買い占め、買い戻し開始：Ethena四本の矢、ENAの「価値回帰」戦略はどう打つ？

作者：Jae、PANews

8月27日夜、Ethena財団はプロトコルエコシステムとトークン経済モデルの包括的な改革案を打ち出し、市場のセンチメントを一気に押し上げた。ENAは日中最高で20％超上昇し、週間では累計60％近く反発、ここ1カ月の力強い上昇基調が続いている。

Ethena財団が提示した4つの調整は相互に連動し、同じ目標を指している。それは、ここ2〜3年VCの毎月のアンロックがもたらしてきた継続的な売り圧力の影を断ち切り、プロトコルが実際に生み出す経済的価値をより効果的にENA保有者へ伝導することだ。

Ethenaが4つの施策を連発し、トークン経済モデルを再構築

初期投資家の持ち分買い取りから、毎月のアンロック廃止、プロトコルの経済的権益との紐付け、段階的な収益買い戻しの開始まで、Ethenaはトークン経済モデルを体系的に再構築した。

初期売り圧力の買い取り：「不安定な持ち分」を一掃

Ethenaの最初の施策は、一部の初期投資家が保有するロックアップ済みトークンの買い戻しだ。

財団は、初期分配比率が総供給量の0.25％を超えるシードラウンド投資家を2つに分類した。昨年10月の市場ピーク後に二次市場で売却した機関に対しては、残りのロックアップ済みトークンをすべて買い取る。そのうち1つのウォレットはこの提案を拒否した。一度も売却していない投資家には、額面価格での退出オプションを提示したが、トークンを手放すことを選んだ機関はなかった。

本質的には、これは「不安定な持ち分の狙いを定めた一掃」だ。すでに売却したことのある初期投資家にとって、彼らの手元にあるロックアップ分はもはや市場の頭上にぶら下がるダモクレスの剣ではなくなる。ただし、Ethenaは取引に含まれるトークンの数量と金額を開示しておらず、この調整が流通量に与える実際の影響は現時点では定量化が難しい。

毎月のアンロック廃止：「鈍刀で肉を削ぐ」から「鋭刀で一気に断つ」へ

2つ目の調整は、VC投資家の3年間にわたる毎月のアンロックを廃止し、未アンロックの残りトークンを10月5日に一括で全量放出するというものだ。チーム分は従来のスケジュールどおりロックされ、早期アンロックには参加しない。調整後、ネットワーク全体でロックされているトークン比率は約12％まで低下し、チーム、エコシステム、財団の保有分が中心となる。

毎月のアンロック制度の最大の問題は「継続的な売り圧力の思惑」だ。毎月新たなトークンがアンロックされるため、市場は常に初期投資家の売りを警戒し、バリュエーションも長期的に抑圧されてきた。集中放出は、頭上にぶら下がる供給ショックを一度に消化することに等しく、長い痛みを短い痛みに変える。

コインの裏の面は、集中放出が同時に短期的な供給ショックがより大きくなる可能性も意味するということだ。最終的な効果は2つの変数、すなわち一括放出されるトークンの規模と、投資家の実際の売却行動にかかってくる。

「マスターフレームワーク契約」の策定：プロトコルの価値をトークンガバナンスに組み込む

3つ目の調整は、DeFiの長年の課題に切り込むものだ。プロトコルが稼いだ金は、いったい誰のものなのか。

Ethena財団と開発主体であるEthena Labsは「マスターフレームワーク契約（Master Framework Agreement）」を締結し、全文は10月に正式公開される予定だ。現在開示されている内容によると、Ethenaに関連する主要な知的財産権とプロトコルが生み出す経済的価値は、財団とそのエコシステムに帰属し、ENA保有者がガバナンスを行う。

これは、ENAの価値のアンカーがもはや曖昧なガバナンス権だけにとどまらず、プロトコルの経済的収益がトークン保有者の価値捕捉の枠組みに組み込まれることを意味する。

段階的買い戻し：USDe規模に紐付く収益フライホイール

最も市場の注目を集めた最後の施策は、段階的な収益買い戻しメカニズム（Fee Switch）、すなわちフィースイッチだ。現在、提案はリスク委員会の承認を得て、ガバナンス投票にかけられており、結果は9月2日に公表される。

この調整の狙いは、プロトコルの純収益の分配比率をUSDeの供給規模と密接に連動させることだ。USDeの供給量が75億ドルの開始基準ラインに達した場合、財団が受け取る純収益のうち95％が二次市場でのプログラム的なENA買い戻しに使われ、残り5％はエコシステム成長に充てられる。USDeの供給量がさらに高い段階に乗るにつれて、買い戻しの分配比率と規模も段階的に引き上げられる。

買い戻し資金は、プロトコル傘下の3つの事業ライン、すなわちUSDe貯蓄収益、ホワイトラベルステーブルコイン事業、来週ローンチ予定のEthena [X]の純収益から充当される。

これは本質的に、トークンに収益駆動型のデフレエンジンを搭載するものだが、点火の前提はUSDeの規模が再び成長軌道に戻ることだ。現在、デリバティブ市場は比較的落ち着いており、資金調達率は低水準にあるため、買い戻しエンジンも短期的にはアイドリング状態となる。いまENAを買うことは、むしろ「遠い将来の成長オプション」を買うことに近い。

150億ドルから40億ドルへ、USDeの規模縮小が事業転換を迫る

今回の大胆な再構築は、Ethenaがボトルネック期に入った後の必然的な選択だ。

かつてUSDeは、暗号資産の「現物ロング＋先物ショート」というデルタ中立ヘッジ戦略を武器に、強気相場のデリバティブ市場におけるベーシス裁定収益を捉え、流通規模は一時150億ドル近くに達し、合成ドル分野のスター・プロトコルだった。しかし、暗号資産市場の冷え込みとともにデリバティブの資金調達率が大幅に低下し、USDeの時価総額は40億ドルまで縮小。プロトコル収入は逼迫し、ENAも「供給には売り圧力、価値にはアンカーなし」という二重の苦境に陥った。

Ethenaが現在抱える問題は、トークン自体の供給圧力だけでなく、「USDe成長—プロトコル収入—トークン価値」という好循環の停滞でもある。

今年に入り、Ethenaはすでに自ら打開策を打ち出している。

FalconXと10億ドルの融資ファシリティを構築し、USDeの担保資産を機関向け過剰担保貸付市場に接続。
老舗の伝統的大手Janus HendersonをENA投資に招き入れ、USDeの販売チャネルを模索。
Coinbaseと提携し、リテールおよび機関向けの貯蓄デリバティブ商品を発表。

プロトコルは、暗号資産デリバティブ市場の資金調達率への単一依存から脱却し、ステーブルコイン、貯蓄、機関向けクレジットなど多角的な事業へと拡張しようとしている。

今回のトークン経済学の調整は、本質的には事業転換に付随する価値モデルの再構築だ。これまで、USDeの拡大はプロトコル収入をもたらすだけで、ENA保有者は成長の果実を享受できなかった。今回、Ethenaは事業成長の収益を買い戻しという形でトークンへ伝導しようとしている。

短期的にはセンチメントを支え、長期的には業績がものを言う

短期的には、供給面の改善と買い戻しへの期待が、しばらくの間市場センチメントの回復を支える可能性がある。しかし、この改革が機能するかどうかは、最終的には基盤となる事業の成長にかかっている。

決定的な要素はただ一つ、Ethenaが「景気循環追随型の高利回り商品」から「多角的な収益インフラ」へ転換できるかどうかだ。

もしUSDeが成長軌道に復帰し、ホワイトラベルステーブルコインや機関向け貸付などの新規事業が継続的に収益を貢献できれば、「収益成長→買い戻し拡大→トークン価値上昇→エコシステム拡大」という好循環のフライホイールが回り始め、ENAにはガバナンストークンから実質的な収益に裏付けられたデフレ資産へと変わるチャンスが生まれる。

逆に、収益が依然として暗号資産市場のサイクルに強く紐付き、新規事業の拡大が期待に届かなければ、買い戻しメカニズムは逆景気循環期におけるバリュエーション調整のツールにすぎず、安定した価値捕捉メカニズムにはならない。

言い換えれば、今回の調整は「トークン経済学の問題」を解決するが、「事業成長の問題」はまだ解決していない。短期的なセンチメントは期待によって押し上げられるが、長期的な価値は結局のところ業績によって裏付けられる必要がある。

より大きな文脈で見ると、Ethenaの再構築計画は、DeFiプロトコルの価値回帰という大きな流れの中のもう一つの典型的な事例だ。

長らく、多くのDeFiガバナンストークンの価値は主に物語と期待に依存しており、プロトコルがどれだけ稼いでも、トークン保有者との関係は薄かった。アンロックとインフレは、どのプロトコルにとっても頭上に長期的にのしかかる圧力だった。そして今、ますます多くの主要プロトコルがこれらの問題に正面から向き合い、買い戻しを収益に紐付け、ガバナンスを通じて価値を捕捉しようと試み始めている。

とはいえ、すべてのトークン経済設計は、最終的にはプロトコルのファンダメンタルズの上に築かれなければならない。買い戻しエンジンは事業成長によって駆動される必要があり、価値捕捉は実質的な収益によって支えられる必要がある。規模の成長とプロトコルの収益性を欠いたままでは、どれほど精巧なトークンモデルも砂上の楼閣にすぎない。

Ethenaにとって、10月5日の集中アンロックは、価値再構築の改革後に迎える最初の試練となる。