翻訳：Saoirse、Foresight News
Uniswap は最大の分散型現物取引所です。Token Terminal のデータによると、2026 年 8 月 8 日時点で、Uniswap は累計約 3.7 兆ドルの取引高を処理し、約 51 億ドルの累計取引手数料を生み出しています。この経済活動の背後には、プロトコル自体を超えたエコシステムが存在し、そのメンバーには Uniswap Labs、Uniswap 財団、DUNI（Uniswap DAO の法的実体名）、流動性提供者、トレーダー、開発者、および統合パートナーが含まれます。
Uniswap の発展の大部分において、エコシステム内の各主体の役割分担は明確でした。運営業務の一部は主に Uniswap Labs と Uniswap 財団が分担し、UNI ガバナンスはプロトコルレベルの様々な決定とガバナンス下のリソースを掌握していました。一方、トレーダーは膨大な取引高と手数料を生み出しましたが、これまでのところ、この経済的利益を UNI トークンに直接結びつけるメカニズムはありませんでした。そのため、UNI 保有者は Uniswap の採用規模とプロトコルが生み出す経済的価値を測定できましたが、これらの指標を UNI トークンに関連付ける直接的な枠組みが欠けていました。
UNIfication 改革はこの状況を変えました。この改革は、エコシステム開発とエコシステム成長の責務の一部を Uniswap Labs に委ね、Labs とガバナンスシステム間の協力関係を正式に確立しました。経済面では、プロトコル手数料が正式に有効化され、取引手数料の一部がプロトコル収益に変換されました。プログラムによる焼却メカニズムは、この収益を UNI トークンの供給削減に結び付けます。これらの調整により、Uniswap Labs の権限と責任の境界、プロトコル事業と UNI トークンとの関係がより明確かつ透明になりました。
本稿では、UNIfication 改革後の Uniswap の現状を 3 つの側面から分析します。第一に、Uniswap Labs、Uniswap 財団、DUNI の三者間の役割分担を整理します。第二に、プロトコル手数料と UNI の焼却がどのように Uniswap の経済モデルを再構築するかを解説します。第三に、Token Terminal の実測データに基づき、この新しいモデルの実際の運用効果を評価し、プロトコルレベルでの価値捕捉、UNI への価値蓄積、そして観測可能なプロトコル収益がファンダメンタル分析にもたらす意義に焦点を当てます。
UNIfication が Uniswap の役割分担を合理化
UNIfication 改革以前
改革が実施される前は、関連する責務は Uniswap Labs と Uniswap 財団の 2 つの組織に分散していました。Labs は Uniswap プロトコルの開発を主導し、ユーザーや開発者がプロトコルにアクセスするための様々な製品を構築しました。Uniswap 財団は 2022 年の UNI ガバナンス投票によって設立され、助成金の提供、ガバナンス支援、開発者関係の維持、コミュニティ構築を通じてエコシステム全体を支えました。UNI ガバナンスはこれら 2 つの組織から独立しており、プロトコル固有の決定や財務資産の配分・管理を担当しました。
この構造は、プロトコル製品の開発と、エコシステム成長に関する多くの業務を分断し、ガバナンスの決定とその実行が分離している問題も浮き彫りにしました。UNI ガバナンスは提案を承認し、プロトコルパラメータを変更し、財務資金を割り当てることはできますが、ガバナンス自体は運営主体ではありません。決定の実行に契約の締結、サービスプロバイダーの雇用、税務処理、またはオフチェーン協力者との連携が必要な場合は、オンチェーンガバナンスと現実世界を結ぶインターフェースを構築する必要がありました。
DUNI：オンチェーンガバナンスとオフチェーンの現実世界を接続
UNIfication 改革に先立ち、UNI ガバナンスは上記の課題に既に取り組んでいました。2025 年 9 月、ガバナンス投票により、DAO の法的な受け皿として、ワイオミング州の分散型非登録非営利団体である DUNI の設立が承認されました。DUNI は、Uniswap の分散型ガバナンスプロセスを維持しつつ、ガバナンスシステムに合法的な法的地位を付与します。これにより、契約の締結、サービスプロバイダーの雇用、資金と履行義務の管理、規制順守や税務関連の処理が可能になります。同時に、この構造は責任分離保護を提供し、参加者はガバナンスに参加したという理由だけで DUNI の債務を個人的に負うことはありません。
DUNI は UNI ガバナンスの能力範囲を拡大しました。ガバナンス決議は従来のオンチェーン投票プロセスを経ます。決議を現実世界で実行する必要がある場合、DUNI が法的なサポートを提供します。Uniswap 財団は DUNI の管理代理人として機能し、その権限は管理業務に限定されます。DUNI はまた、税務コンプライアンス、報告書提出などのその他の業務を処理するために専任の管理者を雇用します。
UNIfication 改革において、DUNI の役割は極めて重要です。それは、ガバナンスシステムが Uniswap Labs と正式なサービスプロバイダー契約を結ぶことを可能にする、法的な協力主体として機能します。
UNIfication が運営執行業務を Uniswap Labs に委託
UNIfication 改革は、これまで財団が担っていたエコシステム構築とエコシステム成長の機能の大部分を Labs に移管しました。これまで財団が担当していたエコシステム支援、助成金提供、ガバナンス支援、開発者関係などの業務は、財団の従業員の大部分とともに Labs に移転しました。その結果、Labs は従来のプロトコルおよび製品開発業務に加えて、Uniswap エコシステム全体の発展と成長を促進する使命を新たに負うことになりました。
財団は小規模なチームのみを維持し、助成金とインセンティブプログラムを担当し、DUNI のマネージングエージェントとしての役割を含む、定められた機能を引き続き実行します。
この新しい運営モデルの資金源は、DUNI が毎年 2000 万 UNI を Labs にサービス予算として支払うことです。資金は財務在庫から四半期ごとに支払われます。この改革では、2 年分の経費が一度に承認されます。予算は DUNI と Labs 間のサービスプロバイダー契約に拘束され、資金はプロトコルの反復、統合、プロジェクト支援、インセンティブ活動、ビジネス協力、開発者活動、および様々なエコシステム成長計画に使用できます。この最終契約は、DUNI のマネージングエージェントとして活動する財団の独立委員会によって交渉され、確定されました。
UNIfication は 2025 年 12 月末に正式に実行されました。2026 年 1 月には、最初の四半期分の 500 万 UNI が Labs に支払われました。
改革後の構造は、3 つの明確な役割分担として要約できます。UNI ガバナンスが意思決定を行い、DUNI が法的な受け皿を提供し、Uniswap Labs が実行を担当します。財団はこのシステムの下で限定された役割を担います。改革は単に運営執行を Labs に委ねたものであり、UNI ガバナンスの中核的な権限が Labs に移譲されたわけではありません。
組織構造が確定した後、次に経済的な問題に答える必要があります。プロトコルによって生み出される事業活動が、どのようにプロトコルによって捕捉される価値に変換され、最終的に UNI トークンへの価値蓄積につながるのか？
UNIfication が UNI により明確な経済モデルを構築
前章では、Labs、財団、ガバナンス間の管理、契約、実行に関する権限と責任について説明しました。UNIfication は同時に、プロトコルが生み出す経済的価値と UNI トークンとの間の関連ロジックを再構築します。過去には、Uniswap は大量の取引と手数料を生み出していましたが、手数料の一部を UNI に連動するプロトコル収益に変換する常設のメカニズムはありませんでした。プロトコル手数料機能は、Uniswap スマートコントラクトの設計に当初から組み込まれており、この機能の有効化がこの不足を補完しました。
プロトコルの利用から UNI への価値蓄積へ
この経済モデルの起点は、トレーダーと取引行動です。月間アクティブトレーダー数はユーザーエンゲージメントを反映し、取引高はプロトコルを流れる資産の規模を測定し、取引手数料は事業が生み出す経済的価値を測定します。プロトコル収益は、取引手数料のうちプロトコルが留保する部分を表します。焼却メカニズムはプロトコル収益と UNI を結び付けます。蓄積されたプロトコル手数料資産が解放されるとき、一定量の UNI を焼却する必要があり、トークンの恒久的なデフレを実現します。
価値が Uniswap をどのように流れるか
取引手数料 ≠ プロトコル収益であることは極めて重要です。取引手数料はすべての取引から発生する手数料の総額を表します。プロトコル収益は、そのうちプロトコルが取得するサブセットに過ぎず、ユーザーに対して新たに追加で取引手数料を課すものではありません。
プロトコル手数料：プロトコルレベルでの価値捕捉を実現
この新しい収益メカニズムは、既に成熟した事業基盤の上で動作します。2026 年 8 月 8 日時点で、Uniswap の累計取引高は 3.7 兆ドル、累計取引手数料は 51 億ドルです。歴史的に、すべての手数料は流動性を提供する流動性提供者に支払われてきました。プロトコル手数料の有効化は、手数料の分配比率を再調整するだけであり、新たな取引活動を人為的に生み出すものではありません。
初期適用範囲：イーサリアムメインネット上のすべての v2 プールと、一部の v3 プール。
v2 バージョン：総取引手数料は 0.30% で変わらず、分配は流動性提供者に 0.25%、プロトコルに 0.05% と調整されます。
v3 バージョンはより柔軟性が高く、UNI ガバナンスは個々のプールごとに独立してプロトコル手数料を設定できます。初期パラメータルール：0.01%、0.05% の手数料率のプールでは、プロトコルは流動性提供者の手数料の 4 分の 1 を徴収します。0.30%、1.00% の手数料率のプールでは 6 分の 1 を徴収します。初期リリースでは、イーサリアム上の主要な取引プールの大部分をカバーします。ガバナンスはその後、手数料パラメータを調整したり、カバレッジプールの範囲を拡大したりできます。
v4バージョンでは自由度がさらに向上：プロトコル手数料は取引入力資産から優先的に差し引かれ、残りの部分で流動性提供者手数料が計算されます。プロトコル手数料もガバナンスによる調整が可能で、プールごとに個別に設定できます。
したがって、プロトコル収入は取引量や手数料の一定割合ではありません。収入の高低は、取引構成、手数料帯、プロトコル手数料が有効なプールの範囲、ガバナンス設定パラメータに依存します。これらの変数が共同で、取引によって生み出される経済的価値のうち、どれだけがプロトコル収入に変換されるかを決定します。
プログラムによる焼却メカニズムを通じて、プロトコル収入とUNIの関連付け
プロトコル収入は、2つの新しいスマートコントラクトによってUNIとの連動を実現します。様々なトークン形式のプロトコル手数料は、改ざん不可能なコントラクトであるTokenJarに預けられ、ここで資産は継続的に蓄積されます。Firepitは資産のリリースプロセスを担当します。市場参加者は、対応する量のUNIを支払い、TokenJarに蓄積された手数料資産と交換します。参加者が支払ったUNIは永久に焼却されます。プロトコル自体は、蓄積した手数料資産を積極的に売却してUNIと交換する必要はありません。
プロトコル収入からUNIへの焼却フロー
このメカニズムは、トークン保有者への配当を意味するものではありません。UNI保有者は、手数料資産を配当や現金として直接受け取ることはありません。プロトコル収入は、UNIの常態的なデフレのための経済的基盤を提供するに過ぎません。さらに、収入の発生と焼却の発生は同期しません。手数料資産は、その価値が外部参加者にリリース操作を能動的に促すのに十分になるまで、TokenJarに積み上げられ続けます。
UNIficationはまた、別途、財務庫からの一回限りの焼却を実行します。ガバナンス財務庫から1億枚のUNIを焼却します。提案では、この数量は推定値であると説明されています。もしプロトコル手数料がUNIの誕生当初から有効になっていた場合、現在までに焼却されていたであろうUNIの規模に相当します。この2つは区別する必要があります。一回限りの財務庫焼却は、財務庫が保有するトークンを一度に削減するものです。Firepitは、将来のプロトコル収入を対象とした継続的な焼却メカニズムです。
メカニズムの説明は以上です。次に定量的な問題に入ります。Uniswapが実際にどれだけの取引を処理し、どれだけの経済的価値を生み出し、プロトコルがどれだけの収入を獲得できるのか、そしてこの経済的現実がUNIにとって何を意味するのか。第3章では、Token Terminalのデータを用いて説明します。
新しい経済モデルは現在、定量的に評価可能
第1章と第2章では、UNIficationがもたらす様々な変革を紹介しました。現在は、実際のオンチェーン利用データと財務指標を用いて、改革後のシステムを評価することができます。Token Terminalのデータにより、Uniswapのビジネス規模、プロトコルに捕捉された収入、そしてプロトコル収入とUNIの関係を統一的に観測できます。本章では、改革実施後の期間を分析し、完全な自然月のデータを優先的に使用し、客観的な観測結果とその背後にある影響メカニズムを区別します。
Uniswapは継続的にトレーダーを惹きつけ、大規模な取引を処理する
Uniswapの経済モデルの基盤は、ユーザーが継続的に本プロトコルで取引を行うことです。月間アクティブトレーダー数は需要の強さを測ります。取引量と取引手数料は、取引によって生み出される経済的価値を測ります。これらの指標は組み合わせて見る必要があります。ユーザー数が増加しても、取引量が同じ割合で増加するとは限りません（1人当たりの取引規模の減少）。トレーダーが減少しても、総取引量が増加する可能性があります（1回の取引規模の増加）。
Uniswapの月次および過去の取引量
2026年1月から7月まで、Uniswapの総取引量は3576億ドル、月平均は511億ドルでした。月間取引量は1月の695億ドルから5月の370億ドルに減少しました。6月から7月は408億ドル、423億ドルに回復しました。上半期は取引規模が縮小し、その後部分的に回復しました。
Uniswapの月次および過去の取引手数料
同期間の7ヶ月間で、総額2億9790万ドルの取引手数料が発生しました。1月と2月はそれぞれ4760万ドル、4880万ドルでした。3月から4月は取引量の減少に伴い低下しました。5月に3500万ドルで底を打ち、その後回復し、7月には5470万ドルに達しました。7月の取引量は1月を大幅に下回っているにもかかわらず、7月の手数料はこの7ヶ月間で最高でした。
取引量と手数料のトレンドが乖離していることは、これらを分けて分析する必要があることを示しています。手数料は総取引高だけでなく、取引がどのプールで発生し、どの手数料帯に対応するかにも依存します。2026年の最初の7ヶ月間では、1ドルの取引量あたり平均8.3ベーシスポイントの手数料が発生しました。実際の手数料率は取引構造によって常に変化します。取引量はプロトコルの利用規模を示します。手数料はビジネスが実際に生み出す経済的価値に近いものです。
以上が、新しいプロトコル手数料メカニズムを評価するためのビジネス基盤です。私たちの注目点は、Uniswapがどれだけの取引量を持っているかということだけではなく、これらの経済的価値のうち、どれだけがプロトコルレベルで捕捉されるかということです。
プロトコル手数料は、観測可能な収入と価値蓄積層をもたらす
プロトコル手数料は、2025年12月末に有効化されてから収入を生み出し始めました。2026年1月から7月まで、プロトコル収入は合計2820万ドルでした。同期間の総取引手数料は2億9790万ドルでした。プロトコル収入が取引手数料に占める割合は約9.5%、取引量に対する割合は0.79ベーシスポイントでした。
Uniswapの月次および過去の収入
2つの比率を比較することは、プロトコル収入の数字だけを見るよりも参考になります。取引手数料はビジネスが生み出す総経済的価値を表します。「プロトコル収入 ÷ 取引手数料」は価値捕捉率を表します。「プロトコル収入 ÷ 取引量」は第二の観測角度を提供します。2つの指標を組み合わせることで、プロトコルの収益化能力の変化と、全体的なユーザーアクティビティの変化を分離することができます。
プロトコル収入は月ごとに明確な変動を示しています。1月は280万ドル、3月は480万ドルに急上昇、5月は370万ドルに減少、6月は530万ドル、7月は410万ドルでした。2025年8月8日現在、改革実施後の累計プロトコル収入は2980万ドルです。月ごとの変動は、一方では取引相場の変動に起因し、他方ではプロトコル手数料が段階的に各プールと各ブロックチェーンに展開されていることに起因します。
展開スケジュール：2024年12月にまずイーサリアムv2、イーサリアムの一部v3プールが有効化されました。その後、他のブロックチェーン、チェーン上の全v3プール、一部のv4プールへと段階的に拡大されました。そのため、2026年初頭のデータをそのまま年換算すると、プロトコルの長期的な収入の可能性を過小評価することになります。初期段階では、取引量の一部のみがプロトコル手数料の対象範囲内だったからです。
Uniswapプロトコル手数料の有効化スケジュール
プロトコル収入には一律の固定徴収率は存在しません。収入は、取引が行われるプール、手数料帯、プールでプロトコル手数料が有効かどうか、ガバナンス設定パラメータに依存します。総取引量が変わらなくても、取引構造が変われば、プロトコル収入は増加または減少します。同様に、ガバナンスがプロトコル手数料の対象プールを拡大・調整すれば、ユーザーの行動に変化がなくても、価値捕捉規模を変えることができます。
2026年の最初の7ヶ月間の実測結果：100ドルの取引手数料が発生するごとに、約9.5ドルがプロトコル収入に変換されました。これは、100億ドルの取引量あたり、約7.9万ドルのプロトコル収入をもたらすことに相当します。上記はあくまでこの期間の実際の運用結果であり、永久的な固定徴収率ではありません。将来のパフォーマンスは、取引ビジネス自体、および手数料の対象範囲とパラメータに関するガバナンスの調整に依存します。
プロトコル手数料は、測定可能な価値捕捉層を導入しました
プロトコル収入は、この新しい価値体系の半分に過ぎません。プロトコルによって徴収された資産はTokenJarに蓄積され、Firepitによるリリースを待って、UNIが焼却されます。収入が確認された瞬間は、焼却が発生した瞬間と同じではありません。資産は、リリース操作が経済的に魅力的になるまでTokenJarに蓄積されます。そのため、短期的にプロトコル収入と焼却数量を比較すると、誤った結論に至りやすくなります。時間軸を長く取れば、累計プロトコル収入と累計焼却規模は一致する傾向にあります。
UNIficationによる2つの現実的な変化をまとめます。①プロトコルビジネスは現在、観測可能なプロトコル収入の流れを生み出しています。②収入は、UNIの流通量を常態的に削減する焼却メカニズムに接続されています。しかし、両方の効果の実際の規模は、依然として取引の活発度、手数料の発生規模、プロトコル手数料の対象範囲、ガバナンスパラメータ、TokenJarの資産がリリースされるタイミングに依存します。そして、上記のすべての変数は現在、オンチェーンで観測可能であり、もはや推測に頼る必要はありません。
観測可能なプロトコル収入は、UNIのファンダメンタルズ分析に新たな根拠を提供する
プロトコル手数料が有効化された後、UNIを分析する枠組みも変わりました。改革前は、アナリストは月間アクティブトレーダー数、取引量、取引手数料、TVLロック額、市場シェアを用いてUniswapを評価していました。これらの指標はプロトコルの普及度と経済的生産性を証明できますが、UNIトークンのデフレに連動する常態的なプロトコル収入は存在しませんでした。プロトコルビジネスのパフォーマンスとUNIトークン経済の関係は、間接的で曖昧なものでした。
Uniswap 上の月間アクティブトレーダー
プロトコル収益、常態的なUNI焼却が、分析体系に新たに2つの観測可能な指標を追加しました。これにより、Uniswapがどれだけの経済的価値を生み出し、プロトコルがそのうちどれだけの割合を捕捉し、捕捉された価値がどのようにUNIの供給減少を促進するかを定量化できるようになりました。
重要な注意：これはUNIが株式になることを意味するものではなく、UNI保有者は伝統的な企業の所有権、配当、株主権利を有するわけではありません。しかし、プロトコルの経営パフォーマンスとUNIトークン経済の間に、より関連性の高い分析フレームワークを提供します。
したがって、UNIのファンダメンタルズ分析は複数のレベルにわたります。
バリュエーションのレベルでは、これは分析ツールボックスを拡張するものであり、絶対的なバリュエーション計算式を提供するものではありません。2026年8月8日時点で、UNIの完全希薄化評価額は約35億ドルです。当時の年換算プロトコル収益に基づくと、完全希薄化株価売上高倍率は約67倍であり、完全希薄化時価総額に対する年換算プロトコル収益利回りは約1.5%に相当します。
Uniswap（UNI）の完全希薄化時価総額と株価売上高倍率
伝統的な上場企業のPSバリュエーション倍率をそのまま適用することはできません。UNIはUniswap Labsに対する株式請求権を表すものではなく、プロトコル収益が企業利益のようにUNI保有者に分配されることもありません。この指標の有用性は限定的です。これはUNIの市場評価額と、プロトコルが現在捕捉している経済的価値を標準化して比較するためのものに過ぎません。
収益ベース自体もまだ初期段階にあります。プロトコル手数料は運用開始から1年未満であり、ガバナンスはいつでも手数料の対象範囲を修正できます。取引量や捕捉率が変化すれば、短期的な収益を単純に年換算すると、将来の収益を大幅に過大評価または過小評価することになります。したがって、株価売上高倍率は、それだけで適正価格を判断するために使用することはできず、収益成長率、価値捕捉率、基盤となる取引規模、そしてプロトコル収益が実際にUNIバーンに変換される現実を組み合わせて総合的に判断する必要があります。
しかし、これは確かに分析における重要なアップグレードです。UNIを研究する際に、もはやガバナンス権、製品普及率、市場シェア、あるいは将来のマネタイズの想像にのみ頼る必要はありません。現在では、プロトコル収益の流れを直接観測し、取引手数料がプロトコル収益に変換される効率を測定し、捕捉された価値が実際にどれだけのUNIバーンをもたらすかを追跡し、これらの経済的現実をUNIの市場評価額と照らし合わせることができます。
したがって、UNIficationはUniswapのビジネスとUNIトークンの間の経済的関係を測定可能にしました。分析のアプローチは、伝統的な収益事業に近づき始めています。すなわち、ビジネスの成長速度、商業化の変換効率、市場がどのようなバリュエーションを与えるか、といった点です。しかし、すべての分析の前提は、Uniswap自体のプロトコルとガバナンスの構造から切り離すことはできません。
まとめ
UNIficationは、一方でUniswap FoundationとUniswap Labsの職務責任を再分割し、他方でプロトコルの経済的アウトプットとUNIトークンの関連ロジックを変更します。組織レベルでは、Foundationが以前担っていたエコシステム開発とエコシステム成長の大部分の作業は、主にUniswap Labsに移管されました。ガバナンス権、法的主体、執行作業は分離されたままです。DUNIはプロトコルレベルの意思決定とガバナンス財庫リソースを掌握し、オフチェーンでの実行に必要な法的アイデンティティを提供します。LabsはDUNIのサービスプロバイダーとして、Uniswapプロトコルの発展を推進する責任を負います。Uniswap Foundationは簡素化された責務を保持し、引き続きDUNIのマネージングエージェントを務めます。
経済レベルでは、プロトコル手数料の有効化により、持続可能なプロトコル収益の流れが生まれました。Token Terminalのデータによると、2025年1月から7月にかけて、Uniswapの取引量は3576億ドル、取引手数料は2億9790万ドル、プロトコル捕捉収益は2820万ドルであり、プロトコル収益は取引手数料の9.5%を占めました。TokenJarとFirepitにより、捕捉された価値はUNIトークンの持続的なデフレを促進することができます。
研究者や投資家にとっての中心的な変化は、プロトコルのビジネスパフォーマンスとUNIトークンの関連性が現在直接観測可能になったことです。過去には、Uniswapの分析は月間アクティブトレーダー、取引量、手数料、TVL、市場シェアを参考にしていました。現在では、プロトコル収益、常態的なUNI焼却により、価値捕捉と価値蓄積の観測次元が追加されました。収益ベースのバリュエーション指標は、UNIの時価総額と基盤となるプロトコルの経済ファンダメンタルズを比較する別の方法も提供します。
したがって、UNIfication自体はUNIの価格を決定するものではなく、Uniswapの将来のビジネスパフォーマンスを保証するものでもありません。これは、私たちがそれに基づいて分析を進めることを可能にする、まったく新しい運営および経済構造を構築するものです。ガバナンス権限、ビジネス執行、プロトコルの価値捕捉、UNIトークンのデフレ、市場バリュエーション、これらの相互関係はより明確になり、それぞれを独立して観測・測定することができます。
