作者：Jocy Lin、IOSG創設パートナー

本記事は、Jocyが香港Money Frontier 2026で行った基調講演を整理したものです。読みやすさのため、原意に忠実であることを前提に適度な編集を加え、当日の言い間違いや略称を訂正しています。

一、導入：「其の白きを知り、其の黒きを守る」

皆さん、こんにちは。本末コミュニティにお招きいただき、弱気相場の中で、ここで皆さんとお会いできて嬉しく思います。

今回お話ししたいテーマはとても興味深いものです——逆張り投資、フロンティアへの賭け：なぜ弱気相場での投資が、しばしば最も偉大なリターンをもたらすのか。

まず簡単に背景を説明します。今回で私が経験する4回目の弱気相場になるはずです。今回は、多くの人がはっきりと感じ取っていますが、これまでとは大きく異なります。私は『道徳経』の「其の白きを知り、其の黒きを守る」という言葉がとても好きです。光明が何かを知りながら、あえて暗がりの中に留まり、堅持する。それ自体が一つの美徳です。

登壇前、多くの友人から「IOSGはまだ投資をしているのですか？」と聞かれました。

私たちはまだ投資を続けています。今の感覚は、2018年、2019年とよく似ています——多くの人がどう投資すればいいのか分からなくなっています。IOSGは暗号資産市場への投資を継続します。私たちは「アジアの暗号VC最後の門番」になることを望んでいません。むしろ、より多くの投資家がWeb3に加わり、共により多くのアジアの起業家を支援し、より良い未来へ向かう手助けをしたいと考えています。

今日はまず3つの「前菜」——ビットコイン、ステーブルコイン、イーサリアム——で大きな背景を説明し、その後4つの方向に分けて、私たちが最前線で見ている、実際に収益を上げているビジネスについてお話しします。

二、ビットコイン：4年サイクルが、あらゆる物語を押し潰した

まずビットコインから。

2022年の安値からの今回の回復は、ビットコイン固有のいくつかの触媒によって押し上げられました。2022年のシリコンバレーバンク破綻、現物ETFへの思惑が価格を6万ドルへ押し上げ、トランプ当選がさらに約12万ドルへ押し上げました。2025年末までに、これらの触媒の大部分は十分に織り込まれました（priced in）。

それ以降、状況は変わりました。25年以降、AIサイクルが始まり、AI関連資産、金、NVIDIAが強含む中、理屈上これらの条件はビットコインに追い風となるはずでしたが、ビットコインはもはやそれらに反応せず、年初来で29％下落しています。

なぜこうなったのか。本末コミュニティの「比特神力」の言葉を借りると、とても興味深いものです。4年ビットコインサイクルが、再びあらゆるより複雑な物語を押し潰したのです。サイクルの枠組みは以前から、ビットコインが2025年10月に天井を付けると明確に示していましたが、事実はまさにその通りとなり、その後の弱気相場もまさに25年10月から始まりました。

多くの人は、4年サイクルは単なる偶然かもしれないと反論するでしょう。しかし私たちが見ているところでは、少なからぬ暗号資産のOGがこの4年サイクルを自己強化させています。十分な数の投資家が、市場がサイクルのある段階で天井を付けると予想すれば、彼らはほぼ同じタイミングでポジションを減らします——集団行動が逆に、彼らが予想したそのサイクルを作り出すのです。これは、マクロ環境が追い風であるにもかかわらず、ビットコインがなお下落に転じた理由も説明します。「AI、金、市場全体」がビットコインを支えられると信じる人は、実はますます少なくなっています。

ですから私はサイクルは依然として有効だと考えています。今後数カ月の重点は、「ビットコインがなぜアンダーパフォームしたか」を説明することではなく、次の蓄積段階がすでに始まっているかどうかを見極めることです。

ここでIOSG内部のデータリサーチも少し共有します。私たちは各サイクルの継続期間を集計しましたが、結果は驚くほど一貫しています。2015年以降、いずれも約1060日前後の上昇です。これに基づき、今回のサイクルについていくつかのシナリオを示しました。

シナリオ1：ビットコインは45,000～60,000ドルのレンジで、今年（2026年）10月末に底を打つ可能性がある；
シナリオ2：より低く、2027年第1四半期～第2四半期に、40,000～55,000ドルまで下落する；
シナリオ3：その他さまざまなバージョン。

サイクル予測については、正直なところ多くのバージョンがあり得ますが、私たちの内部のデータリサーチが示しているのは、前述のバージョンです。

4年サイクルと底打ちシナリオ

三、ステーブルコイン：1975年、2001年と同じくらい重要な年

2つ目の「前菜」はステーブルコインです。今年はステーブルコインの大年、非常に影響力のある年です。

2つのアナロジーを挙げたいと思います。

1975年5月1日、米国証券取引委員会はウォール街で183年続いた固定手数料制度を撤廃し、株式取引を富裕層のゲームから一般の人々も参加できるゲームへと変え、最終的に140兆ドルの資産運用業界を生み出しました。フィデリティもバンガードもその後に誕生しました。2001年、中国のWTO加盟もまた、中国経済全体を変えた最も重要な出来事です。

私は今日、同じことが再び起きるのを目撃していると考えています。ただし今回の舞台は暗号資産業界のステーブルコインです。GENIUS Actが法律となったことは、銀行が今や合法的にオンチェーンでドルを発行できることを意味します。この法案可決後、cryptoは転換点を迎え、「高リスク資産」から「合法的な金融インフラ」へと変わるでしょう。後から振り返れば、2026年は2001年と同じように、歴史に刻まれる年になるはずです。

四、イーサリアム：堀、課題、そして未来のリーダーシップへの問い

次にイーサリアムです。この話題は一言では言い尽くせません。私は2つの表を用意しました。1つはその強み、もう1つはその課題です。

強みは4つあります。決済層として、最大のステーブルコインとRWAを支えていること。安全性と利回り——DeFiの安全性と利回りの大部分はイーサリアム上にあること。Layer 2によるスケーリングで、Rollupエコシステム全体のファイナリティがイーサリアムに決済されること。そして、他のどのL1よりも充実した開発者インフラを持っていることです。

課題も現実的です。L2が本来L1に支払われるはずの手数料を奪っていること。ETH/BTCの比率が今回のサイクルで明確にアンダーパフォームしていること。さらにHyperliquidのような新しいパブリックチェーンや、オフチェーンの競争もあります。

しかし、最も核心的な問題はこれらではないと私は考えています。最近、私はTwitterでイーサリアムについて多く書きました。私の核心的な見解はこうです。VitalikとElon Muskを比較すると、Vitalikの語る多くのことは、往々にして10年後に初めて、なぜ彼がそう言ったのか、なぜ実現できるのかを本当に理解できるものです。そして私たちが最も期待しているのは、V神がElonのように、最前線に立つことです。

Vitalikは今、イーサリアムを「より小さな船」にしたいと語っています。しかし正直なところ、Tomaszの離脱から、イーサリアムの新組織の設立まで、これらは最終的に一つの核心的な問題に行き着きます。イーサリアムは誰がリーダーシップを取るのか？誰がガバナンスを行うのか？誰がマネジメントするのか？どの創業者が最前線に立ち、この分散型でオープンな組織を再び偉大にできるのか？これは非常に大きな難題だと私は思います。

ステーブルコインそのものについては、皆さんもよくご存じでしょう。イーサリアム側は機関資金、先進国市場が中心です。Tron側はUSDTが中心で、発展途上市場と国境を越えたドルの流動性を支えています。

イーサリアム：強みと弱点

チェーン別ステーブルコイン分布

五、弱気相場でどう投資するか：配分比率の再定義

次に、IOSGが弱気相場でどのように投資を実行しているかをお話しします——これも非常に興味深いものです。なぜなら、私たちは弱気相場の中で、投資の配分比率を再定義したからです。

私たちはプライマリー市場の比率を引き下げました。一方で、OTC、セカンダリー市場、そしてインキュベーターの比率は上昇しています。

同時に、明確なトレンドが見えています。Cryptoは一つの取引市場から、インターネットネイティブな金融インフラへと進化しつつあります。

第1層、Better Money、Better Rails：ステーブルコインはすでに、より良いお金とより良い決済レールが、従来のシステムより先にインターネットネイティブ化を完了できることを証明しました。

第2層、Internet Capital Markets：RWAとトークン化は、オンチェーンドルに対してより明確な実質利回りと担保を提供できます。

第3層、大規模採用：暗号資産業界はインターネット業界と同様に、次のByteDance、次のPinduoduoを生み出すと私は信じています。

第4層、AI Agent × Crypto：金融インフラがインターネットネイティブになるにつれ、最終的なユーザーはもはや人間だけではありません——エージェントもウォレット、決済、アイデンティティ、プログラム可能な所有権を必要とします。

つまり最終的に、マネーはオンチェーンへ、資産はオンチェーンへ移り、価値はアプリケーション層、インターフェース層に集中し、AIエージェントは人間と同じインフラを共有することになります。

六、なぜ弱気相場に最高の投資があるのか

現在に話を戻しましょう。なぜこの弱気相場に、最高の取引、最高の投資があるのか。それは弱気相場では、クオリティがしばしば誤って価格付けされ、実質収益が自らを証明できるからです。ここに3枚のカードがあります。

第一に、バリュエーションの歪み。センチメントが最悪のとき、真に価値のあるプロジェクトはその本源的価値を下回る水準まで叩き売られます——最高のエントリー価格は、他の誰もが去ったときにだけ現れます。

第二に、実質収益は生き残れる。私たちは物語だけでなく、キャッシュフローを検証できるビジネスを好みます。プロジェクトが弱気相場を乗り越えられるなら——明確な顧客、明確なプロダクトがあるなら——それは強気相場で複利によって増幅されます。

第三に、精査に耐えうること。私たちは、誰が支払い、なぜ支払い、いくら支払うのかというモデルを最初から最後まで明確に説明できるプロジェクトにしか投資しない。外部から検証可能な収益こそ、本物の収益である。

このサイクルで私たちが見てきた、Cryptoで実際に稼いでいるプロジェクトは、規模が数億ドルから約58億ドルまであり、DeFiや各種インフラに分散しています。以下、4つの方向に分けて、現場で見た実態をお伝えします。

方向1 · ステーブルコインと決済：Circle、fun.xyz、RedotPay

IOSGでは今も毎週4時間のIC（投資意思決定会議）を開いています。弱気相場なのに、議論に値するプロジェクトがまだあるのかと言う人もいますが、実際には非常に多くあります。

Circle：3つの収入源、1つのDCF

多くの人がCircleについて聞いてくるので、そのモデルを説明します。収益源は主に3つあります。

第一に、準備金収入。約730億ドルの準備金で短期債を購入し、年率3.5％なら年間約26億ドルを稼ぎます。FRBの政策によって変動します。

第二に、販売コスト。Circleは主要な収入の約62％をBinanceやCoinbaseといったパートナーに分配しているため、粗利率はわずか38％です。

第三に、基盤となる長期的な株式価値。Circleは自社チェーン、CCTPクロスチェーン、開発者向けAPIを展開していますが、現在は収入の約6％を占めるにすぎません。

私たちはCircleについてDCF評価モデルを作成しました。ステーブルコインのフロート →（利回り）準備金収入 →（粗利率38％）ステーブルコイン粗利益 →（3年目に15倍を適用し、さらに20％で割り引く）1株当たり現在価値、という流れです。

Fun.xyz：暗号資産版Stripeのレジ

fun.xyzは、暗号資産版Stripeのレジと理解できます。汎用入金アドレス（UDA）で、Polymarketに入るすべての資金はここを経由します。IOSGも投資家です。

RedotPay：どこでも使える暗号資産カード

RedotPayは現在、市場で最も人気のある暗号資産決済カードです。VisaやMastercardが使える場所ならどこでも使える暗号資産カードで、Cryptoを実際の利用シーンに本格的に持ち込みました。

いくつかの数字を挙げると、累計発行枚数は500万枚以上で世界中で利用可能、TPVは約30億ドル、市場でのリードは4倍、年間収入は約1.5億ドルです。したがって、私たちの根本的な判断は次のとおりです。決済とステーブルコインが結びついたプロダクト、たとえばRedotPayのような企業は、マスマーケットへ移行しつつあり、すでに評価を得ています。

RedotPayの規模と資本

方向2 · 予測市場：ニッチの未来は、大衆の未来

2つ目の方向は予測市場で、メインストリームへ向かっています。ニッチなプロダクトは大衆向けプロダクトへ移行します。ニッチの未来は大衆の未来であり、これは暗号資産の大規模普及を助けるコールドスタート段階です。

業界をリードする2社の規模を見てみましょう。Polymarketの2026年第1四半期の取引高は262億ドルで、前期比90％増でした。ワールドカップ期間中（6月11日から7月19日まで）の取引高は150億ドルを超えました。その差別化要因はグローバル化とノンカストディアルにあり、次世代暗号資産アプリケーションの最良の代表例の1つです。Kalshiはコンプライアンス路線を進み、連邦ライセンスを取得しました。2026年第1四半期の取引高は約321億ドルで、RobinhoodやInteractive Brokersを通じて流通させています。2018年に設立され、長年疑問視されてきましたが、弱気相場を乗り越えてライセンスを取得し、私たちが米国フィンテックで見てきた中で最も急な収入曲線を描きました。

Polymarket · オンチェーン路線

Kalshi · コンプライアンス路線

方向3 · AI × Crypto：計算力・データ・資金の流れ方

3つ目の方向はAIと暗号資産です。

過去5年間、誰もがモデルの品質に注目してきました。誰のTransformerが優れているか、誰のRLHFが賢いか。しかし今、より本質的なロジックを考える必要があります。計算力はどこから来るのか？データはどこから来るのか？AIの資金はどう流れるのか？

まず計算力です。Cryptoはすでに1つのことを証明しています。オープンネットワークは、ハードウェアリソースをグローバルに調整できるということです。イーサリアムのPoW時代（2022年のThe Merge以前）、ネットワーク全体に集まったGPU計算力は、最先端の学習クラスター1基分に相当する規模でした。これはマイナーのGPUをそのまま最先端モデルの学習に使えるという意味ではありません。前提が異なります。しかし、トークンインセンティブによって、世界中に分散した遊休ハードウェアを集約できることを証明しました。このメカニズムをAI計算力市場に正しく応用できれば、それは本物の機会になります。

2つ目はデータ、3つ目はAIの資金の流れ方、つまりエージェントバンキングのモデルです。ここでいくつか具体的な事例を紹介します。

Grassには約850万人のユーザーがおり、ブラウザ拡張機能とアプリを通じて未使用の帯域を共有してポイントを獲得しています。そのネットワーク層はAIラボのクローリングタスクをこれらのノードに分散し、ウェブページをクリーニングしてエンタープライズ向けデータに構造化します。重要なアーキテクチャは次の点にあります。AIの需要側（OpenAIやAnthropicなど、学習データに支払う意思のある企業）の需要をオンチェーンユーザーに分配し、トークンや収入でインセンティブを与えられることです。現在、データ量はすでに250PBを超えています。経済モデルも非常に現実的で、2025年の収入は約1700万ドル、2026年は7000万ドル超を見込んでいます。つまり、Cryptoでトークンを発行するプロジェクトはすでに非常に現実的になっているのです。収入があり、キャッシュフローがあり、対価を支払う人がいます。まずtoB、次にtoCというのも、私たちの投資方針の1つです。

HyperbolicはIOSGのもう1つのポートフォリオで、推論（inference）とGPU計算力市場を手がけています。25万人以上の開発者がプラットフォーム上で構築しており、顧客には最先端のAIラボも含まれます。

3つ目はCryptoからAIへの転換の典型例であるNous Research、つまり皆さんが使っているHermes（「ロブスター」）です。技術スタック全体については時間の都合で省略します。

Grassの経済モデルとデータフライホイール

Hyperbolicの計算力市場

方向4 · オンチェーン取引と与信：Collector Crypt、Hyperliquid

4つ目の方向はオンチェーン取引とオンチェーン与信です。これは非常におもしろい分野です。

Collector Cryptは「質屋＋カードショップ」のようなもので、オンチェーンで運営されている点が異なります。現在、収入ベースでSolana上のトップ2アプリケーションです。モデルはシンプルで、3つのステップに分かれます。第一に供給側で、現物カードを購入・保管し、金庫に預けます。第二にオンチェーンでトークン化し、各カードが取引可能なトークンになり、いつでも償還可能になります。第三に現金化とエグジットです。現在、累計取引高は10億ドルを超え、月間アクティブは400万、日次収入ではSolana上で最大級のアプリケーションの1つです。プロトコル収入は4月約720万ドル、5月約900万ドル、6月約1500万ドル、7月約1200万ドルでした。この規模なら、今年の収入は2億ドルを超える可能性があります。これは実際に収入があり、トークンを発行し、明確な需要もあるプロジェクトです。

Hyperliquidも非常におもしろいです。なぜ「Binanceを食いつつある」と言われるのでしょうか。わかりやすく言うと、それは自己増殖する買い戻しフライホイールです。分散型で先物取引を行うBinanceと理解できます。すべての取引で手数料が発生し、その約97％がトークンの買い戻しに使われます。取引が増えれば手数料が増え、手数料が増えればさらに多くのトークンを買い戻す、という循環です。

Collector Crypt · オンチェーンカード

Hyperliquid · 買い戻しフライホイール

7、IOSGの強み：東西のリーチ＋リサーチの堀

なぜ私たちなのか。IOSGはグローバルな機会に対して最高のリーチを持っているからです。ポートフォリオの大半は東西、北米とアジアの両方にまたがっています。また、私たちは各サイクルで、そのサイクルの中核となるパラダイムを非常に早い段階で捉えることができます。そして、これらすべてを支えているのが、私たちが非常にしっかりと行っているリサーチです。深度あるリサーチこそ、私たちの投資の堀です。

8、結び：弱気相場こそ、仕込みの始点

皆さん、多くのお時間をいただきましたので、締めくくりに入ります。

最高の投資機会は、往々にして最悪のセンチメントの中に隠れている。ここで重点を強調しよう。「比特神力」の判断によれば、今年10月末、ビットコインには一つの底値をつけるチャンスがある。だからAIへ向かった人も、米国株へ向かった人も、もう一度振り返って、暗号資産市場の新たな機会を見直してほしい。

では、私たちは何を捉えるのか。

第一に、実収入のあるプロジェクトだ。ステーブルコイン、決済、AIと暗号資産に関連する方向性は、いずれも新たな、検証可能なキャッシュフローを生み出している。

第二に、この冬に誤って売り叩かれたビジネスだ。多くのプロジェクトはファンダメンタルズが非常に良好であるにもかかわらず、すでに約90％進行した弱気相場に基づいて価格が付けられている。この価格の歪みそのものが機会だ。

第三に、IOSGは非常に早い段階でそれらを捉えてきた。三度にわたる逆張りの、リサーチ主導の投資、その目的はただ一つ——強気相場が到来する前に、勝者を見極めることだ。

弱気相場こそ、布石の出発点である。ありがとうございました。

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