著者：小饼

8月25日、Coinbaseは傘下のBaseチェーンでトークン化株式商品を正式にローンチした。最初に取り扱う4銘柄は、米国株で時価総額最大のテック大手：エヌビディア（NVDAc）、アップル（AAPLc）、メタ（METAc）、アルファベット（GOOGLc）。

Baseの創設者Jesse Pollakは、取り扱い銘柄を将来的に「数千」へ拡大する目標を示した。

トークン化株式を手掛ける暗号資産企業はCoinbaseが初めてではない。Ondo Financeは現在約10億ドルの市場シェアを占めており、KrakenのxStocksやBinanceのbStocksもすでに提供されている。だが、今回のCoinbaseの参入方法は異なる。初日から株式トークンをBaseチェーン上のDeFiインフラに直接接続し、トークン化株式が取引できるだけでなく、担保提供、貸借、流動性供給、ポートフォリオ戦略への組み入れも可能にした。

別の言い方をすれば、エヌビディア株は今やAaveで担保として預け入れ、ステーブルコインを借りることができる。

商品の仕組み

Coinbaseのトークン化株式は、Baseチェーンが独自開発したB20トークン標準を使って発行される。これはERC-20の拡張版で、ステーブルコインと現実世界資産向けに設計されている。

各トークンは、規制対象のブローカー兼カストディアンであるAlpacaが対応する実際の株式を1:1で保有し、アブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）の規制枠組みの下、倒産隔離された構造で保管される。トークンを保有するユーザーは、原資産である株式に対する直接的な受益権（beneficial claim）を有する。デリバティブでも、合成価格でも、CFDでもない。

いくつかの技術的なポイントが注目に値する。

B20標準の配当・株式分割への対応メカニズムは、オンチェーンの乗数によって実現され、トークン残高を変更せず、DeFiポジションも中断しない。これはトークン化株式がDeFiに入った後に生じる古くからの問題を解決する。Aaveで株式を担保にしている最中に、突然株式分割や配当が発表されたら、トークン残高はどうなるのか。B20の設計では乗数が自動調整され、ユーザーは何も操作する必要がない。

トークンは発行後、ウォレット間で自由に移転でき、ホワイトリストも取引ごとの承認も不要だ。

米国ユーザーへの制限はアプリケーション層で実装されている（Coinbaseのアプリ画面が米国のIPアドレスとアカウントをブロックする）。トークンのコントラクト層ではない。つまり、B20トークンはBaseチェーン上で、あらゆるERC-20トークンと同じように自由に振る舞う。

Chainlinkが公式オラクルに選ばれ、NVDAc、AAPLc、METAc、GOOGLcに継続的な価格データを提供する。これはDeFiプロトコルが株式トークンを貸借プール、清算エンジン、自動戦略に組み込むための前提条件だ。信頼できるオンチェーン価格ソースがなければ、これらのプロトコルは接続に踏み切れない。

誰が使い、どう使うのか

初日から利用可能なDeFi連携のリストは、すでにかなり充実している。

Aerodromeはトークン化株式のAMM流動性プールを提供し、ユーザーはUSDCと株式トークンでマーケットメイクできる。

Aaveはトークン化株式を担保にした貸借をサポートする。MorphoとEulerも貸借機能の統合を計画している。

0x、1inch、KyberSwap、CoW Swapはアグリゲーター経由の取引ルーティングを提供する。

LI.FIとJumperはクロスチェーン転送と交換をサポートする。

これは、非米国ユーザーが次の一連の操作を行えることを意味する。Coinbaseでエヌビディアのトークン化株式を購入し、自己管理ウォレットへ移し、Aaveに担保として預け入れてUSDCを借り、その借りたUSDCでAerodrome上で別の取引を行う。すべて24時間365日、従来の証券会社を一切通さずに実行できる。

この一連の流れこそ、Coinbaseが本当に売りたいものだ。24時間取引は表面的な売りにすぎず、深い売りは、株式がプログラマブルなDeFiプリミティブになることにある。それはETHやUSDCのように、オンチェーンで組み合わせ、分割、担保設定、ルーティングできる。いったんこのようなコンポーザビリティ（構成可能性）を手に入れれば、株式はもはや「保有して騰落を待つ」だけのパッシブ資産ではなく、複数のプロトコル間を動いて利回りを生み出すアクティブ資産になる。

競争環境

トークン化株式の分野は急速に熱を帯びている。

RWA.xyzのデータによると、トークン化株式の時価総額は約24.8億ドルに達し、過去30日間で5.2%増加、月間移転額は272.8億ドル、保有者は210万人を超える。シティバンクは、2030年までにトークン化証券市場の規模が5.5兆ドルに達する可能性があると予測している。

Ondo Financeは現在最大のプレーヤーで、約30億ドルの市場のうち約10億ドルを占める。KrakenのxStocksとBinanceのbStocksがそれに続く。Coinbaseは出遅れたが、差別化は2つの構造的優位性にある。

1つ目はBaseチェーンのDeFiエコシステムだ。Ondoのトークン化株式は保有・取引できるが、DeFiのコンポーザビリティでは、Coinbaseが初日からAaveやAerodromeに接続した力の入れようには及ばない。

2つ目は、米国最大の上場暗号資産取引所としてのCoinbaseのブランドとコンプライアンス面の信用力だ。ADGMの規制枠組み、Alpacaのカストディ、Chainlinkのオラクルという組み合わせは、機関投資家の目に映る信頼性が、純粋な暗号ネイティブプロジェクトとは別次元だ。

しかし、Coinbaseには明らかな制約もある。この商品は米国ユーザーには開放されていない。これはRegulation Sの枠組みによる厳格な制約だ。Coinbaseの中核的なユーザー層と最大の収益源は米国にあるが、トークン化株式というこの商品は、米国ユーザーには使えない。

本当の論点

トークン化株式がDeFiで意味のある資産クラスになるには、3つの問いに答える必要がある。

流動性は十分に厚いか。トークン化されたエヌビディア株のAerodromeでの取引深度は、ナスダックにおける実際のNVDAの流動性とは数桁違う。スリッページが大きすぎれば、プロのトレーダーは使わない。マーケットメーカーが十分な気配値を提供しなければ、Aaveも魅力的な担保掛け目を設定しないだろう。流動性はコールドスタート問題の中で最も難しいものだ。

清算メカニズムは信頼できるか。AaveでETHを担保にUSDCを借りる場合、清算ロジックは長年の実戦で検証されてきた。NVDAcを担保にする場合はどうか。トークン化株式の裏付けは、規制されたカストディに預けられた実際の株式だ。極端な相場で清算が必要になったとき、オンチェーンの清算エンジンは速度を保てるのか。Alpacaのカストディに問題が生じたり、ADGMの枠組みが変わったりした場合、トークンと原資産の1:1の関係は断たれないのか。こうしたテールリスクは平常時の相場では見えないが、ストレステストでは致命的になりうる。

規制アービトラージの窓はいつまで開いているのか。CoinbaseはRegulation Sを利用して米国証券法の登録要件を回避し、ADGMの枠組みを通じてアブダビでコンプライアンス上の許認可を得た。このルートは現時点では機能しているが、トークン化証券に対する米SECの態度はまだ完全には明確になっていない。米SECが最終的に、この種の商品が米国市場への間接的な浸透にあたると判断すれば（たとえば米国ユーザーがVPNや非KYCウォレットを通じてアクセスする場合）、コンプライアンスの枠組みは試練に直面する可能性がある。

Coinbaseは今回のローンチを「万物交易所（Everything Exchange）」戦略の一部と位置づけている。Jesse Pollakは率直にこう語る。「資産を取引するだけでなく、価値を交換するのだ」と。

言い換えれば、CoinbaseはBaseを、あらゆるものを売買でき、あらゆるものを担保にでき、あらゆるものを組み合わせられるオンチェーン金融OSにしたいと考えている。トークン化株式はこのビジョンの重要なピースだ。米国株をオンチェーンに載せられるなら、載せられないものはない、ということだ。

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