Ethena Pay入金と同時に準備金収益を稼ぐ、ENA価値再評価の余地は？

作者：Joe Cho、Carlos

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

この数ヶ月、暗号資産市場で最も注目された機会の一つは、新しいパブリックチェーンでも、新たなミームコインでもなく、「ネオバンク」でした。ステーブルコインは、米ドル口座、国際送金、貯蓄、日常の消費を同一のトラックに統合し、製品は初日から全世界のユーザーを対象とすることができ、国ごとにライセンスを申請する必要はありません。

データもこの判断を裏付けています。追跡された暗号資産カードの消費は、9月第一週に週間2億8300万ドルの記録に達し、前年同期比で200%以上増加しました。これは、この分野がもはや概念ではなく、実際の取引が発生していることを示しています。

Ethenaの参入方法は、ほとんどの同業他社とは異なります。

資金入金で準備金収益は即座にプロトコルに帰属する

一般的な暗号資産ネオバンクの口座には、USDCまたはUSDTが預けられています。準備金から生じる利息の大部分は、CircleまたはTetherに帰属します。フロントエンド企業は何で生き残っているのでしょうか？主にカード利用手数料の分配、キャッシュバックによる顧客獲得に依存し、その後徐々にユーザーを融資、取引、サブスクリプションへと誘導します。しかし問題は、顧客獲得自体にコストがかかり、キャッシュバックがしばしばカード利用収入を侵食することです。利息という最も安定した収益は、彼らは得ることができません。

Ethena Payはこの計算を変えました。資金が口座に入金されると、USDeに変換されます。顧客が最初の入金をした瞬間から、基礎となる準備金の収益はEthenaに帰属します。銀行ライセンスは不要で、USDeの準備金収益をスポンサー銀行に分け与える必要もありません。ユーザーへの収益と運用コストを差し引いた残りは、手数料の引き下げ、報酬の増加、製品の反復開発の支援に使用できます。

このロジックは、従来のフィンテックにおいて目新しいものではありません。純利息収入は、Robinhoodの2025年の収益の約34%、Revolutの収益の約22%を占めています。彼らにとって、利息はもはや脇役の収入ではなく、主要な事業の一つです。Ethenaは、この収入を自社のモデルに前もって確保しているようなものです。

言い換えれば、他のプラットフォームはまずユーザー獲得にお金をかけ、その後で収益化の道を模索します。一方、Ethenaはユーザーの残高自体がプロトコルの収益を生み出す仕組みにしている。残高が大きければ大きいほど、基盤は安定します。

製品はまだ初期段階にあり、競合他社はすでに先行している

経済モデルが良く見えても、製品が勝てるとは限りません。

Ethena Payの先週のカード取引額は25万ドルの記録を樹立し、456の入金済み口座の合計残高は430万ドルでした。数字は大きくありませんが、招待制という背景を考慮する必要があります。入口が完全に開かれていないため、取引量は自然と制限されます。招待制を解除し、地域を拡大すれば、アクティビティの向上が期待できます。

比較も直接的です。EtherFiの週間カード消費はすでに約3000万ドルに達しており、規模は一桁違います。業界のRedotPay、KASTなども先を行っています。Ethenaが今問われているのは「カードがあるかないか」ではなく、カードの使い勝手、報酬の魅力、入出金のスムーズさ、ユーザーが長期的に資金を留めておきたくなるかどうかです。

製品面からはその意図が見て取れます：自己管理ウォレット、残高の自動USDe変換、Visaでの消費、キャッシュバック、そしてBoostによる貯蓄金利の競争力のある水準への引き上げ。スタンダード、Pro、VIPの階層分け、ENAのロックまたは新規紹介でアップグレード可能。方向性は明確ですが、まだ初期段階です。招待制、地域制限、Androidと欧州への完全展開がまだであることなど、現実的な制約があります。

本当に検証すべきことはただ一つです：より豊富な準備金収益が、ユーザーが実感できる低手数料、高報酬、優れた体験に変換できるかどうか。モデルの優位性が表計算上の数字だけに留まるのであれば、意味がありません。

PayとUSDeは相互にフライホイール効果を生み出す

Ethena Payを単なる一枚のカードとして見ると、その意義を狭く見積もることになります。

新しい資金がネオバンクに入金されると、USDeの需要が生まれます。USDeの規模が拡大すると準備金収益が増加し、それがPayの価格設定や報酬に還元されます。一方でユーザーを引き付け、他方でステーブルコインの供給を育成し、両者が相互に強化し合います。

ユーザーが一度使っただけで離れてしまえば、意味は限定的です。重要なのは残高を維持することです。残高が維持されれば、準備金収益は持続可能になり、Payへの補助も可能になり、USDeの需要も一過性のものではなくなります。したがって、今後注目すべきは週間取引額だけでなく、入金口座数、一人当たりの平均残高、維持率、そして招待制解除後にこれらの数字が同時に上昇するかどうかです。

USDeの供給は、6週連続の純流入を経て46億ドルに戻り、先週TRONに上陸し、チャネルは拡大を続けています。供給は回復し、流通経路は広がっている。Payが新たな資金の入口となれば、供給側にとっては、既存ユーザーの移動だけでなく、新たな増加要因となる可能性があります。

手数料スイッチの承認が下りた、買い戻しには依然としてハードル

もう一つの軸はENAです。

手数料スイッチの導入はすでに承認された。買い戻し計画は、USDeの供給が75億ドルに達した後に開始され、プロトコル収入とトークン需要を結びつけます。これは保有者が長らく待ち望んでいた一歩です：プロトコルが収益を上げ、トークンを買い始めるということです。

しかし、ハードルは高いです。46億から75億へ、供給はさらに一段階上がる必要があります。スイッチも「オンにすれば全額を徴収する」というものではなく、USDeの規模に応じて段階的に進められます。買い戻しプールに入るのは、各事業ラインの純収益のうち財団に帰属する部分であり、その約95%がENAのプログラムによる買い戻しに使用され、残りは成長のために残されます。Payが成功すれば、理論上はこの収益計算に入りますが、現在の規模では、大きなストーリーを支えるには至りません。

Ethenaはまた、VCの売却圧力を軽減するために、一部の初期投資家の保有分を買い戻しました。ロック解除と初期の保有分は、常にENAの評価における影の部分でした。初期ポジションの一部を買い戻し、収益をトークンに連動させる意図は明確です：まず供給側の圧力を緩和し、その後でファンダメンタルズが価格に追いつく機会を作るということです。

これらの要因が重なり、再評価の窓口を形成しているが、窓口がすでに再評価を完了したことを意味するわけではありません。75億の供給には達しておらず、買い戻しは依然として期待値です。Payはまだ招待制の段階であり、消費者金融の物語は未完成品です。注目すべきは、二つの曲線が同時に上昇するかどうかです：USDeの供給が75億に近づくか、Payの残高と消費が持続的に増加するか。

現在のENAをどう見るか

三つの要素を一つのテーブルに並べて考えれば、そのロジックは実は明確だ。

第一に、Ethenaの準備金収益は発行体やスポンサー銀行と分配する必要はありません。これはUSDC/USDTベースのネオバンクに対する構造的な優位性です。
第二に、優位性を製品力に変換する必要がありますが、現在はまだ差があります。EtherFiなどはすでに週間消費を数千万ドルにまで伸ばしています。
第三に、手数料スイッチはトークンとプロトコル収入を結びつけますが、最初の段階の買い戻しはUSDeが75億ドルに達するのを待つ必要があります。初期ポジションの買い戻しは売り圧力を軽減するだけで、ファンダメンタルズがすでに好転したことを意味するわけではありません。

したがって、これは「カードがローンチされればコイン価格が上がる」という話ではなく、まだ検証中の循環です：入金がUSDeになり、USDeが準備金収益を生み、収益がPayを補助し、PayがUSDeに還元され、供給が閾値を超えると収益がENAの買い戻しを開始する。この循環のどの一環が途切れても、ストーリーは弱まります。

招待制が一度開放されれば、最初に証明または反証されるのは、残高と消費が規模化できるかどうかです。それが、Payという軸がモデルルームから真のビジネスへと変わる分水嶺となるだろう。