作者：Jae，PANews

9月4日早朝、ビットコインは一時82,000ドルを突破したが、その後8万ドル近くまで下落したものの、暗号資産市場は実際には8月中旬から2025年10月以来最強の反発局面を迎えている。ビットコインは直近1ヶ月で約25%の上昇を記録し、米国現物ビットコインETFには月間で35.2億ドルの純流入があり、年初来の記録を更新した。

しかし、現物相場よりもさらに劇的だったのは、デジタル資産財庫（DAT）セクターの一斉急騰である。PANewsの集計によると、主要なDAT株10銘柄は8月に全て上昇し、平均月間上昇率は約90%だったが、それらの財庫資産の平均上昇率は約54%にとどまった。極端なサンプルを除いても、DATの裏付け資産に対する超過リターンは非常に顕著である。

言うなれば、資金は一部のDATに対して追加の市場プレミアムを付与している。そのプレミアムの構成要素には、価格上昇のベータ、資金調達レバレッジの拡大、ステーキング収益の上乗せ、そしてエコシステムのナラティブへの想像力が含まれている。

8月は全面高（上昇）、倍増相場を展開

PANewsの観測によると、集計対象となった主要DAT株10銘柄の時価総額は現在820億ドルを超え、月間で46%上昇した。8月の出来高は約25億株で、月間で33%増加しており、資金の関心が再びDATセクターに戻っていることを示している。

今回の相場で最も興味深い現象は、DAT株の上昇率が概ねその財庫資産の上昇率を上回り、高度な「ベータ＋レバレッジ」の特徴を示していることだ。価格パフォーマンスを見ると、主要DAT株10銘柄は全てその財庫資産に対して超過リターンを達成した。その中でも、特に注目すべき3銘柄がある：

ASST：財庫資産BTCは同期間に24.35%上昇したのに対し、株価は117.99%上昇し、超過リターンは約94ポイント。
CYPH：財庫資産ZECは同期間に97.9%上昇したのに対し、株価は231.51%上昇し、超過リターンは約134ポイント。
USDE：財庫資産ENAは同期間に79.8%上昇したのに対し、株価は222.36%上昇し、超過リターンは約143ポイント。

対照的に、セクターのリーダーであるMSTRは比較的抑制された動きを見せ、直近1ヶ月で45.17%の上昇、超過リターンは約21ポイントにとどまった。

そこから一つの法則も浮かび上がってくる。DATの時価総額が小さく、株式の流動性が低く、ナラティブが新しいほど、その価格は財庫資産に対して弾力性が大きくなる傾向がある。これは、今回のDAT相場と「Strategy一強」時代との最も明確な違いである。DATの保有がビットコインからより多くの資産に拡散するにつれ、中小型株はより小さな流通株数と多様なナラティブを武器に、リーダー株よりも激しい相場を展開した。

MSTRが主要DAT時価総額の約7割を占め、財庫資産のレバレッジが双方向の弾力性を生む

とはいえ、Strategyは依然としてDATモデルの最も成熟した典型例であり、MSTRの時価総額は主要DAT株10銘柄の累計時価総額の約68%を占めている。

DATの最も基本的なビジネスロジックは、「コイン高→株高」という線形のマッピングではなく、財庫資産のリターンを増幅させるレバレッジツールである。

8月23日、BTCは1週間で20%以上上昇し、Strategyは当時840,447 BTCを保有しており、純BTC資産価値は約496.8億ドルだった。8月31日、Strategyは約3.7億ドルで4,603 BTCを購入したと発表し、平均価格は約80,318ドル、総保有量は845,050 BTCとなった。

これこそがDATモデルの資本循環である。BTC上昇→バランスシート改善→株式による資金調達能力向上→BTC購入のための更なる資金獲得→1株当たりのBTCエクスポージャー増加。

このポジティブフィードバックメカニズムは、DAT株に財庫資産よりも強い弾力性を与えている。財庫資産の価格が上昇するとき、DAT株の複合リターンは当然、単純なコイン価格の上昇をはるかに上回る。この特性により、DAT株は相場反発局面における「「収益増幅器」」となっている。

DATの最大の魅力はレバレッジであり、最大のリスクもまたレバレッジである。弾み車は常に双方向であり、上昇が激しいほど、下落も激しくなる。

10銘柄のDAT株の財庫資産総規模は約926.2億ドルであるのに対し、それらの株式時価総額は財庫規模の88.8%に過ぎない。つまり、DATセクターに普遍的に高いプレミアムが存在するわけではなく、一部の株は実際には財庫資産価値を下回っている。

注意すべきは、修正純資産価値（mNAV）が1を下回ることが「無リスク裁定」を意味するわけではないことだ。財庫資産以外にも、企業には負債、優先株、希薄化リスク、管理費用、資金調達コスト、資産ステーキング、規制リスク、営業損失など、一連の控除項目が存在する。

ブルームバーグによると、かつてドナルド・トランプ米大統領をBTC支持に転向させる後押しをした暗号資産起業家デビッド・ベイリー氏傘下のビットコインDATのNakamotoの株価は、ピーク時から約99%暴落し、市場プレミアムはゼロになった。

DATの変動は、裏付け資産のコイン価格に起因するものと、評価プレミアムの拡大・縮小に起因するものがあり、後者の変動幅は往々にして前者よりも大きい。

BTCからETH/SOLへ、DATにステーキング収益という新たな層が加わる

Strategyは初代の「保有型」DATの玩法を代表する。もう一つの明確な変化は、DATモデルがより多くの暗号資産に拡散し、玩法もアップグレードされ、DATに「生産性資産」としての属性が備わりつつあることだ。

イーサリアム財庫は、その典型的な進化のサンプルの一つである。Bitmineを例にとると、現在までに590万ETH以上を保有しており、これはETH総供給量の約5%に相当する。同時に211 BTCと5億ドル以上の現金および取引可能な有価証券を保有しており、暗号資産と現金を合わせた規模は156億ドルに上る。このうち、約507万ETHがステーキングに投入され、オンチェーン収益を得ている。

SharpLinkも同様のアプローチを採用しており、89万ETH以上を保有し、継続的にステーキングとオンチェーン収益戦略に投入している。

ソラナ財庫もそれに続く。Forward Industriesは約780.7万SOLおよびその同等資産を保有しており、これはSolanaの流通供給量の約1.3%に相当し、ほぼ全量がステーキングに投入されている。

価格の変動に大きく依存するBTC財庫と比較して、ETH/SOL財庫はステーキング収益という価値の裏付けが一層加わっている。

これは、DATの評価モデルが二段階の進化を遂げつつあることを意味する：

第一段階：財庫価値 ≈ 資産価格 × 保有量、価格主導。
第二段階：財庫価値 ≈ 資産価格 × 保有量 + ステーキング/オンチェーン収益、キャッシュフローの裏付けを持つ。

このモデルは、次なる段階におけるDATセクター競争の主戦場となる可能性がある。

セクターの分化が顕在化、リスク選好がアルトコインDATに波及

資金はBTC、ETH財庫からより高いベータを持つアルトコイン財庫へと流れており、HYPE、ZECなどのDAT株への関心が顕著に高まっている。これは相場が第二段階に入ったシグナルでもある。主流資産が増分資金を吸引した後、資金が中小型株に波及し、リスク選好が段階的に低下している。

アルトコインDATは規模が小さく、極端な相場を形成しやすい。

PURRはその典型である。現在までに約3,010万枚のHYPEを保有しており、その保有価値は25.4億ドルに上る。同時に、同社は約580万株のPURRを自社株買いし、流通株数を減少させている。

さらに重要なのは、PURRの価値のアンカーがHYPEの価格だけでなく、一連の複合的なナラティブにある点だ。HYPEの価格変動、HYPE保有量の増加、Hyperliquidエコシステムの成長、HYPEの自社株買いと焼却、DATの資金調達能力。

このうち、Hyperliquidのエコシステム収入とトークンエコノミクスが主要な価値の裏付けを提供している。過去12ヶ月間で、Hyperliquidエコシステムは約7.12億ドルの留保利益を生み出し、その最大99%の価値が自社株買いメカニズムを通じてHYPE保有者に還元されている。PURRを購入する投資家は、本質的にHyperliquidエコシステムの成長に賭けていることになる。

ZECを保有するCYPHも想像力を掻き立てる。現在までに323,394 ZECを保有しており、これはZcashの流通供給量の約1.91%に相当する。その後、同社はWinklevoss Capital関連の取引を通じてZcashマイニング分野に参入し、ネットワークの総ハッシュレートの約18%を保有している。CYPHの評価額には、ZEC財庫価値、マイニング事業、そしてプライバシー資産のナラティブが組み込まれている。

USDEはDATの新星であり、6月末にナスダックに上場し、財庫資産はENAである。USDEは約30.29億ENA（価値約5.1億ドル）を保有しており、これはENA総供給量の20%に相当する。USDEのビジネスモデルは、Ethenaエコシステムインフラ、バリデーターノード、LayerZero DVN、ステーブルコインHarness、USDe流通、ENA財庫の6つの主要分野をカバーしている。

言い換えれば、USDEは完全な弾み車の構築を目指している。Ethenaエコシステムの成長→インフラ収入の増加→ENA価値の向上→資本市場での資金調達→ENA財庫とそのエコシステム展開のさらなる拡大。

エコシステムのナラティブ、低時価総額、希少な新規上場流通株が相まって、月間2倍を超える上昇を引き起こしたが、これはどちらかと言えば「小型株、高ボラティリティ、強力ナラティブDAT」の特殊なケースと言える。

現在、DAT市場の分化は明らかになっている。資金と注目度はトップ銘柄に集中する一方、弾力性と想像力の余地は中小型銘柄にある。

DATが最近、総じてコイン価格をアウトパフォームしたことは、一つのシグナルを発している。DATは、伝統的な株式市場と暗号資産を結びつける「高ベータな投資ツール」になりつつある。

上昇率の数字よりも深く掘り下げるべきは、超過リターンの源泉である。それが1株当たりの資産の実質的な成長、ステーキングやエコシステム事業からのキャッシュフローに主に起因するのであれば、DATは全く新しい暗号資産の資産管理モデルへと進化しつつあると言える。

「誰がより多くのコインを保有しているか」から「誰が1株当たりの価値をより多く生み出しているか」へ、DATセクターの競争はより高い次元へと移行している。そして、全てのレバレッジとプレミアムは、最終的にはサイクルによって試されることになる。

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