチェーン・デリバティブの長年の課題の一つだ。

Entropyは時間帯別のダンピングメカニズムを導入することで、この問題を改善している。

取引時間中、株式／指数無期限契約の資金率乗数はHyperliquid標準値の0.5倍のみを採用する。非取引時間中は乗数をさらに0.125倍に引き下げる。この設計により、ユーザーが非取引時間帯に負担するポジション保有コストは大幅に低下し、「非取引時間の変動で高額な資金率を取られる」という不合理な現象も緩和される。Pre-IPO無期限契約はプライベート市場のデータが乏しく、高い資金率で外部価格に無理に連動させるのは適さないため、乗数は0.00125に固定される。

手数料面では、EntropyはHIP-3フレームワークの標準的な分配を採用し、プロトコルと展開主体がそれぞれ50％を受け取る。コールドスタートを加速するため、最初の対象銘柄では「グロースモード」を有効にし、基本取引手数料を全体で90％引き下げている。これは低い取引摩擦で早期のマーケットメイク資金とトレーダーを呼び込むことを狙っている。

初の対象はAnthropic、Pre-IPO取引で新市場を切り開く

EntropyがAnthropicを最初の旗艦銘柄に選んだのは、現在の未公開市場に一般投資家が参加する際の最大の課題、すなわちAIユニコーンのPre-IPO取引における高い参入障壁と低い流動性を突いている。

AnthropicはIPO前夜の評価額急拡大期にある。『ニューヨーク・タイムズ』の報道によると、同社はIPOで1,000億ドル以上を調達する計画で、目標評価額は2兆ドルに達する。現時点でEntropyにおけるANTHの取引価格は2,005ドルで、2兆50億ドルの評価額に相当する。Entropyが設定した価格決定ルールでは、Pre-IPO無期限契約の市場価格1ドルごとに対象企業の時価総額10億ドルを表す。

一方、伝統的なプライベート市場では、一般投資家はこの評価額の宴にほとんど参加できない。適格投資家の資格要件、数十万ドル単位の最低投資額、数カ月に及ぶ優先購入権の審査、厳格な譲渡ロックアップ期間が、リテール資金を門前で締め出している。さらに投資家は一方向のロングしか取れず、評価額変動リスクをヘッジすることもできない。

EntropyのANTH無期限契約は、オンチェーンに一本の通り道を切り開いたようなものだ。

参入障壁ゼロ：任意のオンチェーンアドレスが参加でき、細分化されたエクスポージャーをサポート。
24時間365日：24時間週7日連続取引が可能で、米国株式の取引時間に制限されない。
双方向取引：レバレッジ付きのロング・ショートをネイティブにサポートし、評価額上昇へのロングだけでなく、未公開市場での保有リスクのヘッジも可能。
純粋な価格エクスポージャー：議決権や配当受領権などの法的権利は有さず、評価額の変動に連動するのみ。対象銘柄が上場した後は、標準的な株式無期限契約に転換される。

これはまさにオンチェーン・デリバティブが提供しようとしている価値提案だ。新しい資産を創るのではなく、より低いコストで、従来は高い参入障壁と低い流動性を伴っていた資産を、途切れなく取引可能な価格エクスポージャーへと分解する。

前にVentualsの轍、後ろに価格決定と規制のリスク

市場はEntropyの攻勢に高い関心を寄せているが、その前途には複数のリスクが横たわっている。

前例の教訓：初期の脚光≠永続的な経営

最も直接的な警告は同業他社から来ている。同じHyperliquidエコシステムに属し、同じくPre-IPO無期限契約を主力としたVentualsも、かつて50万枚超のHYPEトークンのステーキング支持を獲得し、6億5,000万ドルの累計取引高を記録したが、今年6月に事業戦略の調整を理由に運営終了を発表し、関連市場は一斉に清算・終了した。この事例が示すのは、多額のステーキングと初期の急成長は、プロジェクトのビジネス上のクローズドループと必ずしも同義ではないということだ。

この背景には、Trade.xyzがHIP-3市場で絶対的な支配権を握り、Ventualsなどの競合を強く抑圧していたという事情がある。このような勝者総取りの市場構造は、新規参入の展開主体にとって、リターンが低くなり、回収期間も長くなる可能性を意味する。展開主体は、競争の激化、流動性不足、戦略調整などを理由に市場を閉鎖するかもしれない。HIP-3のステーキングメカニズムは違反行為を抑制できても、事業面での自発的な撤退までは拘束できない。

価格決定の欠落：マッピング型エクスポージャーの本質的限界

次に、価格決定の面での構造的リスクがある。

ANTHなどのPre-IPO無期限契約には実際の株式による裏付けがない。プライベート市場で評価額をめぐる見解の相違が生じたり、IPOのスケジュールが延期されたりした場合、オンチェーン契約価格は未公開市場の実際の評価額から大幅に乖離し、純粋なチップの投機ゲームに変わる可能性がある。特にオンチェーンの流動性が限られている状況では、短期的な資金流入やレバレッジ取引が価格変動を増幅し得る。

コンプライアンスの剣：頭上に垂れ下がる規制審査

最も長期的な不確実性は規制面から来る。

米国株式やPre-IPO資産のデリバティブ取引を無許可で提供することは、常に米国SECやCFTCなど主要規制当局の厳格な審査の対象となる。いつ何どき受けるかもしれない狙い撃ちのコンプライアンス摘発は、同種の全プロジェクトの頭上に垂れ下がるダモクレスの剣である。

EntropyにとってANTHは一つの実験にすぎない。本当の挑戦は、この仕組みを単一の注目銘柄からより広範な伝統的資産市場へと拡張できるか、そして市場サイクルが変化した後も十分な流動性と事業上の持続可能性を維持できるかを示せるかどうかにある。

トレーダーにとって、革新的な資産エクスポージャーを受け入れつつ、流動性の深さ、ファンディングレートの変動、デプロイヤーの運営リスクを十分に考慮することは、オンチェーン・デリバティブ取引に参加する上で依然として重要な前提条件となる。

現在、DeFiが伝統的資産の中核領域へ浸透する流れは、すでに大きな趨勢となっている。暗号資産からコモディティへ、株式からプライベートエクイティへと、オンチェーン・デリバティブの境界は一歩ずつ広がっている。しかし、「取引できる」状態から「成熟し、信頼でき、持続可能な市場を形成できる」状態に至るまでには、まだ長い道のりがある。

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