著者：Jasper De Maere、Wintermute
編訳：深潮 TechFlow
**深潮ガイド：**新たな強気相場の入り口に立つかもしれない今、Wintermuteは本当に足りないのはお金ではなく、お金を暗号資産へ吸い込む新たなチャネルだと考えている。ステーブルコイン、ETF、DATはいずれもサイクルを乗り越え、今や日常的なパイプとなった。オンチェーン・トークン化（RWA）は過去12カ月で約160億ドルを吸収し、規模は依然小さいものの、規制と担保がつながれば、「アップル／国債を買う」資金を同じウォレットとステーブルコイン決済に置き、そこからBTCやアルトコインへより流れやすくする可能性がある。
私たちが新たな強気相場の到来に直面するとき、問われるのはこうだ。今回は、どのチャネルが滞留した流動性を送り込むのか。私たちは、RWAが最有力候補だと考える。
強気相場は流動性によって形作られ、流動性には入口が必要だ。暗号資産市場は「お金が存在する」からといって自動的にグローバルな流動性サイクルに接続されるわけではない。十分に刺激的な新チャネルが現れ、お金をこの資産クラスへ引き込むとき、初めて本当に参加するのだ。
これまで、ステーブルコイン、ETF、DAT（デジタル資産トレジャリー／企業トレジャリーによる保有）といったチャネルが次々に現れ、一方向の資本流入をもたらし、市場の再評価を促し、最終的には日常的なパイプへと常態化してきた——お金は流入するのと同じくらい容易に流出するようになる。
今や、直近のチャネルであるETFとDATは完全に常態化した。市場は次の強気相場を駆動する「次の何か」を待っている。
どの強気相場でも、異なるチャネルが成長し、ピークを迎え、サイクルのリセットの中で常態化してきた：
- VCとICO（2017/18）：ファンド資本とトークンセールが、最初の機関級の資金流入を担った。
- ステーブルコイン（2020/21）：単年で純発行額が1200億ドル超に達し、DeFiとアルトコインのサイクルを支えるオンチェーンのドル基盤を築いた。
- ETFとDAT（2024/25）：ETFへの純流入は630億ドル、トレジャリーによる保有は1150億ドル超となり、主に主要通貨を再評価したが、その他の資産はほとんど恩恵を受けなかった。
図表1で、点線はまさに形成されつつある5本目のチャネルだ。RWAの純増加はこれまでのチャネルのピークに比べれば依然小さいが、他のチャネルが落ち込む中で唯一なお上昇を続ける線である。以下では、なぜ私たちがこれを次の有力なチャネルになり得ると考えるのかを説明する。
どの弱気相場でも、チャネルへの資金流入は枯渇する。図表2が示すように、各サイクルは基本的に1本のチャネルが大部分を担い、総資金流入のピークはそれぞれ時価総額の約12%（2021年）と10%（2025年）に達した。
そのチャネルが常態化すると、資金流入はゼロへ向かって崩れる。直近の谷では、総資金流入は時価総額の約2.4%にすぎなかった。ETFは純流出に転じ、大量のDAT取引は純資産価値付近かそれ以下で行われ、金融レバレッジの魅力は失われ、ステーブルコインの供給もTerra崩壊以来最も急な収縮を見せた。過去2週間、これらのフローは底から持ち直したが、依然として過去のサイクルの水準のごく一部にすぎない。
この崩壊は常態だ。過去のリセット時には、次のチャネルが旧チャネルの退潮時にすでに拡大を始めていることが多かった。今回は、形成されつつあるチャネルの規模がまだ1桁小さく、全負荷を担いきれない。それが成長できるかどうかが、今回のサイクルの質を決めることになる。
RWAは通常「資産をチェーン上に載せる」と言われる。私たちは、それは同じく「流動性を呼び込む」ことだと考える。オンチェーンのトークン化価値は約1年で3倍に増え、300億ドル超のレンジに達し、ステーブルコインの基盤が収縮した同じ数カ月の間も成長を続けた。トークン化資産と暗号ネイティブ資産の間の障壁は、資金が両者の間をより自由に流れるにつれて薄くなっている。
今や、トークン化株式、トークン化ファンド、暗号資産はますます同じウォレットに置かれ、同じステーブルコインで決済されるようになっている（ステーブルコインこそが交換メカニズムだ）。この互換性が、トークン化を「資産の移転」から「流動性チャネル」へと変え、私たちはそれが次のサイクルの導管になり得ると考える。
これまでのサイクルとの違いは、お金の入り方にある。より初期のチャネルはすべて、買い手を特定の資産へ直接送り込んだ。VC/ICOは新規トークンを買い、ステーブルコインはDeFiとアルトコインのエコシステムを買い、ETF/DATは主要通貨と優良アルトコインを買った。
トークン化は違う。お金が買うのはアップルであり、国債ファンドであり、暗号資産ではない。しかしお金はすでにチェーン上に座っており、そこから資本をBTCやアルトコインへ移すのははるかに容易になる。
これまでのチャネルは資本を特定の資産へ押し込んだ。トークン化は、まず新鮮な資本をシステム内部に置き、その後より自由に配分できるようにする。短期的な衝撃はETF上場日の資金流入より静かだろう。しかし時間が経つにつれ、これらのバランスシートはエコシステム内で展開され、接続インフラが成熟すれば、摩擦も低下し続ける。
過去12カ月、RWAは約160億ドルを吸収した。これは前回のサイクルでETFとDATが合計で記録した最良の12カ月の資金流入の約10分の1だ。このチャネルはまだ上り坂の段階にある。
図表3が示すように、各チャネルが初めて測定可能な規模に達した時点から数えると、ピークの資金流入は通常、開設後20〜60カ月で現れる。ETFは約20カ月でピークを迎え、ステーブルコインは約33カ月、VCとICOは約54カ月だった。この物差しで見ると、RWAチャネルは約18カ月で、直近12カ月の資金流入は時価総額の約0.9%であり、同年代の段階ではDATより速く、ETFよりやや遅い。これは初期段階であり、失敗ではない。
これまでのところ、トークン化資産の大半は依然としてキャッシュマネジメント商品、国債、マネー・マーケット・ファンドであり、許可制のラッパーの中に眠っている。それらをシステムの残りの部分につなぐインフラは、ごく最近ようやく開かれたばかりだ。
触媒となる要因は規制とメカニズムの両方にある：
- 規制：市場構造に関する立法とトークン化の枠組みが、誰がトークン化証券を保有できるか、どう移転するかを拡大し、それらを閉鎖的な許可制プールから押し出しつつある。
- メカニズム：トークン化国債とファンドは、主要な取引所とDeFiで担保として受け入れられ始めており、「寝かせた現金」から動かせるワーキングバランスへと変わりつつある。
2024/25年、流動性はラッパーを通じて入ってきた——主要通貨と優良アルトコインを保有するETFとDATだ。BTC、ETH、少数のアルトコインが再評価された。一部のナラティブを除けば、システムの残りの部分の大半はこのお金を受け取れなかった。
トークン化が変えるのは入口であり、目的地ではない。資金はまずラッパーを買い、次にチェーン上に座り、摩擦が低下すれば再配分できる。次に本当に重要な問いは2つある：
- RWA資本が一度チェーン上に載ったら、ラッパー以外の場所へ流れるのか？
- もし動くなら、価値はどこに落ちるのか？どの資産が恩恵を受け、どの決済レール、担保インフラ、DeFiプリミティブが活動を取り込めるのか？
トークン化資産がトレーダーではなく、より多くバランスシートによって保有されることを理解するのは重要だ。これにより、流動性およびあらゆるサイクル効果は、突然の衝撃ではなく、ゆっくりと蓄積される可能性が高くなる。リズムはETF上場日というより、ステーブルコインのチャネルに近い。
過去2週間、既存チャネルへの資金流入はETFやステーブルコインの鋳造を含めて持ち直した。これは反発を支え得るが、完全なサイクルには通常、負荷を担う新たなチャネルが必要だ。RWAは現在、なお拡大を続ける唯一の候補である。
私たちは注視している。トークン化されたバランスシートがこれらのラッパーを離れ始め、より多く担保の形で現れ、DeFiへ流入し続けるかどうか、それによって二次市場と貸付活動で測定可能なフローが生まれるかどうかを。それが、チャネルが「潜在的」から「稼働中」へ変わる合図となるだろう。
