著者：馬赫、Foresight News
8月28日、Bitgetの相場によると、ENAは0.189ドルまで急騰したが、わずか10日前にはその価格は依然として0.08ドル付近で推移していた。もしあなたがこの2年間ENAを保有していたなら、おそらく損失を抱えているだろう。2024年4月の史上最高値1.52ドルから計算すると、このトークンは最大で90％超下落した。途中で何度か反発したが、そのたびに絶え間ないアンロックによる売り圧力で価格は元の水準に押し戻された。それが今年8月中旬まで続いた。
市場全体の回復が重要な要因の一つであることはもちろんだが、最新の発表が大幅高の鍵となった。8月27日、Ethena財団は「自己革命」とも言うべき発表を投げ込み、市場はようやく再評価を行った。
財団が自らの手でVCアンロックという「時限爆弾」を解体
ENAにとって過去2年間で最大の弱気材料は、終わりのないトークンアンロックだった。シードラウンド、シリーズA、チーム、アドバイザーと、毎月のように一定量のトークンがロックアップから解放され、市場に投げ込まれた。この売り圧力は構造的なもので、ファンダメンタルズがどれほど良好でも、毎月誰かがコストを度外視して売却していた。
Ethena財団はこの爆弾を直接解体した。
公式発表には、供給サイドに対する二つの外科手術的な措置が含まれている。
シードラウンド投資家のロックアップトークンの買い戻し。財団は、一部の主要シードラウンド投資家が保有するすべてのロック済みENAトークンの買い取りを完了した。これらの投資家は過去9カ月間にENAを売却していた。つまり、これらの初期投資家がまだアンロックしていないトークンは、財団が一括で買い戻したため、今後二次市場に流出することはない。
将来のすべての月次VCアンロックの取り消し。財団は主要投資家と合意し、未確定のトークンを解放することで、将来のVC投資家による月次アンロックがもたらす売り圧力を排除した。英語メディアの補足報道によると、残りの当初投資家のアンロックは2026年10月5日から加速して完了し、その後は投資家トークンがロックされた状態ではなくなるという。
唯一手つかずだったのはチームトークンで、これらは引き続き当初の権利確定計画に従ってロックされたままとなる。
この二つの措置により、ENA最大の供給サイドの悪夢はほぼ終わりを迎え、市場は毎月アンロックカレンダーを注視しながら取引する必要がなくなった。
プロトコル収益がついにENAと結びつく
DeFiの世界には、魂を問う質問がある。あなたのガバナンストークンは本当にプロトコルの価値を取り込めるのか、と。これまでENAの立場は気まずいものだった。USDeは第3位のステーブルコインであり、Ethenaプロトコルは毎月数千万ドルの手数料を稼いでいるが、ENA保有者は投票権以外にほとんど経済的リターンを享受できなかった。
今、その行き詰まりは打破された。
Ethena財団はガバナンス提案を開始した。その核心はただ一つ、プロトコル純収益の95％を二次市場でのプログラム的なENA買い戻しに充てるというものだ。
さらに、公式は明確な発動条件を設計した。USDeの流通供給量が75億ドルに達した時点で買い戻しが正式に開始され、USDeの供給が100億、150億といったマイルストーンを突破するにつれて、買い戻し比率も段階的に引き上げられる。
言い換えれば、USDeの成長が速ければ速いほど、ENAの買い圧力は強まる。これは明確なポジティブ・フライホイールを生み出す。USDe拡大→プロトコル収益増加→ENA買い戻し加速→トークン価格上昇→市場の注目度向上→USDeのさらなる拡大、という循環だ。
注目すべきは、この「フィー・スイッチ」の構想はかなり前から温められてきたことだ。2024年11月にはすでにコミュニティで議論が始まり、2025年9月には財団が発動条件の充足を発表していた（USDe供給が60億ドル超、累計収益が2.5億ドル超）。しかし実際の投票と実行は今までずれ込んでいた。
Ethenaはこれまでトークンを買い戻したことがなかったわけではない。2025年下半期には、DAT（Decentralized Autonomous Trust）と呼ばれる買い戻し計画で合計約8.9億ドルが投入され、二段階に分けて実行された。しかしそれは準備資金を使った一回限りの措置であり、今回の提案は、買い戻しをプロトコル収益と連動する恒久的な仕組みに変えるものだ。
株式保有者の「吸血」パイプを遮断
多くのDeFiプロジェクトには共通の持病がある。開発会社の株式投資家とトークン保有者の利益が一致していないことだ。会社が儲かれば株式保有者は配当を受け取れるが、トークンが上がるかどうかは会社の意向次第だ。Ethenaも過去にはこの問題に直面していた。Ethena Labsは株式構造を持つ伝統的な企業であり、ENAはエコシステムのトークンで、両者の価値は完全には一致していなかった。財団は今回、この穴を直接塞いだ。
Ethena財団とEthena Labsは基本枠組み合意に達した。合意では、プロトコルが生み出す知的財産および価値の帰属は財団に専属し、ENA保有者によるガバナンスに委ねられる。Labs法人の株式投資家は残余キャッシュフローを享受できなくなる。
これは、Ethena Labsの株式投資家が「退場勧告」を受けたことを意味する。彼らはもはやプロトコルの経済的産出から取り分を得ることはできない。今後、Ethenaブランドの下で生み出されるすべての事業ラインの価値は財団に流れ、ENA保有者がガバナンスを通じて分配することになる。
Coinbase Ventureが先回りで仕込み、Hayesは5倍上昇を主張
最後のこの秘密は、テクニカル面やファンダメンタルズとは関係なく、人間の本性に関わるものだ。ENAは下がりすぎた。2024年4月の1.52ドルから今年6月には史上最安値の0.0699ドルまで下落した。しかし極端な下落はしばしば極端な反転を生む。少なからぬ年間収入を持つプロトコルにとって、このバリュエーションはすでに「お買い得」の領域に入っていた。
2025年6月、Coinbase Venturesは二次市場でENAを購入したと公式に発表し、Ethenaと提携してオンチェーン金融商品を開発することでも合意した。
2025年8月6日、Arthur Hayesは1090万枚のENAを購入し、累計保有量は2264万枚（約400万ドル相当）に達した。同氏は、ドルの流動性増加がBTCの上昇を促せば、ビットコインのベーシス収益の回復が資金を再びUSDeに呼び込む可能性があると述べ、ENAには今後数カ月で5倍上昇を実現する可能性があると指摘した。2025年8月25日、BitMEX創業者のArthur Hayesは再びENAについて言及した。「店頭ブローカーがドル借入について問い合わせを始めている。金利はまだ低すぎるが、これはベーシス取引が戻りつつある良いシグナルだ。ENAはその恩恵を受け、上昇余地は大きい。」
もちろん、リスクの側面も見なければならない。USDeの供給量は2025年10月のピーク時の約150億ドルから、現在は約40億ドルまで縮小している。収益による買い戻しの前提は、プロトコルに持続的な収益があることだが、USDe供給の減少は基礎収益が圧力を受けていることを意味する。USDeが成長を回復できなければ、いわゆる収益買い戻しは砂上の楼閣に過ぎないかもしれない。
