文：高智谋

連邦準備制度理事会（FRB）議長ウォーシュ（Kevin Warsh）氏は議長として初めてジャクソンホールに登場し、7月のFOMC記者会見よりもタカ派的なシグナルを発した。インフレは「懸念される」ものであり、FRBの現在の「最優先の焦点は物価に置くべきだ」とし、基調的なインフレ傾向が「十分な速さ」で目標に回帰しなければ、「我々にはまだやるべき仕事がある」と述べた。

講演が公表されると、2年物米国債利回りは約7ベーシスポイント急上昇した。これは近年のジャクソンホール講演が引き起こした市場反応としては最大級のものの一つである。同時に、9月利上げ確率は講演前の約30％から50％超に上昇した。

ただし、ウォール街の大手2行はいずれも市場の価格付け転換に追随しなかった。JPモルガンは12月利上げというベースライン予想を維持しており、エコノミストのマイケル・フェローリ氏は、9月会合の結果を決める「より重要な材料」は間もなく公表される8月の非農業部門雇用者数とCPI報告だと述べた。ゴールドマン・サックスは8月のコアCPIとコアPCEの前月比上昇率がいずれも0.2％前後になると予想しており、この経路ならFOMCは据え置くとの見方を示した。

インフレが「最優先の関心事」：基調的な傾向に実質的な改善は見られず

ウォーシュ氏は講演のかなりの部分をインフレに割いた。同氏は今年夏のPCEとCPIの数字が「予想より良好だった」と認めつつも、すぐに次のように論調を転じた。「それは基調的な傾向が実質的に改善したことを示すものではない」。

同氏は一連のデータを根拠として示した。過去12カ月で、PCEバスケットのうち価格上昇率が3％を超える財・サービスの割合は54％に達した。これはパンデミック後の約77％というピークからは低下したものの、パンデミック前20年間の32％という水準をなお大きく上回る。JPモルガンのフェローリ氏は、ウォーシュ氏が以前引用していた刈り込み平均PCE（trimmed-mean PCE）と比べ、この指標の選択は「それほどごまかしのないもの」だとみている。刈込平均はすでに正常なレンジに回帰しているが、3％超の割合は金融危機前の水準をなお大きく上回っている。ゴールドマンは、この計算には一定程度関税効果が反映されていると指摘した。

ウォーシュ氏は賃金の伸びが「緩やか」だと認めたが、賃金は「長らく将来のインフレを示す信頼できる指標にはなれなかった」と述べた。つまり、緩やかな賃金データはインフレ見通しの改善を示す有力な証拠にはならないという含意である。

7月の二つの物議を醸した発言を軌道修正

ウォーシュ氏は講演で、7月のFOMC記者会見で市場の動揺を招いた二つの表現を自ら修正した。

同氏は以前、2％のインフレ目標の将来に疑問を呈していたが、今回は明確に次のように宣言した。「誤解があってはならない。FRBがPCE価格指数で測る2％の物価安定目標は、揺るぎない固定目標である」。同様に、以前は政策手段の選択について姿勢が曖昧だったが、今回は「短期金利が二大使命を遂行するための第一の手段である」と確認した。JPモルガンは、二つの明確化を合わせると、シグナルは明快だと評価した。すなわち、より高いインフレにはより高いフェデラルファンド金利で対応するというものだ。

講演でウォーシュ氏は政策を導く七つの原則も列挙し、マネーサプライへの注目を改めて表明し、通常期におけるフォワードガイダンスの役割に疑問を呈し、最後には「より静かで、コミュニケーションにより目的意識を持ったFRB」の構築を呼びかけた。JPモルガンによれば、これは2018年以来で最も長いFRB議長のジャクソンホール講演だという。

経済は「印象的」、金融環境は「引き締め的とは言い難い」

ウォーシュ氏は講演の約4分の1を経済状況の説明に充て、その語調はかなり伝統的だった。JPモルガンは、この部分は「伝統的なテクノクラート型のFRB議長の講演のように聞こえる」とし、例えば民間国内最終需要（private domestic final purchases）といった指標が取り上げられたと指摘した。

ウォーシュ氏の経済判断は「印象的であり、経済はすでに力強さを増しているようだ」というものだ。実質消費支出は「衝撃を受けながらも健全であり」、企業の設備投資は「急速に拡大している」とし、今年の設備投資の伸びの半分超はAI関連の建設に帰することができると述べた。同氏が引用した民間国内最終需要の伸びは今年に入って3％近くだが、ゴールドマンは、この指標は現在AI投資関連のハイテク関連製品の輸入によって上振れ方向に歪められていると指摘した。

労働市場についてウォーシュ氏は「かなり安定している」「完全雇用と整合的だ」とし、失業率は「歴史的基準から見てなお低水準にある」との認識を示した。同氏の総合的な判断は、**「現在の広義の金融環境を引き締め的と表現するのは難しい」**というものだ。この発言は6月の記者会見での姿勢から明確に変化したもので、当時同氏は同じ問題をワーキンググループに投げていた。

ゴールドマン、JPモルガン：9月利上げは依然ベースラインシナリオにあらず

ウォーシュ氏は講演で、7月のFOMC会合では「私と大多数の同僚は、金利政策の調整が必要かどうかを判断する前に、会合間の新たな情報を待つ方が賢明だと考えた」と明かした。

JPモルガンは12月利上げ予想を維持している。フェローリ氏は、タカ派的なシグナルを発するFRB当局者が増えていることを踏まえると、**早期の行動も「不合理ではない」**と認めたが、鍵となる変数は8月の雇用統計とCPIデータだとしている。

ゴールドマンの判断はより明確だ。9月利上げは8月のCPIとPPIデータが予想を上回る強さを示した場合にのみ可能になるというものだ。同行は8月のコアインフレの前月比上昇率が0.2％前後になると予想しており、FOMCは高い確率で引き続き据え置くとの見方を示した。

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