著者：NDV リサーチ観察｜Jason

タイガー証券《小虎インタビュー》司会の曼琳（マンリン）とNDV共同創業パートナーのJason Huangの対談。内容は投資経験と手法の変化から、デジタル資産、グローバルマクロ、AIリサーチツール、資金運用の個人的な感覚にまで及ぶ。以下、テーマ別に整理した。見解と事例はいずれも本インタビューでの本人の語りに基づいてまとめたものである。

このインタビューが語るのは、Jasonがどのように投資判断を形成し、また新たな証拠が現れた後にそれをどう変えてきたかである。GBTC、農産物、MSTR、AIを貫くのは、彼が繰り返し問い続けてきた三つの問いだ。価格の背後に支えはあるのか、自分は十分に深く理解しているのか、そして判断が実現するまでの時間に耐えられるのか。

一、ビットコインからグローバルマクロへ

Jasonは初期にプライマリー市場投資に携わり、その後ファミリーオフィスの資金を運用し、2023年にNDVを設立した。自らファンドを運用するようになってからの変化について、彼はまず、バイ・アンド・ホールドから、ロングとショートを同時に検討する方向へ徐々に移行したことを挙げる。次に、ビットコイン関連資産から、金や石油などのコモディティへと対象を広げたことを挙げる。

この変化には二つの理由がある。一つは、異なる資産のサイクルは同期しておらず、リサーチ範囲を広げることで選択肢が増え、ボラティリティの平滑化にも役立つと彼が考えていることだ。もう一つは、ビットコインの規模が拡大した後、かつてのような倍率のリターンを期待するには、より長い時間が必要になるかもしれないということだ。ビットコインに対する長期的な見方はそれによって変わったわけではないが、他の機会をより真剣に比較するようになった。

初期の投資を振り返る際、彼は収益のかなりの部分が市場自体の上昇によるものだったと認める。ツールの選択や主体的な判断も寄与したが、追い風のときの結果をすべて個人の能力に帰することはできない。彼がより重視するのは、相場が不利なときに、従来の手法がなお機能するかどうかだ。

二、GBTCのディスカウントが価格以外の支えを探させた

FTX騒動の後、JasonはGBTCのようなビットコインを保有する信託について、取引価格と裏付け資産の価値との間に明確なディスカウントがあることに気づいた。曼琳が追及した核心は、その割安さはパニックによるものなのか、それとも市場がまだ表面化していないリスクをすでに察知しているのか、という点だ。

Jasonが振り返るところでは、当時彼に確信を持たせたのは、第三者監査と、チームによるグレースケール関連のオンチェーンウォレットの検証だった。彼は裏付け資産が存在するか、どこまで検証できるかを判断しようとし、その上で価格が残された不確実性に対して十分な余地を残しているかを測った。ここでの重点は、検証可能な支えを探すことであり、下落幅だけで割安と決めつけてはならないということだ。

これは彼の「非コンセンサス」への理解にもつながった。市場が非常に悲観的なときでも、明確な根拠を見つけられて初めて、市場と異なる見方を持つ理由が生まれる。ある方向が人気がないというだけでは、まだ十分ではない。

三、相対価格が極端に振れても数字に立ち返る

石油と銀について、Jasonは二つの資産の相対価格を用いて自らのリサーチ手法を説明する。彼はまず、両者の価格関係が歴史的な常態から乖離していないかを観察し、次に供給・需要・市場のナラティブがその差を説明できるかを確認する。

彼が特に警戒するのは、価格上昇後に次々と湧き上がる好材料のストーリーだ。用途の増加や旺盛な需要は、いずれも事実かもしれない。しかし、それらが短期間の大幅な値上がりを説明するのに十分かどうかは、数字で検証する必要がある。馴染みのない分野については、認知の不足を補うため、より明確な価格の乖離を求める。

この手法において、相対価格の極端な状態はリサーチの手がかりである。歴史的に珍しい価格関係は、いつ反転するかを直接教えてくれるわけではなく、具体的な資産への理解の代わりにもならない。インタビューでの農産物の経験は、まさに「待つこと」の難しさを浮き彫りにした。

四、農産物の振り返り方向の判断と待ち続けられるかは別物

Jasonはかつて、石油価格の上昇がコスト連鎖を通じて農産物に影響すると判断し、それに基づいて関連する機会に参加した。彼の振り返りによれば、数か月待った後、彼は取引から撤退し、その後になって市場に期待していた変化が現れた。彼はこの経験を「夜明け前に刈り取られた」と呼ぶ。

この振り返りは、「我慢すれば勝てる」という単純な答えを示してはいない。Jasonはむしろ、ある分野に精通しているかどうかが、価格の逆行に耐えられるかに影響することをより明確に認識した。馴染みのない資産では、一見もっともらしい推論があるだけでは、長期の待機を支えるのに必ずしも十分ではない。

彼の調整は、価格面での許容範囲と時間面での待機範囲を同時に考えることだ。どれだけ損失が出たら判断を見直すのか、どれだけ待っても期待した変化が現れなければ撤退するのか、を意思決定に組み込むべきだ。一度の判断ミスが後から見て早すぎたとしても、当時の制約が存在しなかったことにはならない。

五、長期的な強気と取引での表現は分けられる

MSTRをめぐって、曼琳は直感的な疑問を投げかけた。長期的にビットコインを強気に見ているのに、なぜ関連銘柄に弱気の見方を持つのか。Jasonの答えは、ある資産を強気に見ているからといって、常にフルポジションで保有しなければならないわけではない、ということだ。どのツールを選ぶか、いくらの価格を払うか、いつ現金を残すかは、それぞれ別々に考える必要がある。

MSTRに対する姿勢の変化を振り返る際、彼は自分が注目する証拠も変化していることを強調する。会社が発するシグナル、現金と支払いの圧力、そして市場がこれらの変化をすでに織り込んでいるかどうかだ。リスクが悪化しているのに価格に反映されていない場合と、財務状況が改善しているのに市場がなおパニックに浸っている場合とでは、異なる判断が生まれる。

この部分の重点は、長期的に強気に見ている資産を研究する際にも、見方を調整する能力を保ち続けることだ。過去の事例が示すのは彼の意思決定プロセスであり、関連銘柄の現在の方向性についての判断を構成するものではない。

六、ビットコイン研究は需要サイドをますます重視

曼琳は、Jasonが以前は半減期と4年サイクルをより多く論じていたのに対し、後にはETF、機関資金、ドルの流動性にますます注目するようになったと観察する。Jasonは需給の力関係の変化でこの移行を説明する。

彼の理解では、ビットコインの既存量が拡大するにつれ、新規発行が市場全体に与える相対的な影響は低下している。ETFなどのツールによってより多くの伝統的金融の資金が参加できるようになり、需要サイドの変化がより重要になった。彼はビットコインを、グローバルな資産・通貨・資金フローの枠組みの中に置いて研究するようになった。

これは、インタビューが4年サイクルの終焉を証明したという意味ではない。Jasonが語るのは研究の重心の変化であり、ビットコインと伝統的金融のさらなる融合についての彼の判断である。より広範な資金参加、制度整備、業界の信頼には、なお時間が必要だ。

七、ステーブルコインの用途と株主がいくら稼げるかは分けて見る

ビットコイン以外では、Jasonはステーブルコインの送金・決済における用途を強気に見ている。彼が重視するのは、取引がより速く、より安くなるか、24時間365日の決済を支えられるか、そしてトークン化資産の取引へとさらにつながるかどうかだ。実際の取引コストを下げることは、ある技術がより広く受け入れられるかを判断する重要な根拠だと彼は考える。

しかし曼琳が長期的な利益がどの段階に残るのかを追及すると、彼の答えはより慎重になる。発行体、銀行、その他の参加者の間で収益がどう分配されるかは、規制や商業関係の影響を受ける。業界の成長がそのまま特定企業の株主リターンに等しいわけではない。

したがって彼は、株式については企業そのものに立ち返って分析する。収入と利益はどこから来るのか、将来の成長は合理的か、現在の価格は割に合うか。ビットコインなどの資産については、需給、相対的な規模、潜在的な買い手から価格を理解する。表面上は同じデジタル資産テーマに属していても、その背後にはまったく異なるビジネスがあるかもしれない。

八、ニュースが出た後も価格の反応を見る

規制のニュースについて、Jasonはイベント発生後の価格反応を観察すると強調する。市場が非常に激しく議論しているのに、価格がそれに応じた変化を見せない場合、彼はさらに問い続ける。そのニュースはすでに先取りされていたのか、実際の影響はナラティブと一致しているのか。

これはインタビュー全体を貫く同じ習慣の延長だ。まずイベントを理解し、次に市場がそのためにどんな価格を払ったかを確認する。ストーリーに理があるからといって、それが利用可能な価格差をなお含んでいるとは限らない。長期的に業界を強気に見ていても、ツールとバリュエーションの比較を省くことはできない。

九、AIは研究を速くする判断はなお結果の検証を受ける

Jasonによれば、チームには現在専任のリサーチャーはおらず、彼はすでにAIを活用して複数のコモディティを追跡し、相対価格の極端な状況をスクリーニングし、情報を整理し、オプションのリスクを分析している。これにより、より低いコストでより多くの資産に触れることができ、深く研究する価値のある問題に時間をより多く割けるようになった。

情報の取得と処理がますます容易になる中で、投資の優位性はどこから来るのか。彼は、機会の判断と選択がなお重要だと考えている。ストーリーがすでに価格に織り込まれているか、異なる投資家がどのような資金・時間の制約を受けているか、そして自分が価格の背後にある理由を理解できるかどうか。

具体的なツールについては、彼はClaude CodeとCodexを交互に使う体験を共有し、「文系」と「理系」に例えた。ここで語っているのは個人的な使用感である。彼がより重視するのは、ツールが実際に問題を解決したかどうかであり、例えば執筆、研究、リスク分析などであって、新しいツールを使うために使うことではない。

同時に彼は、自分がAIをヘビーに使っているにもかかわらず、関連する投資機会には十分に参加していないと認める。ハードウェアや製造工程への理解が十分に深くないこと、そして人気資産の価格への懸念が、参加の度合いに影響した。彼はまた、ビットコインに精通して得た成功体験が、経路依存を生む可能性があると自戒している。

十、公の場での発信は自己監視になる内面の消耗も生む

Jasonは複数人ポッドキャストThe Wanderersから、個人番組《非コンセンサスの20分》へと話を進めた。彼は判断を残しておき、しばらくしてから振り返りたいと考えている。当時なぜそう考えたのか、その後何が起きたのか、どこを修正すべきか。継続的な執筆、投資家とのコミュニケーション、公の場での発信は、いずれもそうした役割を持つ。

彼はまた、否定的なコメントが自分を辛くさせると率直に語る。公の場での発信が彼の助けになるからといって、感情面でのコストがないわけではない。時間配分については、質の高い情報と交流をますます重視し、必ずしも必要でない面会を減らし、自分がより価値があると考えることにエネルギーを注いでいる。

十一、他人の資金を運用することは責任感を増幅する

資金運用に伴うプレッシャーには、下落時に投資家を守れたかという面もあれば、上昇時に機会に追いつけたかという面もある。Jasonは、自分の資金を運用する場合に比べ、この責任感が感情的なプレッシャーを増幅し、同時により強い規律を築くことを自分に迫ると考える。

クイックQ&Aでは、10年スケールでビットコインと金のどちらかを選ぶ問いに前者を選び、米国債の発行量に注目しているとも述べた。これらの回答が示すのは彼の個人的な判断である。インタビュー全体でより鮮明な自己への戒めは、儲かっているときに自分を「神」のように思わないことだ。過去の成功は経験を与える一方で、新たな機会や自らの限界を認めることをより難しくする可能性もある。

一、ビットコインからグローバルマクロへ

二、GBTCのディスカウントが価格以外の支えを探させた

三、相対価格が極端に振れても 数字に立ち返る

四、農産物の振り返り 方向の判断と待ち続けられるかは別物

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