2026年、上海では何度台風が吹いたか分からないほどで、異常気象は世界の金融市場をも揺さぶっている。
NOAAは秋冬にエルニーニョが発生する確率を90%超と予想し、第4四半期に1950年以来最強のエルニーニョが発生する確率は69%に上昇した。JPモルガンは世界の食料危機が2027年に勃発する可能性があると警告し、次のインフレショックはガソリンスタンドではなく、スーパーの食品棚で起きるかもしれないと指摘する。
7月以降、エルニーニョへの期待が高まるにつれ、農産物と農業関連株は鋭い上昇局面を迎え、資金の「審美眼」も様変わりした。つい先ほどまで光の中に立っていたのが、あっという間に田んぼの中に立つようになったのだ。
しかし相場は来るのも早ければ、去るのも早い。
国内外の証券会社が「エルニーニョ」レポートを集中的に発表したまさにその時点で、農産物と農業関連株は急速に反落し、歴史的規模とまで言われたこのエルニーニョ相場は、にわかに霧に包まれた。
まさに意見が分かれるこのタイミングで、5年ぶりに遠川は凱豊投資のチーフ気象リサーチャー、劉伝熙氏と再び対話した。
劉伝熙氏は国内プライベートファンド市場で最も早くから活躍した気象アナリストの一人で、中国科学院で博士号を取得後、米カリフォルニア大学ロサンゼルス校（UCLA）でポスドク研究に従事。研究期間中にNASAのチーフサイエンティスト、グロリア・L・マニー氏の門下に入り、銭学森氏が創設に参画した米NASA/JPL（米航空宇宙局ジェット推進研究所）に加わる機会を得た。2015年、劉伝熙氏は凱豊投資に入社した直後にエルニーニョを経験した。
5年が経ち、劉伝熙氏は自分が成長したと語る。当初は単純に天気を研究していたのに比べ、天気データへの理解を商品の需給やマクロ環境と結びつけ、その関係性のマッピングを探ることを少しずつ学んだ。こうした実地に根ざした気象分析は、『ノルマンディー72時間』のスタッグを思わせる。
今年3月、劉伝熙氏はエルニーニョの伝播連鎖に沿って推論し、パナマ運河の輸送能力が低下する可能性を予測した。彼の推論では、地球温暖化、頻発する戦争、物流の停滞という複数の要因が絡み合い、今回のエルニーニョの影響をかつてない結果へと押し上げている。
砲火の中のエルニーニョ
**遠川投資評論：**今回のエルニーニョは、過去の1997〜1998年、2015〜2016年の2回と比べて何が違うのか。
**劉伝熙：**第一に、世界の平均気温が過去最高を更新する可能性がある。地球温暖化という背景が重なり、世界の平均気温はエルニーニョの年に新高値を付ける可能性がある。
第二に、歴史統計を見ると、エルニーニョが引き起こす干ばつは基本的に赤道地域、例えば東南アジア、インド、カリブ海地域に現れる。しかし今年は、こうした伝統的な地域で干ばつが起きただけでなく、熱帯以外でもかなり極端な干ばつが発生した。
例えば欧州の干ばつと熱波は想像を超えるものだった。また米国では、歴史的にエルニーニョの年は米国のトウモロコシ・大豆産地は通常天候に恵まれ、ほぼ減産しないが、今年は米本土で7月に高温少雨となり、夏全体の平均気温が過去最高を更新し、平原地域南部は深刻な干ばつに見舞われた。
遠川投資評論：戦争はエルニーニョにどのような不確実な変数をもたらしたのか。
**劉伝熙：**年初から我々はエルニーニョが発生する確率が高いとみていた。2月末に中東戦争が勃発し、国際原油価格を押し上げ、エネルギー価格は産業チェーンを通じて化学肥料へと波及した。中東地域は重要な硫黄の輸出地域であり、化学肥料はコスト面でも供給の難しさでも上昇した。
当時我々は、エルニーニョの年はもともと異常気象が頻発し、そこにエネルギー価格の高騰が加わり、化学肥料も供給のボトルネックとコスト上昇によって使用量が減る可能性があると考えた。これは農作物の栽培地域が異常気象に耐える力を弱め、減産リスクをさらに高めることになる。
3月には我々は中東戦争が世界の食料・農産物の減産リスクを増幅すると判断し、8月にはJPモルガンなどの投資銀行も同様の推論を示した。
遠川投資評論：当初の推論の予想を超えた変化は何か。
**劉伝熙：**7〜8月にロシア・ウクライナ情勢が再び激化し、ウクライナがロシアの製油所を攻撃してディーゼル供給が逼迫し、ロシアはウクライナの黒海沿岸の港、例えばオデッサなどの食料輸出ターミナルを攻撃した。
現実的な矛盾は、黒海地域は作付面積が拡大し、生産量も伸び、異常気象もなかったにもかかわらず、戦闘が頻発したため、小麦やトウモロコシなどの穀物輸出が予想を大きく下回り、今年の世界の食料・農産物の供給逼迫をさらに悪化させたことだ。
異常気象と地政学的なブラックスワンが重なり、農産物と農林水産セクターへの注目度を押し上げた。
遠川投資評論：外資系投資銀行がこぞってレポートを書き始め、戦争の伝播連鎖を整理し終えたということは、強材料はPrice inされたことを証明しているのか。
**劉伝熙：**まず、ロシア・ウクライナの戦場情勢はほとんどの投資リサーチレポートには含まれておらず、情勢の不確実性は非常に大きい。封鎖が年末まで続くのか、すぐに解除されるのかで、世界の穀物価格への影響はまったく異なる。
次に、現在の市場は減産期待をより多く取引しているが、減産が実際に確定するには、段階的に裏付けられるか反証されるかのプロセスが必要だ。
インドネシアとマレーシアのパーム油の減産は、干ばつから8〜10カ月後、来年の第1〜第2四半期になってようやく顕在化する可能性がある。インドの綿花・サトウキビの生産量データの開示は遅れ、搾油・加工シーズンの終盤を待って初めて減産の具体的な数値を検証できることが多い。
また、今回のエルニーニョは依然として強度の上昇期にあり、ピークは通常11〜12月で、その影響はエルニーニョの減衰とともにすぐに消えるわけではなく、来年半ば、あるいはそれ以上まで続く可能性がある。
その過程で、世界の異常気象は依然として高い頻度を維持し、メディアで異常気象の発生が続けて報じられる可能性も排除できない。これは過去のコンセプトをあおるパルス的な相場ではなく、3〜6カ月、あるいはそれ以上続く相場である可能性が高い。
もう一つ見落としがちな変数がある。異常気象が頻発する中、多くの国が積極的な防御策を取る。例えば最近、北欧諸国や英国の当局者は国民に食料や缶詰を前もって備蓄するよう呼びかけている。
複数の国がこれに追随すれば、世界の食料の見かけ上の需要を押し上げ、大量の需要が末端の家庭在庫に変わる。そうなれば貿易段階の供給量は減少し、市場が感じ取る供給と在庫は想像以上に逼迫したものになる。
パナマ運河と原油
遠川投資評論：最近の記事『極端なエルニーニョの下で、エネルギー市場はリスクをどう価格付けするか』で、パナマ運河の水位が間接的に原油市場に影響したと述べているが。
**劉伝熙：**あの記事は私ともう一人の専門家との共著で、私が伝えたかったのは、それがエネルギー価格を押し上げるということではなく、今年の特殊な状況を伝えたかったのだ。
エルニーニョの年は、カリブ海地域が干ばつとなり、運河の水位が低下する。パナマ運河庁は各船の喫水を制限し、積載量が制限されて1隻当たりの積み荷量が減る。同時に1日当たりの通過船数を制限するため、同じ量の貨物を運ぶにはより多くの船が必要となり、輸送能力が低下して運賃が上昇する。
これは例年のエルニーニョの伝播ロジックだが、今年の特殊な状況は中東戦争だ。
中東は世界で最も重要なエネルギーのハブであり、ホルムズだけでなく、最近は紅海、バブ・エル・マンデブ海峡がフーシ派の攻撃により閉鎖状態にある。これにより3月以降、日本や韓国などアジア諸国のエネルギー調達の大部分が米国へとシフトし、第2四半期には米国から日韓向けの原油輸出が顕著に増加した。
パナマ運河のエネルギー・化学製品の貨物需要が大幅に増加し、エルニーニョの年の干ばつが重なって、今年のパナマ運河はより混雑する可能性がある。影響を受けるのは原油だけでなく、運河を通過するコンテナ船、ばら積み船、天然ガス船のすべてに波及する。
パナマ運河の特殊な点は、平等な順番待ちの仕組みではないことだ。毎日一定割合の枠が優先通行権のオークションにかけられ、費用は非常に高い。ニュースでは、エネルギー、原油、天然ガス、LPG、LNGなどの船が100万ドル、場合によっては500万ドルの通過料を支払うこともある。
このため順番待ちの過程で、高額を払って割り込む船が絶えず現れる一方、大豆、トウモロコシ、食料など低価値の貨物を運ぶ船は高額な割り込み料を払えず、用船は日割りで課金されるため、ずっと待つこともできず、喜望峰を迂回するしかない。
米メキシコ湾岸から日韓へ運ぶ場合、パナマ運河経由なら約30日、喜望峰経由なら約50日かかる。混雑していなくても、約20日分の海上時間と燃料コストが余分にかかり、アジアの末端市場に伝われば運賃コストの上昇となり、ひいては需要国のインフレを押し上げる。
遠川投資評論：今回のエルニーニョの影響が最も大きいのは農産物ではなく、戦争とサプライチェーンの混乱が重なる中で、原油や銅への影響の方が大きい可能性があるということか。
**劉伝熙：**銅は確かに影響を受ける。今年7〜8月にチリで吹雪が頻発し、単月の鉱産物の生産と輸出に影響した。しかし総じて農産物が依然として市場で最も注目されており、物流の段階はより広範な商品へと波及していく。
遠川投資評論：物流の段階がエルニーニョの影響を増幅したということか。
劉伝熙：そう言える。第4四半期は世界の物流が最も逼迫する時期で、冬季はアジアのエネルギー輸入需要が高まり、農産物輸出には季節性があり、第4四半期はちょうど米国農産物の出荷時期に当たる。さらに米国のクリスマス、感謝祭の仕入れ需要があり、2〜3カ月前から仕入れるため、コンテナ船は第3〜第4四半期にピークを迎える。第4四半期はパナマ運河の混雑確率自体が非常に高い。
価格は天気より先に走る
遠川投資評論：最近、農産物や農業関連株がなぜあれほど急落したのか。
**劉伝熙：**最近は各種リサーチレポートが集中的に発表され、市場でも話題になることが多いが、最も核心的なのはやはり短期の上昇が過ぎたことによる調整だろう。また、それ以前に商品・株式市場全体にとって最大の悪材料は、米国のインフレが引き起こしたFRBの利上げだった。
遠川投資評論：戦争を考慮せず、純粋に気候の観点から見ると、パーム油、ゴム、砂糖はエルニーニョの影響を最も深く受けるのか。
**劉伝熙：**歴史上の何度かのエルニーニョサイクルでは、これらの品目はいずれも減産しやすく、その核心的な理由は、主に熱帯地域、インドや東南アジアなどに集中して生育していることにある。
しかし問題は、今年は多くのマクロ資金、非産業資金の参入が非常に早く、3〜4月にエルニーニョの期待が出たばかりの頃に買い入れ、価格もかなり上昇したことだ。今では商品にあまり関心のない人でもこれらの品目を知っている。
まるで、誰もがAIを買うべきだと思った時が、往々にして短期的なセンチメントの最高点であるのと同じだ。
遠川投資評論：値上がりしたが、あなたのデータではあまり裏付けられない品目はあるか。
**劉伝熙：**ここ数カ月、多くの品目が取引していたのはエルニーニョへの期待だ。パーム油の生産量は悪くないのに、価格は上がり続けている。2つの品目はいずれも遠月プレミアム構造（コンタンゴ、期近限月の価格が期先より低い）にあり、天然ゴムや砂糖にも同様の特徴がある。
遠川投資評論：パーム油の減産効果には8〜10カ月のラグがあると分かっているが、市場のゴムと砂糖に対する期待と現実のミスマッチはどこに表れているのか。
**劉伝熙：**国際原糖は世界の在庫過剰により、今年上半期、海外のマネージドファンドの持ち高はネット売りだった。エルニーニョによる海外のサトウキビ産地への減産影響はより大きい可能性がある一方、国内は今年増産で需要が弱く、価格の動きも弱い。国際原糖が大きく上昇した時も、国内の白糖の上昇幅は小さかった。
しかし白糖には「苦境からの反転」の可能性があり、鍵はタイ、インドの干ばつによる減産が世界の在庫を消化できるかどうかだ。また、サトウキビは宿根性の作物で、刈り取った後も根が土中に残り、翌年また生えてくる。そのため今年の干ばつで残った病根が、来年の生産量に影響する可能性がある。
したがって、白糖は往々にして1年だけのサイクルではなく、今年インド、タイなどの産地で干ばつによる減産が起これば、天候が来年の生産量に依然としてマイナスの影響を与える可能性も排除できない。
ゴムは3つの品目に分かれる。国内の天然ゴム、上海先物取引所の20号ゴム（東南アジアのゴムに対応）、ブタジエンゴム（合成ゴムで、エネルギー価格の影響を受ける）。
今回の天然ゴムの上昇は、一方で前期のゴム価格の低迷が続き、世界のゴム生産能力が縮小して、それ自体が値上がりサイクルに入ったこと、他方で中東戦争によるエネルギー価格の上昇とエルニーニョへの期待が重なったことによる。
現実の面では、今年インドネシアとタイ南部の産地で干ばつが発生したが、タイ内陸部とベトナムでは段階的なものにとどまった。しかもタイ中北部、ベトナムの今年の干ばつは雨季に発生し、適度な少雨はむしろ雨季のゴム採取に有利だった。そのため今年の天然ゴムは今のところ深刻な減産には至っていない。
しかしタイの天然ゴムの最盛期は第4四半期に集中しており、エルニーニョの干ばつの影響が第4四半期まで続けば、タイ内陸部の産地が干ばつでゴム採取ができなくなり、最盛期の天然ゴム生産量には依然として一定の不確実性が残る可能性がある。
プライベートファンドに「天気の子」は必要か
遠川投資評論：今年の初め、気象研究を通じて見抜き、最終的に市場で裏付けられた機会は何か。
**劉伝熙：**主に2種類だ。
一つはエネルギー属性の強い対象だ。農産物の中でエネルギー属性が最も強いのは植物油、例えばパーム油や菜種油だ。海外では植物油を一定割合でディーゼルに混ぜてバイオディーゼルにし、自動車やトラックの燃料として直接使う。そのためエネルギー価格の上昇にエルニーニョへの期待が重なれば、植物油の価格は大幅に上昇する。
もう一つはエネルギー価格の上昇に連動する窒素肥料、化学肥料だ。海外で尿素を生産する主なコストは天然ガスで、その割合は70%、場合によっては80%に達する。化学肥料の値上がりにより、皆がトウモロコシのコスト上昇を一致して予想し、ひいては減産が価格を押し上げるとみたため、トウモロコシは今年比較的好調だった。
しかし直接の要因はコストだけではない。3月に戦争が勃発した時、北半球諸国の農業資材の準備はほぼ終わっていた。つまり播種前の数カ月に、化学肥料、種子、農薬はすべて買い終えており、戦争が北半球の作物の農業資材コストを直接押し上げたわけではない。
実際には、トウモロコシの上昇は米国と欧州の高温による減産と、黒海港の積み出しの停滞が重なったためであり、市場が懸念した化学肥料のコスト上昇ではなかった。
遠川投資評論：気象研究と産業研究は、凱豊のこの体系化されたマクロの枠組みの下でどう連携するのか。
**劉伝熙：**ここ数年、私は会社の投資リサーチシステムとデータベースの構築に参加し、主要な商品とマクロデータを整理してきた。そのため、天気研究と商品・マクロの接点をより把握しやすくなった。
以前は、商品リサーチャーや投資マネージャーが天気の問題に直面した時に私のところに来るか、市場のうわさを検証するのが一般的だった。この2年は、主要な商品とマクロへの影響のロジックがより明確になったことで、事前の警鐘を鳴らせるようになることが多くなった。
例えば2024年7月、米国の雇用統計と一時的失業率のデータが予想を下回った際、私はデータの乱れの一部が米メキシコ湾地域への超大型ハリケーン「ベリル」の上陸によるものだと指摘し、これが異常気象による単月データの歪みであり、米国経済の持続的な問題ではないと会社が判断するのを助けた。
遠川投資評論：マクロ系プライベートファンドはなぜわざわざ気象リサーチャーを採用するのか。
**劉伝熙：**気象リサーチャーの専門性は、気象データの理解と運用に大きく表れる。十分な経験がなければ、誤った情報を伝えてしまう可能性がある。
例えばパーム油は木本性作物で、大豆やトウモロコシなどの畑作物とは異なり、30カ月以上のサイクルがあり、その間に複数のラニーニャやエルニーニョ現象を経る可能性がある。特定の生育段階（例えば雌花と雄花の分化、受粉）でのみ、干ばつによって減産する。
ゴムも、干ばつがあれば必ず減産するわけではない。ゴム採取の際は、ゴムの木の幹に傷を付け、ラテックスを流れ出させ、それをカップで受ける。流れ出たばかりのものは「ラテックス」と呼ばれ、凝固すると「カップランプ」になる。
干ばつの時は木の中の水分が少なく、ラテックスの流速が遅くなり、毎日採取できるラテックスの量が明らかに減る可能性がある。しかしゴムは干ばつだけでなく、台風や洪水もゴム採取に影響し、カップが受けるのはラテックスではなく雨水かもしれない。
天気の変数はあまりに多く、時には経験に頼る必要がある。作物ごとにそれぞれ異なる生育習性があり、その背後にある属性を理解して初めて、より実態に近い結論を出せるのだ。
遠川投資評論：以前、中国の金融界は気象経済学への認識がまだ限られていると言っていたが、今は変化したか。
**劉伝熙：**私が入社した当時、業界には専任の気象リサーチャーはほとんどいなかった。しかしここ数年、状況は変わった。一部の投資機関は気象学のバックグラウンドを持つ卒業生を採用し始め、フルタイムのポジションを設けないまでも、外部の専門コンサルティングサービスを購入するところも出てきた。
地球の気候は温暖化しており、異常気象はより頻繁になっている。それはコモディティの供給と需要に影響するだけでなく、港湾や運河などの物流の段階も乱し、金融市場への影響はますます頻繁になっている。
かつて天気はブラックスワンのようだったが、今はグレーリノにより近いかもしれない。
異常気象は高い確率で発生するが、いつ、どのような形で現れるかは分からないだけだ。かつて天気の乱れに直面した時、多くの人は耐え忍ぶことを選んだ。しかし今、マクロ系プライベートファンドにとっては、積極的に防御し、さらには天気がもたらす変動を積極的に利用して利益を得ることがますます求められている。
