著者：Vaidik Mandloi

翻訳：Saoirse、Foresight News

暗号資産市場にオプション商品が登場してからすでに長年が経つが、これまで利用者はごくわずかだった。Deribitは2016年にオプション業務を開始し、バイナンスも無期限契約の関連セクションとしてオプションを提供。2021年にはDeFi領域で一世代分のオプションボールトが誕生し、総ロック額（TVL）のピークは約5億ドルに達した。しかしその後、これらのプロジェクトはすべて徐々に消滅していった。Ribbon Finance、Friktion、Knoxのいずれも例外ではない。その理由を突き詰めれば、無期限契約は操作がよりシンプルで資本効率が高く、一般トレーダーのレバレッジ需要にまさに合致していたからだ。

今、オプションが再び熱を帯びている。CoinbaseはちょうどDeribitを買収したばかりだ。ナスダックに上場したIBITオプションは、上場からわずか数カ月で未決済建玉がDeribitの全未決済建玉を上回った。暗号資産オプションの未決済建玉は、史上初めて暗号資産先物を超えたのである。

そこで私は深く掘り下げたい。市場でいったい何が変わったのか。現在の変革は本物なのか。暗号資産オプション業界は本当に転換点を迎えたのか。一緒に答えを探していこう。

なぜ無期限契約がかつて市場を席巻したのか

暗号資産の初期において、無期限契約はオプションがついに攻略できなかった難題を解決した。それはデリバティブの複雑なロジックを単一資産の取引市場へと統合し、すべての流動性を同一の資金プールに集約した。数百もの異なる権利行使価格・異なる満期日のオプション契約に分散させる必要がなく、しかも各種オプション契約の板の厚みはまちまちだった。

2017〜2018年の暗号資産市場の流動性はまだ脆弱だった。一般トレーダーがビットコインを取引し、レバレッジをかけて強気・弱気を張る際、θ（シータ）の時間的価値の減少がポジションに与える影響や、どの権利行使価格を選ぶべきか、各種グリークスの翌日への持ち越し変動などをまったく考慮する必要がなかった。無期限契約が現在、年間取引高90兆ドル超という規模に達している中核的な理由は、一般トレーダーにデリバティブの最も本質的なもの、すなわちレバレッジを提供し、しかも複雑な思考をほとんど必要としない点にある。

しかし2021年、DeFiは依然としてオプション分野の開拓を試み、分散型オプションボールト（DOV）が誕生した。その仕組みはおおむね次のようなものだ。一般ユーザーがETHまたはBTCを預け入れると、ボールトが代わりにマーケットメイカーへオプション契約を売却し、ユーザーはオプションのプレミアムを収益として得る。Ribbon Finance、Friktion、Knoxはいずれもこの仕組みに基づいて構築された。

この仕組みには二つの大きな問題があった。第一に、ボールトはフルカバレッジ（全額担保）が必要であり、無期限契約と比べてレバレッジの優位性を直接失い、資本効率が極めて悪かった。そして分散型オプションボールトにとどめを刺した致命的な問題は、オプションのオークション機構の欠陥だった。

すべてのボールトは金曜午後にオプションのオークションを実施し、それによってDeribitの金曜満期の流動性の高い契約に合わせていた。多数のボールトが同じ時間帯、同じ方向に、規模が予測可能な数量で注文を出していた。マーケットメイカーは、巨額のオプション売り注文が毎週同じタイミングで流入することを事前に把握でき、ただ時を待って買い値を押し下げるだけでよかった。

Paradigmは金曜オークション時間帯のインプライド・ボラティリティを集計し、その時間帯のボラティリティが週次平均を継続的に4ポイント下回っていることを発見した。これは、ボールトが公正価格を下回る価格で組織的にオプションを売却していたことを意味する。一方、注文を引き受けたプロ機関は、オークションのタイミングを熟知していた。自分は15〜20％の年利回りを得られると考えていた預金ユーザーは、価格決定の偏りだけで年率約5.35％の損失を被っていた。これにはオプションの満期行使による損失はまだ含まれていない。

しかも、暗号資産業界のすべてのボールトが、この最もオプション売却に不向きな時間帯を一斉に選んでいたのである。

こうして無期限契約が大勝し、オプションは次第に市場から冷遇されていった。この状況は2025年10月10日まで続いた。その日、バイナンス上のビットコインは10分間で12.6％急落し、ロスカット額は193.7億ドルに達し、そのうち87％がロングポジションだった。急落の根源は、ロスカットのトリガーとなる参照価格が、相場の激しい変動時に現物および先物の実際の約定価格を下回り、ロスカットシステムが実勢から乖離した価格で清算を執行したことにあった。

次々と発生するロスカットが相場をさらに押し下げ、それがさらなるロスカットを誘発し、自己強化的な負のフィードバックループを形成し、売り圧力が枯渇するまで続いた。Hyperliquidプラットフォームでは12分間で21億ドルがロスカットされた。同プラットフォームの自動デレバレッジ（ADL）機構は、3.045億ドルの実損失をカバーするために7.046億ドルの資産減額を引き起こし、実際に消費された資本は理論上の必要額の8倍に達した。

この急落は、機関投資家の間でのベーシス取引に関する議論も変えた。ベーシス取引は暗号資産機関で最もよく使われる戦略だ。ビットコイン現物を買い、同時にビットコイン無期限契約を売ってヘッジし、資金調達率を稼ぎつつ市場中立を保つ。しかし10月10日の急落では、複数の取引所の自動デレバレッジシステムが、この戦略のうち利益が出ている無期限契約のショート側を強制的に決済し、トレーダーは暴落相場の中で一瞬にしてヘッジのない現物ロングポジションをさらけ出すことになった。

注意：これらのトレーダーはもともとデルタ中立のポジションを構築しており、その意図はまさに方向性リスクを回避することにあった。しかし取引所の清算機構は、相場が最悪のときに彼らをヘッジなしのロングへと変えてしまった。

この出来事は、無期限契約に内在する欠陥を露呈させた。すなわち経路依存性である。これは無期限契約という商品アーキテクチャ自体に伴う問題だ。証拠金エンジンがポジションをティックごとに評価し、固定の満期日を設定しない。たとえビットコインの週次終値が始値とまったく同じでも、途中で15％急落すれば、あなたのポジションは清算されている可能性がある。

一方、プットオプションはこのリスクを完全に回避できる。事前にプレミアムを支払い、ポジションを建てた瞬間に最大損失はすでに固定される。満期までにビットコイン相場がどのように乱高下しようとも関係ない。

10・10暴落事件の後、業界のインフラは急速に進化した。まるで、オプション分野の再構築を推し進めるこのような触媒をずっと待っていたかのようだ。Deriveは旧来の資金プール型ボールトモデルを直接捨て、中央指値注文板へと再構築し、リクエスト・フォー・クオート（RFQ）機構とポートフォリオ証拠金を組み合わせ、トレーダーが同一の証拠金口座で無期限契約とオプションを同時に保有することを可能にした。

これは第一世代の暗号資産オプションが決して持たなかった重要な変革だ。トレーダーは無期限契約ポジションの証拠金を再利用してオプション取引の担保に充てることができ、銘柄ごとに別々に資金を固定する必要がない。これは伝統的な成熟したデリバティブ取引所が数十年にわたって採用してきたモデルでもある。改造完了後、Deriveの週間取引高は2.94億ドルと過去最高を記録し、未決済建玉は10億ドルを突破した。

同時期に、ナスダックはIBITオプションを上場し、規制された中央清算機構が稼働した。中央清算機関がすべての取引を保証するため、取引相手の履行リスクを心配する必要がなくなった。わずか数カ月でIBITオプションの未決済建玉はDeribitを上回り、Deribitの市場シェアは90％超から39％未満へと低下した。

この光景は歴史的にCBOEの設立と対比できる。オプション清算公社（OCC）が株式オプションの二者間カウンターパーティリスクを排除し、同時にブラック＝ショールズモデルが市場に統一的な価格決定の物差しを提供した。株式オプションは銀行間の電話による店頭取引から、わずか5年で現代金融の柱へと成長した。暗号資産市場はこの機関化の構築を、わずか数カ月に圧縮して成し遂げたのである。

その後、Coinbaseが直接Deribitを買収し、この大手暗号資産オプションプラットフォームに米国の規制体系をかぶせ、米国の機関投資家に便利な入口を提供した。それ以前、Deribitはほぼ完全にオフショア事業だった。

さまざまな要因が重なり、暗号資産オプションは史上最強の発展機会を迎えている。しかしオンチェーンオプション（ブロックチェーン上で清算・受渡しが行われ、従来型取引所ではないもの）の総取引高シェアは依然として1％未満にとどまる。今回の規模の爆発では、流動性はほぼすべてナスダックやDeribitといった規制された集中清算プラットフォームへ流れており、DeFiプロトコルへではない。つまり、オプションの成長ストーリーの大半は、伝統的金融の機関投資家向けフレームワークの内側で起きているのだ。

現在、一般ユーザー向けのオンチェーンオプション商品は、千億ドル級の未決済建玉をもたらしてはいない。

取引相手は誰か

現在、一般ユーザーが触れられるオンチェーンオプション商品の多くは、基盤アーキテクチャをアップグレードした後のカバードコール戦略だ。ユーザーがBTCまたはETHを預け入れると、プロトコルはユーザーの保有トークンを使ってマーケットメイカーにコールオプションを売却し、ユーザーはプレミアム収益を得る。商品のセールスポイントは、暗号資産を保有しながらパッシブ収益も得られるというものだ。

本質的に、預金ユーザーはボラティリティを売っている。定期的なプレミアムを得る代わりに、原資産が特定の価格を超えて上昇した場合の利益をすべて放棄する。取引相手はプロのマーケットメイカーであり、相場が激しく変動するときにマーケットメイカーが利益を得る。

Euphoriaのように別の道を切り開いた商品もある。ユーザーは価格・時間グリッド上のポイントをクリックし、ビットコインが5秒以内に対応する区間に入れば、ユーザーが収益を得る。本質的にはバイナリーオプションのスプレッドに属する。欧州証券市場監督局（ESMA）は2018年に一般投資家へのこうした商品の販売を禁止した。イスラエル議会は2017年に全会一致51対0で禁止を可決した。FBIは世界のバイナリーオプションの年間詐欺規模を100億ドルと推計している。一方Euphoriaは、100社超の投資家から合計750万ドルの資金調達を受け、この商品をオンチェーンに持ち込んだ。

伝統金融はとっくに理解していた。ボラティリティの売り手を理財商品の利回りとして包装し、一般投資家に販売することを。デリバティブ・インカムETFは長年にわたり株式市場でこうした業務を行ってきた。株式ポジションに対してカバードコールやプットを売却し、プレミアムを配当として投資家に分配する。この分野の運用資産残高はすでにひっそりと1470億ドルに達している。

JPモルガンのJEPIとJEPQは最大規模の2商品で、長期にわたり緩やかに上昇する広範な指数に対してオプションを売却している。利回りの代償は主に上昇余地を犠牲にすることであり、元本が壊滅的打撃を受けることは通常ない。しかし、この戦略を高ボラティリティ資産にそのまま適用すると、結果はまったく異なるものになる。

MSTYはMicroStrategy株に基づくカバードコールETFで、追跡利回りは244%にも達する。皮肉なことに、商品設定来の純資産はすでに62%の損失を出している。収益源を分解すると、MSTYの分配金の98.54%は資本の払い戻しに該当する。端的に言えば、投資家自身の金を投資家に返しているだけであり、投資家はそのために所得税まで納めなければならない。

口座は毎月分配金を受け取り、一見すると収益を得ているように見えるが、収益の源泉は縮小し続けている。投資家は自分の元本を取り戻しているのに、税務当局に税金を納めているのだ。

MSTYの事例は、ボラティリティ売却戦略を高ボラティリティ資産に用いるとどうなるかを如実に示している。そして暗号資産は最もボラティリティの高い資産クラスに属する。このリスクを理解して初めて、今がなぜ暗号オプションの転換点なのかが見えてくる。変革を促しているのは、ボールトのアップグレードやUI改善だけではなく、複数のマクロ的な力の収束でもある。

第一に、そして最も重要な要因は、利回りの縮小だ。2021年にはベーシス取引の年率利回りは25%に達した（BTC現物を買い、無期限先物を売ってファンディングレートを得る）が、今では4.46%まで低下している。かつて暗号業界の成長を支えた無リスクの高利回りという恩恵は消滅した。オプション・プレミアムは、真の経済的論理を備えた数少ないネイティブな収益源となっている。つまり、自身のリスクを移転するために対価を支払う取引当事者が存在する、ということだ。

ベーシス取引の利回りが25%あった時代、市場は収益を生み出すためにオプションを必要としなかった。利回りが4.46%に低下した今、市場は初めて、オプションを通じてリスクを合理的に価格付けするという現実的な経済的動機を持つようになった。需要もまた、レバレッジを求める個人投資家ではなく、実際にリスクをヘッジする必要のある機関投資家から生まれている。

第二に、FTX破綻事件の教訓だ。数十億ドル規模のデリバティブ・ポジションが破産清算の資産プールに閉じ込められた。トレーダーの口座には明らかに利益の出ているポジションがあったにもかかわらず、決済できず、債権申請を提出して何年も待つしかなかった。オンチェーン・オプションの決済は直接個人ウォレットに支払われ、担保資産はEtherscanで検証可能なスマートコントラクトに保管され、取引所のバランスシートに委ねられることはない。数十億ドルの損失を経験した機関のトレーディング部門から見れば、オンチェーン・デリバティブ決済には現実的な魅力があり、コンプライアンス部門の審査も通過しうる。

第三に、コンポーザビリティ（組み合わせ可能性）。これはオンチェーン・オプション独自の強みだ。オプション・ポジションはオンチェーン・トークンとして、あらゆるDeFiインフラに接続できる。カバードコールのポジションはレンディングプロトコルの担保にできる。コードを通じて複数のオプション契約を新商品に組み立て、ワンクリックでユーザーに提供できる。無期限先物とオプションのポートフォリオ証拠金はオンチェーンでリアルタイムに計算でき、清算機関の翌日照合を待つ必要もない。

2021年の分散型オプション・ボールトの「金曜オークション」時代には、こうしたことはできなかった。ナスダックにもデリバットにも同様にできない。それらの決済アーキテクチャは、そもそもオープンでパーミッションレスなコンポーザビリティを備えるようには設計されていない。暗号市場が構築しているのは、伝統的なデリバティブ体系では複製できない能力であり、単に伝統金融に追いつこうとしているわけではない。

デリバットとIBITを合計すると、ビットコイン・オプションの未決済建玉は2024年初来で約10倍に増加し、800億ドルに達した。暗号デリバティブの歴史において、オプションの未決済建玉規模が初めて先物を上回った。これは、オプション・エクスポージャーに配分された総資本が、過去10年間の暗号市場で主流だったレバレッジをかけた方向性取引の資本をすでに上回ったことを意味する。

これこそが、業界が転換点を迎えたシグナルだ。インフラが成熟し、資本効率の問題が解決され、規制枠組みが多方面で整備され、数百億ドルの資金が実際の資金で信頼の票を投じている。

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