作者：何安、具身商業前哨
この数日、エンボディドインテリジェンス業界は本当に賑やかだ。ロボットが運動会で次々と記録を更新し、長年業界に深く携わってきた企業が続々と上場し、良いニュースが絶えない。しかし、メカマンダーの創業者である邵天蘭氏の公開批判により、再びビジネスモデルに注目が集まっている。
9月10日、邵天蘭氏のWeChatモーメンツのスクリーンショットが業界内で広まった。同氏は、一部の企業がデータセンター、リース会社、および関連取引を通じて持続不可能な収益を生み出し、それを原動力に上場を進めていると疑問を呈した。これらの疑問は直ちに財務問題の認定根拠となるものではないが、収入がどこから来て、持続可能かどうかは、確かに問われるべき点である。
この論争の前日、The Informationはさらに注目すべきニュースを報じていた。関係者によると、中国証券監督管理委員会（CSRC）は最近、一部の投資銀行や機関に対して非公式な「窓口指導」を行い、人型ロボット新興企業のIPO審査基準を引き上げたという。報道で言及された審査の重点には、継続的な収益創出能力、損失縮小の進捗状況、および実質的な技術革新が含まれている。
つまり、上場を目指すこれらのエンボディドインテリジェンス企業が答えなければならない質問は、すでに具体的になっている。顧客は継続的にお金を払ってくれるのか、会社は利益を上げるまであとどれくらいか、研究開発は具体的に何を成し遂げたのか。
宇樹科技（Unitree）とメカマンダーの上場後の値動きを考慮すると、一つの判断が容易に下せる。エンボディドインテリジェンス企業は、まず明確なビジネスモデルと収益を持たなければならない。
しかし、私はこの言葉は半分しか正しくないと思う。彼らはすでに収益があり、宇樹に至っては利益もある。今説明すべきなのは、なぜこれらのビジネスが上場初期に市場が提示した高値に依然として耐えられないのか、ということだ。少なくとも、セカンダリーマーケットは上場初期の高い評価額をそのまま受け入れてはいない。
上場はこの問題をより直接的にした。企業は資金を得て、研究開発と拡大を継続できる。投資家はその後、決算報告書を手に、当初期待したビジネスが実際にどこまで達成されたかを照合することになる。
01、宇樹：利益があっても、価格次第
まず宇樹を見てみよう。「半値に暴落」になる前に、明確にすべき出発点がある。
8月19日、宇樹は150.80元の発行価格で上場し、初日の寄り付きは1100元で、時価総額は約444億元に相当した。9月10日の終値は498.55元で、初日の寄り付きから約55%下落したが、それでも発行価格の3倍以上である。
私はこの下落を、単純に「本体企業の価値が低い」と解釈することには賛成しない。建銀国際（CCB International）や野村證券が以前に示した評価額はいずれも千億元規模であり、初日の時価総額を明らかに下回っていた。ここでの相違は、投資家が宇樹の将来の成長に対して、どれだけ前もってお金を払う用意があるか、という点にある。
初日の浮動株比率が小さいことも、取引の変動を拡大させる。株価は毎日変動するが、それはビジネスが毎日同じように大きく変化していることを意味しない。
経営上の問題はより具体的だ。今年上半期、宇樹の収益は前年同期比48.54%増加したが、非経常損益を除いた純利益は19.34%減少した。会社側は主に、研究開発費や販売費などの期間費用が大きく増加したためと説明している。
なぜ研究開発にまだ投資する必要があるのか？8月7日のIPOオンライン説明会で、ロボットがパフォーマンスや科学研究から大規模な家庭用アプリケーションに移行する問題に直面し、王興興氏は次のように指摘した。「最も主要な技術的課題は、世界的に見ても具身大規模モデルがまだ初期段階にあり、汎化能力が不足していることです。」
ロボットが売れたとしても、それがすでに顧客の様々な要求に対応できることを意味するわけではない。モデルは訓練を続ける必要があり、各マシンの製造、納品、修理にもコストがかかる。販売台数が増えれば一部の投資は分散できるが、値下げが速すぎてコストが追いつかなければ、利益は必ずしも同様に増加するとは限らない。
バフェットは2000年の株主への手紙で、「成長も価値を損なう可能性がある」と警告している。成長のために先に投資した資金が、将来このビジネスが生み出す純現金を現在価値に割り引いたものよりも多い場合、成長は株主に不利益をもたらす可能性がある。
したがって、私は宇樹の今後の成長を見る際には、代償にも注目するつもりだ。販売台数が増えた後、1台あたりの負担費用を減らせるかどうか？この答えは、販売台数そのものよりも、利益がどのように変化するかを説明する上で重要である。
02、メカマンダー：顧客がリピート購入しているのに、なぜまだ儲かっていないのか？
メカマンダーは別の角度を提供する。同社は長年にわたり、ロボットの知覚、計画、操作に関する製品を提供してきた。同社の説明によれば、ロボットに「目、脳、手」の製品を提供しているということだ。
部品が乱雑にビンに入っている場合、ロボットアームはどのようにターゲットを見つけ、どこから手を付け、掴み出す際に周囲の物を避けるのか？3Dカメラとアルゴリズムソフトウェアがこれらの問題を解決する。顧客がお金を払うのは、この製品がロボットにこの工程を安定して完了させるからだ。
2023年から2025年にかけて、同社の収益は約1.81億元から3.89億元に増加し、粗利率は39.1%から64.6%に上昇した。2025年、メカマンダーでは既存顧客が収益の78%を占めた。古い顧客が継続的に購入しているというこの経営記録には重みがある。
これらの数字を見ると、私はこの会社を単にエンジニアがプロジェクトを繰り返す会社だと簡単に分類したくない。同社には製品があり、継続的に購入する顧客もいる。しかし、費用を考慮に入れると、状況は異なってくる。
目論見書の報道によると、メカマンダーの2025年の粗利益は約2.51億元、販売費は約1.67億元（売上高販売費率約43%）、研究開発費は約1.13億元だった。収益で大まかに計算すると、販売費と研究開発費の合計は約2.80億元となり、すでにその年の粗利益を上回っており、管理費などはまだ計算に入っていない。同社のその年の調整後純損失は約1.09億元だった。
この計算は、製品に価値があるものの、会社全体の黒字化にはまだ距離があることを示している。それが「頭脳企業」かどうかを議論するよりも、私は収益がどの程度になればこれらの費用をカバーできるのかを知りたい。
9月1日、メカマンダーは発行価格の101.70香港ドルで寄り付き、その後、公募割れした。実際のビジネスがあっても、価格が適正かどうかという試練に直面する必要がある。
邵天蘭氏は、腾讯科技（テンセントテクノロジー）のインタビューで、資本市場がロボット企業をどのように評価するかについて尋ねられた際、「同じ市場でも、10年かけて作り上げるのと100年かけて作り上げるのとでは、価値は明らかに異なる」と述べた。
この言葉はメカマンダー自身にも当てはまると私は思う。同社の販売費率は2023年の103%から2025年には43%に低下しており、収益の成長が販売費を分散させている。これは私が認める進歩だ。次に注目すべきは、この改善が継続し、最終的に会社が利益を上げられるかどうかである。
03、どのような投資が、より高い評価に値するのか？
宇樹とメカマンダーを見た後、他の企業の資金調達を見ると、私が関心を持つのは次の点だ。この資金を使うことで、会社はより多くの利益を得られるのか、あるいはより少ないコストで済むのか？
星動紀元（Star Dynamics）は4月、順豊集団（SF Holding）がリードする形で、2億米ドル超の資金調達を完了したと発表した。同社はまた、順豊や中国郵政などと協力し、10以上の物流センターで導入を進めていることも明らかにした。
順豊がリードしたということは、私が星動紀元に引き続き注目する重要な理由の一つだ。長年物流事業に携わる企業は、どの工程が最も自動化を必要としているか、またロボットがどのように真に役立つかを知っている。星動紀元（Star Dynamics）が発表した物流センターとの協力を考慮すると、この投資により、技術開発がビジネスニーズにより密接に連動する機会が得られる。
私はこのような産業側が参加する方法を高く評価している。資金が企業の製品磨き上げを助け、実際の現場がチームに次に何を改善すべきかを教えてくれる。ロボットがより多くの工程で役割を果たすにつれて、顧客が継続的に購入する理由はより強固になり、収益成長の根拠もより明確になる。
さらに川上を見ると、部品サプライヤーの評価も、ロボット企業がどれだけ実際の注文をもたらすかにかかっている。緑的諧波（Leaderdrive）は、注目に値する例である。
緑的諧波は既に産業用の事業と利益を持っている。私がこの種の部品ビジネスを評価する点の一つは、複数のロボット完成品メーカーにサービスを提供できる可能性があり、どの企業が最終的に勝つかを事前に予測する必要がないことだ。
しかし、人型ロボットの将来の生産量は、まず自社の注文に変わらなければならない。新しい設備に投資した後、生産ラインがフル稼働できるか、製品1つあたりの利益が値下げによって削られないか？これらの結果こそが、拡大が利益を増やしているのか、それとも遊休設備を増やしているのかを決定する。
もう一つの注目すべき企業は、墨奇智能だ。同社は家庭を長期的な目標とし、まずはホテルなどの家庭に類似したシーンから参入し、車輪式両腕ロボット「KINO」で配送、把持、整理などの長時間タスクを試みている。データによると、同社は設立から6ヶ月以内に、エンジェルラウンドで10億元超の資金調達を完了した。
家庭用ロボットが将来的にどのように課金するかは、海外の試みを見ることができる。1Xは2025年にNEOを発表した際、後日提供予定の月額499ドルのサブスクリプションプランと、未知のタスクに対応するための専門家による支援体制を明らかにした。この課金モデルは明確だ。ユーザーは月額料金を支払い、ロボットに家事を手伝わせる。
小紅書（RED）などのソーシャルメディアプラットフォームでは、ロボットに家事を手伝ってもらうという話題が頻繁に取り上げられている。このニーズに沿って考えると、家庭用ロボットは新しい家電製品のようなものになり、テーブルの片付けや衣類の整理など、より多くの雑多な家事を引き受ける可能性がある。この方向性には将来性があると私は考える。なぜなら、それが解決しようとしているのは、毎日家に帰れば直面する面倒な問題だからだ。
このような研究開発には時間がかかる。製品がより使いやすくなり、対価を払っても良いと考えるユーザーが徐々に増えれば、家庭用ロボットの収益見通しはより明確になり、資本の期待もより確かな根拠を持つことになる。
結局のところ、先週のこの口論の背後には、すべて経済的な計算がある。上場済みであろうと、上場準備中であろうと、企業は最も基本的な問題を明確に説明しなければならない。誰が継続的にお金を払うのか、収益は何によって成長するのか、成長した後にどれだけの利益を残せるのか。これらの計算が明確になって初めて、資本は価格設定の根拠を持ち、セカンダリーマーケットの期待は経営上の裏付けを得ることができる。
