著者：Jae、PANews
9月17日、米国証券取引委員会（SEC）の一通の公告が、暗号資産市場を「赤から緑へ」と転じさせた。
《明確化法案》が挫折してわずか2日後、SECは市場が待ち望んでいた「イノベーション免除」（Innovation Exemption）枠組みを迅速に打ち出した。5年間の時限免除期間中、条件を満たすトークン化証券取引所（TSV）は、オンチェーンの自動マーケットメーカー（AMM）と流動性プールを通じて、一部の全米市場システム（NMS）株式を取引できるようになる。
そして、より長期的な規制の青写真において、その棋局の終着点は、24時間取引が可能な次世代のオンチェーン米国株市場を指し示している。
試験運用が始動、オンチェーン証券に時限免除を付与
今回のイノベーション免除は、本質的には伝統的な証券規制の枠組みとオンチェーン取引市場の間に、5年間のサンドボックス実験を始動させるものだ。
免除は2種類の主体を対象に規制を緩和する。
- トークン化証券取引所（TSV）：証券取引法における「取引所」の定義を一時的に免除し、特定のモデルの下でオンチェーンのトークン化株式取引を運営することを認める。ただし、TSVは完全にオープンな無許可市場ではなく、許可制のAMM流動性プールによるマッチング取引を採用し、参加者の参入基準を定める。
- 流動性提供者：TSVのAMMプールに自己資金を提供するマーケットメーカーは、条件を満たせば「ディーラー」の定義に関する時限免除を受けられる。
SECはTSVと流動性提供者について一方的に結論を下すのではなく、「結論を前提としない」と表明した。5年間の免除期間中、市場データを通じてトークン化証券の運用実態を観察し、その上で体系的な長期規制ルールを策定するかどうかを判断する。簡単に言えば、まず口を開けて市場を回し、そこから得られたデータが将来のルールを策定するための下書きになるということだ。
業界にとって、このモデルの利点は、現時点で規制の不確実性を低減し、イノベーションプロジェクトに明確な実験経路を与えたことにある。しかし代償も同様に明確だ。5年後の規制の取り扱いには、依然として多くの不確定要素が残っている。
4つの規制レッドライン：真の権益を求め、「価格追跡」を拒否
SECは「イノベーション免除」に4つの制約を設けた。いずれもトークン化証券をめぐる市場の論争に応えるものであり、投資家保護と市場の健全性のボトムラインを明確に線引きしている。
- 規制対象：管理された主体
TSVは米国法人でなければならず、米国外国資産管理局（OFAC）の経済・貿易制裁規定を遵守しなければならない。
- 規模規制：限定的な開放
条件を満たすトークン化NMS株式は、株式数と取引量の上限による制約を受ける。これは根本的に、今回の「イノベーション免除」が規制実験にすぎず、株式のオンチェーン化を全面的に開放するものではないことを決定づけている。
- 同一株式同一権利：株主権益を割り引かない
TSVは、トークン化株式の保有者が配当、議決権などの主要な株主権益を含め、伝統的な株式と完全に同一の権利を得られることを保証しなければならない。
この規定はコンプライアンスと非コンプライアンスの境界線を画するもので、SECは単に株式の価格変動を複製する合成商品を明確に排除した。SECのポール・アトキンス委員長は、「イノベーション免除」に適合するトークン化株式は、デリバティブ構造によって作り出された価格エクスポージャーではなく、真の証券権益を表すものでなければならないと強調した。つまり、市場に数多く存在する、米国株価格を追跡するだけで株主権益を持たない「株式トークン」は、今回の「イノベーション免除」の対象範囲には含まれない。
- 発行体の異議申立権：主体の権利を尊重
第三者がトークン化株式を発行する場合、TSVは事前に株式発行体へ書面で通知し、発行体に反対の機会を与えなければならない。この設計は制度イノベーションと上場企業の主体意思のバランスを取るものだが、一部の人気銘柄のカバー範囲を制限する可能性もある。
今月、AMCのCEOであるアダム・アーロンとRobinhoodのCEOであるヴラド・テネフは、X上で「Robinhood Chainが許可なくAMCの合成株式を発行した」件について激しく論争した。今回、後者の2つのルールがその初步的な結論を示したことになる。
さらに、対象株式が主要上場取引所で取引を停止した場合、対応するトークン化株式も同時に取引を停止しなければならない。オンチェーン市場は伝統的市場のルールの外で独立して運営することはできず、市場の健全性の基準は一様に適用される。
オンチェーン証券仲介機関にルールを定める
技術面では、SECの要求は一貫している。取引の基盤となる技術は変えられるが、透明性の基準は下げられない。
免除条件によれば、TSVが使用するスマートコントラクトは、公開されていること、監査可能であること、無許可の分散型台帳上にデプロイされていることという3つの要件を満たさなければならない。同時に、TSVは運営状況、取引活動、および関連当事者の自社取引所内での取引活動を公開開示しなければならない。
SEC委員のマーク・ウエダはさらに、公開開示が必要な情報には、米ドル建ての取引価格、取引規模、時間、流動性プールのアドレス、プールの期末規模、日次取引量などのデータが含まれ、その目的は情報の非対称性を低減し、規制当局がオンチェーン証券の運用実態を研究しやすくすることだと述べた。
これは将来の市場競争の方向性を示している。コンプライアンスに適合したトークン化株式の競争力は、決して「株式をオンチェーンに載せる」ことだけにあるのではなく、スマートコントラクトの安全性、オンチェーンデータの透明性、そして伝統的な証券登記やコーポレートアクションとの連携能力にある。
注目すべきは、市場が今回の「イノベーション免除」を「SECがDeFiにコンプライアンスの道を開いた」と解釈しがちなことだが、事実はまったく逆だ。
SEC委員のヘスター・パースは、イノベーション免除はDeFiのために設計されたものではないと表明した。彼女は、真に自動化ソフトウェアによって駆動され、無許可のスマートコントラクトを採用する分散型システムは、SECが重点的に注目する仲介リスクを生み出さないと指摘した。取引が無許可のスマートコントラクトを通じて直接ピアツーピアで完了できるのであれば、関連プロジェクトは「イノベーション免除」に依存する必要はない。
言い換えれば、この経路は実際には「オンチェーン証券仲介機関」のためのものだ。SECが管理しようとしているのは、誰が市場への参入を許されるのか、誰が取引を組織するのか、誰が流動性を提供するのか、各主体がどのような法的責任を負うのかということだ。参入制、仲介化、追責可能性こそが、この規制枠組みの核心である。
Uniswap Labsの創業者であるヘイデン・アダムスは、今回の「イノベーション免除」がAMMの大規模な採用を後押しする可能性があるとみている。このニュースを受けて、UNIトークンは過去24時間で価格が15%超上昇した。
Uniswapを例にとると、Uniswapの通常のプロトコルは今回の免除措置を適用する必要はなく、SECの免除条項が主に対象とするのは、Uniswap V4上で特定の資産およびユーザー向けに米国でコンプライアンスに適合したAMM取引経路を提供する許可プール（Permissioned Pools）だ。Uniswapも意見書を提出し、改善提案を行う予定だ。
より大きな棋局：24時間の終日取引を照準に
「イノベーション免除」が始動したのと同じ日、SECは米国株市場の24時間取引に関する特別円卓会議も開催し、取引所、ブローカー、清算・決済、市場データ、サイバーセキュリティ、オーバーナイト流動性などの議題を議論した。2つの会議が同日に開催されたのは偶然ではない。
ポール・アトキンスは円卓会議で、米国証券市場は終日取引の方向へ進んでおり、トークン化技術は業界がリアルタイムの在庫管理を実現し、市場効率を高め、決済失敗率を低下させ、裸売りのリスクを緩和するのに役立つと指摘した。
これこそがより長期的な規制の布石だ。トークン化の最終目標は、取引・決済の基盤インフラを再構築することにある。証券の所有権、取引記録、利用可能在庫がすべてオンチェーンでほぼリアルタイムに記録できれば、市場参加者は証券の状態と取引可能数量をよりタイムリーに確認できるようになり、これがオーバーナイト取引、さらには24時間取引を拡大するための技術的基盤となる。伝統的な清算・決済システムでは実現できないことを、トークン化技術は実現できる可能性がある。
もちろん、これはあくまで方向性であり、実現までにはまだ遠い。SEC自身も、終日取引には流動性、市場監視、システムの強靭性、サイバーセキュリティ、運営コストなど、解決すべき一連の難題が伴うことを認めている。
「イノベーション免除」枠組みの始動は、伝統的証券市場がオンチェーンへ移行するプロセスにおける重要な一歩だが、それはまだ序章にすぎない。
体系的な規制ルールが形成されるまでは、すべてのトークン化証券は依然として「イノベーション試験」の段階にある。SECは小さな歩幅で速く進む方式で、伝統的金融を一歩ずつオンチェーンの世界へと押し進めている。
