作者：Jae、PANews

長らく、多くの暗号資産プロジェクトのガバナンストークンは、効果的な価値捕捉メカニズムを欠いているため、ファンダメンタルズから乖離した「エアコイン」として市場から批判されてきた。現在、オンチェーンプロトコルが実際の収益力を徐々に示すようになり、暗号資産は構造的なトークノミクス改革を経験しつつある。

PANewsの集計によると、Ethena、Solana、Polygonなど15の主要暗号資産プロジェクトが、自らのトークン経済モデルを書き換えようとしている。インフレ率の引き下げ、買い戻し・バーン、ロック解除ペースの調整、ステーキングメカニズムのアップグレードに至るまで、プロジェクト側はトークンの需給と価値捕捉のロジックを再設計し始めている。

一方、別の数字がこの傾向をより直感的に示している。Allium Labsの集計によると、8月末時点で今年の暗号資産プロジェクトによるトークン買い戻し額はすでに約6億4,000万ドルに達し、前年同期の5億4,500万ドルを大きく上回っている。2024年通年ではわずか36万6,000ドルだった。

これは、トークノミクス改革が「いかに多くのトークンを発行するか」から「いかに供給を減らし、実需を創出し、プロトコル収益とトークン価値の間により直接的なつながりを築くか」へと移行していることを意味する。

15プロジェクトの改革、4つの主軸に収斂

PANewsの集計によると、ここ数カ月でパブリックチェーン、DeFi、AI、DePIN分野にまたがる15の有名プロジェクトが、コミュニティ提案とガバナンス投票を通じてトークノミクス調整案を相次いで打ち出している。それらの改革措置は主にインフレ削減、買い戻し・バーン、ロック解除の最適化、ステーキングへの権能付与という4つの方向に広がっており、タイプの異なるプロジェクトによる価値捕捉メカニズムの戦略的分化を反映している。

パブリックチェーン層：インフレ抑制、ハードキャップ設定

Solana、NEAR、Aptosに代表されるパブリックチェーンは、供給抑制とインフレ補助の終了を改革の核心としている。

SolanaはSIMD-550ガバナンス提案を通じて、年間インフレ減衰率を2倍の30%に引き上げ、最終インフレ率1.5%への接近を加速させた。今後6年間で約1,890万SOLの発行量削減が見込まれる。
NEARはインフレ上限を半減して2.5%とし、開発者に還元していたガス補助を廃止し、全額の実行手数料をプロトコル層で強制的にバーンする仕組みとした。
Aptosは供給ハードキャップを設定し、供給面から「継続的な大幅希薄化」へのネガティブな予想を緩和した。

これは、基盤インフラが増発補助による拡大から、オンチェーンの実需による需給バランスへと移行しつつあることを示している。

アプリケーション層：キャッシュフローによる還元

Lighter、Aster、io.net、Venice、SushiSwapに代表される垂直型アプリケーションは、プロトコル収益をトークンの需給曲線に組み込むことを目指している。

LighterとAsterは、プラットフォーム取引手数料の大部分を二次市場での買い注文に転換し、バーンすることでトークンのインフレ問題を緩和している。
io.netとVeniceは、オフチェーン収益を還元する先例を切り開いた。io.netは実際の計算力収入に連動する動的リリースメカニズムを導入し、運営コストを差し引いた後、余剰の50%超を買い戻し・バーンに充てる。VeniceはAI推論のサブスクリプション料の一部を買い戻しに投入し、オフチェーンのキャッシュフローをトークン価値へ転換することを模索している。
SushiSwapは手数料配分マトリクスを再構築し、プロトコル手数料と無期限契約収入の一部を二次市場での買い戻しと運営準備金に分割し、短期的な買い支えと長期的な資金を両立させている。

これらの調整の考え方は、トークンをガバナンス証憑から、事業成長を共有できる価値の担い手へと解放することにある。

ロック解除側：チップの「地雷除去」＋カーブ平滑化

初期チップによる構造的な売り圧力に対し、各プロジェクトはそれぞれ特色あるロック解除再編戦略を採用している。

Ethenaは「長く苦しむより短く苦しむ」方を選んだ。残りの投資家割当分を今年10月5日に一括で全量リリースし、チーム割当分は据え置く。同時に、USDeが75億ドルの目標規模に達した後、純収益の95%を買い戻しに充てる計画を設定し、長期にわたる毎月のロック解除によるじわじわとした下落予想を一気に解消しようとしている。

Worldは時間を味方につける戦略を選んだ。毎日のトークン放出速度を43%削減し、インフレ問題を2038年まで先送りし、より低い放出速度でより緩やかな市場への影響に換えようとしている。
Aligned、Pharosなどの新規プロジェクトは、源流からリスクを回避している。TGE初期から12カ月のクリフロックアップ期間と段階的なステップ解除を設定し、コールドスタート期間中のステーキングインフレをゼロに圧縮し、流動性不足時の売り殺到を回避している。

ステーキング側：インフレ補助による増発から実収益への反復へ

PolygonとCronosはステーキング体系を再構築し、ステーキング収益の源泉をインフレ増発から実際の事業収入へ切り替えることに取り組んでいる。

PolygonはPoSアーキテクチャにネイティブステーキングメカニズムを導入し、ネットワーク取引の優先手数料の一部をステーカーに分配する。ステーキング収益はインフレ補助から切り離され、ネットワークの実際のスループットによって支えられるようになり、同時にsPOLを組み合わせて流動性を解放する。
Cronosはロック期間と強制連動する段階的ステーキングウェイトを導入し、インセンティブの源泉をエコシステムの事業収入に切り替え、長期資本の定着を促し、二次市場の浮動株を抑制する。

「二大寡占」が買い戻しの主力、ただし買い戻し＝上昇ではない

注目すべきは、15プロジェクトのうち半数以上がトークンの買い戻しまたはバーンに関与しており、それが広く採用される調整手段になりつつあることだ。

今年、暗号資産分野における買い戻し規模の急増も、主要な分散型プロトコルが伝統的株式市場の資本配分ロジックを体系的に取り入れ、利益による買い戻しと供給の消却を通じてトークンの単位経済価値を高めていることを示している。潤沢なキャッシュフローを持つプロジェクト側は、プロトコル収益による買い戻しを通じて、自らのプロトコルトークンに買い支えを提供しようとしている。

市場構造を見ると、Hyperliquidとpump.funの二大主要プロトコルが合わせて暗号資産プロジェクトの買い戻し規模の約90%を占めている。

Hyperliquidは最も積極的だ。プロトコル手数料の約99%が援助基金（Assistance Fund）を通じてHYPEを買い戻し、永久にバーンしている。現時点で、Assistance Fundの累計買い戻し額は約11〜13億ドルで、トークン総供給量の4.7%を占め、HYPE価格も最高値を更新し続け、80ドルを突破した。pump.funは収入の50%を買い戻し・バーンに充て、累計で約4億4,500万ドルをバーンし、トークン総供給量の16.35%を占めている。PUMPの現在の市場価格は、買い戻し開始時とほぼ横ばいだ。

BitwiseのCIOであるMatt Houganは、暗号資産市場全体が「収益革命」を経験していると述べている。同氏は、伝統的な主流資本による暗号資産への大規模配分を長らく妨げてきた主な原因は、トークンが会計可能なキャッシュフローリターンを生み出せない点にあると強調する。HyperliquidやUniswapなどのプロトコルが、ネットワークの繁栄とトークンのデフレを結びつけるメカニズムを構築したことで、トークン保有者はプロトコルの成長の果実を実質的に共有できるようになるという。

市場パフォーマンスを見ると、買い戻しメカニズムには確かに優れたポジティブ事例が現れているが、買い戻し自体はトークン価格を決定する十分条件ではない。

現時点で、Chainlink、Jupiter、Layerzeroなど同じく買い戻しを実施しているプロトコルでも、トークン価格は買い戻し開始時と比べてそれぞれ約50%、70%、45%下落している。Hyperliquidの特異な点は、トークンを買い戻すと同時にプロトコルが成長を維持し、ポジティブなフライホイールを形成していることであり、単なる「資金による下支え」ではないことにある。

Allium Labsのリサーチ責任者であるElton Shehdulaは次のように指摘する。買い戻し行為は流通量を減らし、買い注文を生み出すことはできるが、プロトコル収益の有機的成長を代替することはできず、トークンの長期的な上昇を必然的に保証するものでもない。

逆にChainlink、Jupiterなどの事例を見ると、買い戻しを実施しても、事業成長が鈍化したり、競争環境が悪化したりすれば、トークン価格は依然として下落し続ける。

トークノミクス改革は「ルールの設計」から「ビジネスの設計」へ変わりつつある

この改革の波は、本質的には暗号資産プロジェクトがビジネスモデルにおけるトークンの役割を再定義しようとする試みである。かつてトークンは資金調達ツール、成長インセンティブ、ガバナンス証憑だった。今では、より多くのプロジェクトがそれをプロトコル収益の価値を担う手段にしようと試みている。

ただし、問題も同様に顕著だ。プロジェクトが安定したキャッシュフローを生み出せなければ、買い戻しの効果は期待の段階にとどまる可能性がある。デフレも価値成長とイコールではない。ユーザー、取引量、収入が減少し続ければ、たとえトークン供給が減り続けても、トークン価格はなお弱含む可能性がある。

今後、トークノミクスモデルを判断する基準は、「どれだけ発行するか、どれだけロック解除するか、APYがいくらか」から、「収入がいくらか、どれだけ分配するか、どれだけ買い戻すか、純発行がいくらか、そして持続可能かどうか」といった指標へと移っていくだろう。

Hyperliquidとpump.funが買い戻しの約90%を占めている現象は、実際には市場に警鐘を鳴らしている。いわゆる「価値捕捉の転換」は依然として高度に集中しており、大多数のプロジェクトはまだ収益とトークン価値の連動を確立できていない。

最終的に、あらゆるトークノミクスモデルの改革は、同じ問いによる検証を受けなければならない。トークン価格の上昇は、供給の減少によるものなのか、それともパイの拡大によるものなのか。

あるクジラが平均価格82.77ドルで約1291万ドル分のHYPEを買い増し

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